趙建系西京研究院創(chuàng)始院長，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員

如果資本市場處于由于長期預(yù)期受挫導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表收縮周期，一般的刺激政策就很難帶來根本性的改善。在投資者的心境和認(rèn)知出現(xiàn)深度變化的情況下，很可能引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退與流動性危機(jī)的雙殺。此時，最有效的政策應(yīng)該放到對投資者信心的引導(dǎo)上。因為資本市場的核心在估值，而估值又是一種“心學(xué)”。人心走向，決定資本市場的走向。既然是投資者的風(fēng)險偏好處于大壓抑狀態(tài)，從資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張—進(jìn)攻周期轉(zhuǎn)向收縮—防御周期，貨幣再寬松也無法形成有效的流動性，沒有流動性就無法提升估值。

在“雞生蛋蛋生雞”的邏輯環(huán)里如何改善投資者預(yù)期？一是需要整個社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的根本改變，讓人們有信心將這個國家的資產(chǎn)裝在自己的長期組合里，尤其是穩(wěn)定住外資這些活躍的“邊際投資者”，讓資本市場重新成為開放系統(tǒng)以對抗熵增；二是采取超級量化寬松，真金白銀的向市場注入流動性，給長期處于信心低谷的投資者帶來持續(xù)的“賺錢效應(yīng)”，也就是改善投資者的資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)負(fù)債表改善了，就可以逐漸走出債務(wù)緊縮困境，形成活躍的宏觀流動性。資本市場的長期牛市需要以和平與發(fā)展為前提的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展環(huán)境。

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如果惡劣的金融氣候短期內(nèi)難以改變（比如行業(yè)整頓、地緣政治沖突與戰(zhàn)爭），卓越投資者的首要技能，是對環(huán)境的敏銳感知，尤其是對極端環(huán)境的嗅覺。在一個不正常的環(huán)境里，體現(xiàn)的就是對危機(jī)的感知。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，經(jīng)濟(jì)和金融體系的崩潰都直接體現(xiàn)為流動性危機(jī)，通俗的說就是資金鏈斷裂，手頭沒錢補(bǔ)充保證金、償還債務(wù)與員工薪酬。當(dāng)然，流動性危機(jī)的背后成因卻非常復(fù)雜，是資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表出現(xiàn)了問題，但這些都是慢性病，流動性危機(jī)是慢性病長期積累的結(jié)果。當(dāng)然也存在“錯殺”，也就是資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表都沒有問題，但是因為現(xiàn)金流量表沒管理好，因為宏觀環(huán)境驟然收緊失去再融資機(jī)會和能力導(dǎo)致出現(xiàn)流動性危機(jī)。比如一家經(jīng)營良好的企業(yè)陷入了擔(dān)保和三角債成了冤大頭。

從另一個角度，如果一家企業(yè)一直保持充沛的現(xiàn)金流——這些現(xiàn)金即使很大一部分不是來自于自身生產(chǎn)經(jīng)營的造血能力，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表雖然已經(jīng)非常糟糕，也基本不會有問題。設(shè)想一下，曾經(jīng)的安邦、華融、樂視、海航等不就是這樣嗎？這些企業(yè)在金融自由化和流動性泛濫期間，依靠過熱的宏觀環(huán)境（低廉而易得的杠桿）來大量融資，無論是銀行、信托等貸款，資本運(yùn)作，還是出售高息資管產(chǎn)品（比如安邦的萬能險等），手頭都匯集了大量的現(xiàn)金。但是，你去看他們真正的資產(chǎn)負(fù)債表和損益/利潤表是一個什么樣子？火熱的現(xiàn)金流量表掩蓋了所有的風(fēng)險和經(jīng)營問題。注意一點，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表都是賬面的東西，很容易會計粉飾，只有現(xiàn)金流是實打?qū)嵉默F(xiàn)實約束。

可以說，在債務(wù)/流動性周期的上行期、火熱期，充沛的流動性，或者說“健康”的現(xiàn)金流量表掩蓋了資產(chǎn)負(fù)債表的“高杠桿”和利潤表的“高虧損”。此時，即使資產(chǎn)負(fù)債表有了慢性病，由于有現(xiàn)金流的掩蓋，也不會爆發(fā)問題和危機(jī)。這是我一直形容的“泡在水里的資產(chǎn)負(fù)債表”。

然而，當(dāng)宏觀和政策環(huán)境驟然收緊的時候，不健康的或者已經(jīng)潰爛的資產(chǎn)負(fù)債表就和現(xiàn)金流量表形成正反饋式的“雙殺”：先是資產(chǎn)負(fù)債表的問題被監(jiān)管層或媒體暴露，企業(yè)為了應(yīng)對資產(chǎn)負(fù)債表的破損不得不調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，最開始的選擇是用現(xiàn)金償還債務(wù)，這會引起整個宏觀經(jīng)濟(jì)的流動性緊縮；如果現(xiàn)金不夠需要拋售資產(chǎn)，那么就會引發(fā)資產(chǎn)價格的大跌。此時，出現(xiàn)了“資產(chǎn)-負(fù)債-流動性”的“三重收縮”，嚴(yán)重時資產(chǎn)負(fù)債表衰退引發(fā)流動性危機(jī)，這就是費(fèi)雪-明斯基-達(dá)里奧一脈所稱的“債務(wù)通縮”的極端情形——債務(wù)危機(jī)。

危機(jī)發(fā)生的基本機(jī)理是，資產(chǎn)端被負(fù)債端引發(fā)的去杠桿猛烈的殺估值。而資產(chǎn)端的殺估值又伴隨著止損、平倉、爆倉等杠桿斷裂，那么再優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也無濟(jì)于事，因為你再優(yōu)質(zhì)、安全的資產(chǎn)也替代不了現(xiàn)金的補(bǔ)倉功能。此時現(xiàn)金就是救命稻草，它最大的作用已不是錢生錢賺錢，而是讓你活下去——繼續(xù)存續(xù)而不至于破產(chǎn)或會計意義上的死亡。

一旦進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表與流動性的雙重緊縮周期，風(fēng)險資產(chǎn)就成為最大的劣等品，投資者需要在有效的資產(chǎn)組合里將多頭頭寸降到最小并根據(jù)風(fēng)險限額增加空頭對沖。這是微觀主體的理性決策，故而一般的總量金融穩(wěn)定政策將很難起到效果。此時政策當(dāng)局會在自身權(quán)限范圍內(nèi)將貨幣環(huán)境全面放松，以便為經(jīng)濟(jì)社會提供額外的流動性。

然而流動性是分層的，來自于央行的流動性永遠(yuǎn)不會過度稀缺，除非政策意志發(fā)生改變。這里的由于資產(chǎn)負(fù)債表衰退引發(fā)的流動性緊縮是在實體經(jīng)濟(jì)和金融市場的交易層。來自于央行的流動性固然可以“無限創(chuàng)造”，但是能直接受惠于其的只有商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金賬戶——各種形式的再貸款形成的基礎(chǔ)貨幣。如果企業(yè)和投資者都不借錢加杠桿，商業(yè)銀行就無法創(chuàng)造廣義貨幣，整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境的銀根就會繼續(xù)緊縮。此時就形成了資產(chǎn)負(fù)債表和流動性的雙重危機(jī)，直接的表現(xiàn)就是流動性危機(jī)引發(fā)的“殺估值”。

需要注意的是，貨幣并不等于流動性。流動性是貨幣的核心功能，窖藏和沉淀的貨幣無法創(chuàng)造流動性。貨幣的玄妙之處在于其具有“量子態(tài)”，當(dāng)貨幣持有者信心十足的時候，貨幣可以作為交易媒介，真正發(fā)揮出貨幣的原生功能，形成較高的貨幣流通速度；相反，當(dāng)貨幣持有者信心低迷的時候，貨幣就“退化”成一種資產(chǎn)執(zhí)行價值貯藏的功能，此時對風(fēng)險資產(chǎn)無法發(fā)揮出正面的估值效應(yīng)，還會對流動性進(jìn)行分流，即托賓所說的資產(chǎn)再配置效應(yīng)——大量的流動性從風(fēng)險資產(chǎn)市場涌出進(jìn)入貨幣類或準(zhǔn)貨幣類基金市場。此時對應(yīng)的往往是利率債的牛市。這是流動性陷阱的典型情況。流動性陷阱意味著結(jié)構(gòu)性的流動性危機(jī)。

我們必須對這樣的困境保持足夠的警惕，在資產(chǎn)負(fù)債表衰退與流動性陷阱發(fā)生之前，就提前進(jìn)入投資者預(yù)期管理狀態(tài)。否則，一旦投資者對政策產(chǎn)生“免疫”和不信任，以后的宏觀對沖政策成本只會越來越高。而對于投資者來說怎么辦呢？當(dāng)然第一是現(xiàn)金或現(xiàn)金類資產(chǎn)為王，黃金和國債是本能的保護(hù)性反應(yīng)；其次通過拓寬資產(chǎn)選擇范疇比如全球化配置，用資產(chǎn)組合的廣度提升韌性。當(dāng)然，也不能全是防御，此時也是尋找被錯殺的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的機(jī)會，同時也要為即將可能到來的由債務(wù)貨幣化形成的通脹周期做好準(zhǔn)備。卓越的投資者總要有信心并有所作為，堅信無論社會經(jīng)濟(jì)政治氣候多么惡劣，總有伴你穿越周期的核心資產(chǎn)。但無論如何，都要對當(dāng)前風(fēng)險資產(chǎn)估值的長期蟄伏做好渡過漫長冬天的準(zhǔn)備。

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