投資要點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

事件：中國(guó)神 華發(fā)布2023 年半年度報(bào)告。2023 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1694.42 億元，同比+2.3%，歸母凈利潤(rùn)332.79 億元，同比-19.2%。上半年，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為8.59%，同比-2.44pct。2023Q2 單季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收824.0 億元，同比+0.9%，環(huán)比-5.3%，歸母凈利潤(rùn)146.67 億元，同比-33.9%，環(huán)比-21.2%。對(duì)此，我們點(diǎn)評(píng)如下：

煤炭分部：年度長(zhǎng)協(xié)銷(xiāo)量同比高增，自產(chǎn)煤成本漲幅明顯。2023 年上半年，煤炭分部營(yíng)收1352.44 億元，同比-0.7%，營(yíng)業(yè)成本921.83 億元，同比+6.3%，板塊毛利率31.8%，同比-4.5pct。報(bào)告期內(nèi)，公司完成商品煤銷(xiāo)量2.179 億噸，同比+3.7%，商品煤平均售價(jià)601 元/噸，同比-5.1%。其中：

按煤炭銷(xiāo)售合同定價(jià)：公司銷(xiāo)售年度長(zhǎng)協(xié)煤1.243 億噸，同比+18.9%；售價(jià)500 元/噸，同比-2.5%。銷(xiāo)售月度長(zhǎng)協(xié)0.637 億噸，同比-14.0%，售價(jià)821 元/噸，同比+1.6%。

按商品煤來(lái)源口徑：公司銷(xiāo)售自產(chǎn)煤1.593 億噸，同比-0.4%；售價(jià)560 元/噸，同比-5.2%，自產(chǎn)煤生產(chǎn)成本為188 元/噸，同比+13.9%，主要由于安全生產(chǎn)費(fèi)、剝離業(yè)務(wù)成本、職工薪酬有所提高；自產(chǎn)煤實(shí)現(xiàn)毛利率46.6%，同比-4.3%。銷(xiāo)售貿(mào)易煤0.586 億噸，同比+17%；售價(jià)713 元/噸，同比-7.3%；貿(mào)易煤毛利率1.9%，同比-1.6pct。

電力分部：量?jī)r(jià)同增，單位成本下行，分部毛利率提升。2023 年上半年，電力分部營(yíng)收441.9億元，同比+18.9%；營(yíng)業(yè)成本367.7 億元，同比+15.3%；板塊毛利率16.8%，同比+2.6pct。

上半年，公司售電942.6 億千瓦時(shí)，同比+18.4%，電力單位售價(jià)418 元/兆瓦時(shí)，同比+1.5%；單位銷(xiāo)售成本367.7 元/兆瓦時(shí)，同比-3.4%，主要由于燃煤采購(gòu)價(jià)格下降。

運(yùn)輸與煤化工分部：多重因素導(dǎo)致效益有所下滑。公司持續(xù)推提升運(yùn)輸效能，保障一體化產(chǎn)業(yè)鏈高效運(yùn)輸。運(yùn)輸方面，2023 年上半年，公司鐵路分部營(yíng)收221.23 億元，同比+5.3%，港口分部營(yíng)收32.87 億元，同比+1.5%，航運(yùn)分部營(yíng)收25.79 億元，同比-14.9%，而由于鐵路修理費(fèi)、人工成本、折舊及攤銷(xiāo)增長(zhǎng)、平均海運(yùn)價(jià)格下降等因素，導(dǎo)致鐵路、港口、航運(yùn)分部毛利率分別同比-8.4pct、-4.2pct、-8.6pct。煤化工方面，因上半年聚烯烴市場(chǎng)供強(qiáng)需弱，公司施行以銷(xiāo)定產(chǎn)以提升經(jīng)營(yíng)效益，上半年板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.02 億元，同比-12.4%，毛利率7.2%，同比-12.8pct。

外延收購(gòu)有望助推產(chǎn)能擴(kuò)增。據(jù)公司公告，為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司啟動(dòng)收購(gòu)控股股東國(guó)家能源集團(tuán)下屬大雁礦業(yè)與杭錦能源。1）大雁礦業(yè)擁有雁南礦和扎泥河露天礦，截至2022年末，兩處煤礦保有可采儲(chǔ)量4.1 億噸，產(chǎn)能1070 萬(wàn)噸/年。此外，大雁礦業(yè)還擁有伊敏河?xùn)|區(qū)后備井、伊敏河?xùn)|區(qū)二井、伊敏河?xùn)|區(qū)外圍三處探礦權(quán)。2）杭錦能源在建塔然高勒煤礦項(xiàng)目，在建產(chǎn)能1000 萬(wàn)噸/年，截至2022 年末，該煤礦保有可采儲(chǔ)量9.2 億噸。

投資策略：公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，隨著資產(chǎn)收購(gòu)啟動(dòng)，公司煤炭資源儲(chǔ)備將進(jìn)一步提升。同時(shí)，公司高分紅政策有望延續(xù)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期回報(bào)?；诖耍覀冾A(yù)計(jì)公司2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)分別為649.7/680.9/700.1 億元，同比變化為-6.7%/+4.8%/+2.8%，對(duì)應(yīng)8 月25 日的收盤(pán)價(jià)PE 分別為8.5/8.1/7.9 倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)變化、公司產(chǎn)品售價(jià)大幅下跌、安監(jiān)政策變化、資產(chǎn)注入不及預(yù)期等。

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