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有關(guān)黃金的大多數(shù)經(jīng)濟研究通常側(cè)重于需求端因素如何推動價格走向，包括利率預(yù)期及黃金與美元的關(guān)系。雖然利率預(yù)期和匯率波動是金價的主要宏觀推動因素，但也不應(yīng)忽視供應(yīng)端的因素。黃金供應(yīng)的增減可對金價的年增長率產(chǎn)生重大影響。黃金供應(yīng)分為三類：?開采供應(yīng)：基本上是從地殼中采掘得到的新黃金?二級供應(yīng)：回收利用以往開采的黃金?官方交易：全球各央行的買賣開采供應(yīng)的宏觀經(jīng)濟分析？黃金開采供應(yīng)量不斷變化。黃金開采產(chǎn)量在1963年至1965年間見頂，年產(chǎn)量約5300萬金衡制盎司，隨后到上世紀70年代末下滑至大約3400萬金衡制盎司。從1980年到1999年，黃金開采供應(yīng)量從3400萬金衡制盎司飆升至8500萬金衡制盎司。再后來，開采產(chǎn)量到2008年下降至7300萬金衡制盎司，之后再度擴張，到2016年達到1.02億金衡制盎司。自2016年以來，黃金開采產(chǎn)量一路縮減，到2019年為9400萬金衡制盎司。黃金供應(yīng)量的變化與金價呈強烈的負相關(guān)。上世紀70年代，金價大幅上升，每金衡制盎司黃金從35美元飆升至835美元，普遍認為是受到宏觀經(jīng)濟因素推動，包括實行固定匯率的布雷頓森林體系崩潰、美元走弱以及70年代的嚴重通脹。毫無疑問，這些需求端因素對黃金牛市發(fā)揮了重大作用。從1933年開始，美元按每金衡制盎司35美元與黃金錨定，直到1971年的嚴重通脹侵蝕了美元的購買力才脫鉤。即便如此，美元在1971年至1979年間兌外幣貶值32%，再加上1933年至1980年間消費物價上漲543%的累積影響，這本身都無法解釋金價在1971年至1980年間的漲幅為何達到2,285%。然而，開采供應(yīng)量減少36%則解釋了黃金進入異常牛市的原因。同樣，黃金價格從1980年的835美元下跌至上世紀90年代后期的280美元，原因通常歸結(jié)為美元整體走強以及美聯(lián)儲實行較高的實際利率，此舉促使通脹率從1980年的13.5%下滑至90年代后期的大約2.5%。盡管上世紀80年代和90年代的宏觀經(jīng)濟政策變化幾乎肯定對當時黃金的熊市發(fā)揮了重大作用，但事實上在1980年至1999年間，每年的開采供應(yīng)量從3400萬金衡制盎司增至8500萬金衡制盎司，這也大大壓低了金價。從上世紀90年代末到2011年，黃金進入牛市，每金衡制盎司價格從280美元漲至近2000美元，通常認為原因包括美元在2002年到2011年間顯著走弱，以及美國聯(lián)邦基金利率從2000年的6.5%到2008年金融危機后降至0.125%。在此次牛市的最初幾年，年開采供應(yīng)量下降15%或許也給金價帶來了支撐。金價于2011年見頂，隨后開始下跌。本輪下跌在一定程度上歸咎于美聯(lián)儲于2013年宣布結(jié)束量化寬松并于2014年逐步退出，以及美聯(lián)儲在2015年末到2018年末將利率從0.125%最終上調(diào)到2.375%。在金價整體下跌的這段時期，黃金開采產(chǎn)量恰好也從7300萬金衡制盎司猛增至1.02億金衡制盎司。開采供應(yīng)量對抑制金價的作用或許超過了美國貨幣政策相對微調(diào)的影響。最后，在需求的推動下，金價在2019年初到2020年中期從每金衡制盎司1,200美元漲至2080美元。開采供應(yīng)量幾乎沒有變化，但與此同時，美聯(lián)儲下調(diào)利率至零水平，并啟動了4.9萬億美元的量化寬松計劃，其中2020年3月至5月的印鈔量就達3萬億美元。從長期來看，黃金開采供應(yīng)量與通脹調(diào)整后金價明顯表現(xiàn)出反比關(guān)系（圖1）。二級回收的作用開采供應(yīng)量似乎是逐年推動價格上漲的主要因素，但與此不同的是，二級供應(yīng)似乎對價格影響不大。事實上，情況恰好相反：二級供應(yīng)受到金價水平的影響。金價上漲會帶動回收增多。金價下跌則會削弱這種帶動作用。無論如何，市場將二級回收視為已存在的黃金，而開采供應(yīng)則被視為新進入市場的黃金。雖然黃金開采供應(yīng)量與實際金價的同比變化存在顯著的負相關(guān)性，但二級供應(yīng)量卻常常表現(xiàn)出正相關(guān)方（圖2）。官方交易（也稱為央行買賣）各央行持有35000公噸黃金，相當于人類歷史上已開采黃金總量的大約20%。該儲量也相當于按2022年黃金開采量計算約12年的開采量。過去數(shù)十年當中，各央行從黃金的凈賣家（1977-78年和1982-2008年）轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍I家（1979-81年以及2009年至今）。當央行作為凈賣家時，實際上將推高市場上的供應(yīng)量，因為黃金無法供私人使用。相反，當央行成為凈買家時，則會消化供應(yīng)并將其妥善存放于金庫當中。央行每年買賣黃金很大程度上增加和減少黃金的一級和二級供應(yīng)量（圖3）。各央行的買入量也與金價呈較大相關(guān)性（圖4）。央行凈買入黃金期間，金價也在1979-81年間見頂。全球金融危機以來，各央行也維持強勁的凈買入量，并可能是2009年以來支撐金價的一個因素。2023年，黃金開采供應(yīng)呈增長態(tài)勢，漲幅約為2%。由于目前的黃金價格位于每金衡制盎司1950美元附近，且全球金礦的綜合維持成本約為1212美元，因此黃金開采商依然享有超過50%的可觀利潤率。不過，開采商普遍較高的利潤率能否轉(zhuǎn)化為投資和采礦產(chǎn)量增長，仍有待觀察。文章來源：芝商所(CME Group)

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