【資料圖】

專題內(nèi)容摘要

2021 年以來(lái)五次降準(zhǔn)背景梳理及側(cè)重點(diǎn)分析五次降準(zhǔn)的背景和側(cè)重點(diǎn)有所不同：2021 年3 月，由于大宗商品價(jià)格上漲過快，降準(zhǔn)重點(diǎn)在于加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度；2021 年12 月，出于跨年跨季資金壓力上升的考慮，降準(zhǔn)旨在填補(bǔ)流動(dòng)性缺口，加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)；2022 年4 月，疫情爆發(fā)疊加國(guó)內(nèi)外變化超預(yù)期，降準(zhǔn)意在緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)；2022 年12 月，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期收緊，降準(zhǔn)旨在釋放積極信號(hào)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，同時(shí)為地產(chǎn)提供融資幫助；2023 年3 月，信貸“開門紅”和地方債前置加速導(dǎo)致流動(dòng)性趨緊，疊加海外銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，降準(zhǔn)旨在緩解流動(dòng)性壓力，并防范海外系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

年內(nèi)降準(zhǔn)有望落地，預(yù)計(jì)何時(shí)？

我們認(rèn)為下半年或有一次降準(zhǔn)落地，以緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，提振市場(chǎng)信心，填補(bǔ)流動(dòng)性缺口。1）基本面看，上半年經(jīng)濟(jì)由“強(qiáng)預(yù)期”轉(zhuǎn)向“弱現(xiàn)實(shí)”，生產(chǎn)和消費(fèi)依舊偏弱；縱觀7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，CPI 與PPI 持續(xù)走弱，信貸與社融大幅不及市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)出口總值和貿(mào)易順差下降。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)不明顯，仍需貨幣政策發(fā)力。2）資金面看，下半年MLF 到期量較大，疊加8-9 月地方債發(fā)行提速，帶來(lái)較大的流動(dòng)性缺口。3）從政策層面看，7 月政治局會(huì)議和8 月四部門發(fā)布會(huì)均提及“降準(zhǔn)”、“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，疊加8 月降息超預(yù)期落地，繼續(xù)寬貨幣的意味不減?；谝陨弦蛩兀陜?nèi)或有降準(zhǔn)落地。

經(jīng)濟(jì)下行壓力增大促使降準(zhǔn)窗口前移，降準(zhǔn)有望9 月落地。1）基本面恢復(fù)尚未企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，降準(zhǔn)有望前移至8-9 月：基本面高頻指標(biāo)反復(fù)，說明居民與企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，結(jié)合當(dāng)前弱復(fù)蘇背景和穩(wěn)增長(zhǎng)政策訴求，降準(zhǔn)可前移至8-9 月，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提振信心，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展。2）貨幣活化程度仍較低，亟需貨幣政策調(diào)節(jié)：7 月M2 與M1 剪刀差再度走擴(kuò)，貨幣活化程度低，寬貨幣傳導(dǎo)至寬信用不暢，亟需降準(zhǔn)落地打通“信貸傳導(dǎo)渠道”。3）結(jié)合當(dāng)前流動(dòng)性和歷史經(jīng)驗(yàn)分析，8 月降準(zhǔn)的必要性和緊迫性不強(qiáng)：15 日央行續(xù)作MLF 緩解了到期資金壓力。同時(shí)，自2011 年以來(lái)，下半年降準(zhǔn)主要落在7 月、9 月、10 月和12 月，極低概率落在8 月。綜合以上因素，降準(zhǔn)有望9 月落地，或有普降25bp 空間。

未來(lái)債市走勢(shì)分析

短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力和降息落地對(duì)債市是利多信號(hào)，預(yù)計(jì)未來(lái)利率仍有下行空間，債?；?qū)⒊掷m(xù)。長(zhǎng)期來(lái)看，債市走向如何關(guān)鍵仍取決于基本面變化和后續(xù)政策演繹。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雖面臨挑戰(zhàn)，但消費(fèi)和制造業(yè)投資具有韌性，疊加一系列消費(fèi)投資利好政策出臺(tái)，有望提振內(nèi)需；美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行加息接近尾聲，全球經(jīng)濟(jì)有軟著陸的可能性，外需有望回暖。策略上我們建議三季度在寬貨幣+基本面偏弱背景下可以做多債市；進(jìn)入四季度后，隨著需求回升、庫(kù)存周期的切換十年國(guó)債收益率再度下行的空間較小，利率中樞將呈現(xiàn)逐步上移趨勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率短期貶值壓力超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期

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