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好公司的標(biāo)準(zhǔn)更多元化了，投資機(jī)構(gòu)的判斷更難了。

文｜《中國(guó)企業(yè)家》記者 孔月昕

編輯｜馬吉英

頭圖來源｜受訪者

作為在AI領(lǐng)域深耕多年的投資機(jī)構(gòu)，源碼資本最近一直在大模型、應(yīng)用層等領(lǐng)域積極布局?！拔覀儽P來盤去，預(yù)測(cè)的結(jié)果是，最終國(guó)內(nèi)做出大模型的獨(dú)立團(tuán)隊(duì)不會(huì)超過10個(gè)，綜合我們的體量、策略考慮，找到其中的少數(shù)幾家去投資，可能更合適?！痹创a資本管理合伙人王星石在接受《中國(guó)企業(yè)家》采訪時(shí)表示。王星石在2023年上半年被晉升為源碼資本管理合伙人。除了“押寶”大模型背后的AI技術(shù)外，源碼資本還在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、機(jī)器人、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展、企業(yè)軟件、生命科學(xué)、消費(fèi)、出海等領(lǐng)域深耕。截至目前，源碼資本累計(jì)投資300余家創(chuàng)業(yè)公司，字節(jié)跳動(dòng)、美團(tuán)、貝殼找房、理想汽車等知名公司背后，都有源碼資本的身影。2014年，曹毅創(chuàng)立源碼資本，當(dāng)時(shí)大批互聯(lián)網(wǎng)公司成功IPO，不僅互聯(lián)網(wǎng)公司和創(chuàng)始人積累了大量財(cái)富，也形成人才溢出，不少人在尋找創(chuàng)業(yè)的新角度和機(jī)會(huì)。這也是源碼資本進(jìn)入行業(yè)的大好時(shí)機(jī)，這期間，張一鳴、王興、李想、姚勁波等多位互聯(lián)網(wǎng)CEO成為源碼資本LP。王星石也是在2014年加入源碼資本，主要關(guān)注方向是汽車出行、房產(chǎn)、電商等領(lǐng)域?！爱?dāng)時(shí)大家都是想往前沖的狀態(tài)?！蓖跣鞘貞浀馈ｋS著機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展，進(jìn)入并保持在一級(jí)投資機(jī)構(gòu)的第一梯隊(duì)，成為源碼資本的清晰定位。從2020年以來，創(chuàng)投行業(yè)內(nèi)外環(huán)境發(fā)生巨變，逆全球化趨勢(shì)對(duì)行業(yè)的創(chuàng)新方向產(chǎn)生重大影響。無論是創(chuàng)業(yè)公司還是投資機(jī)構(gòu)，都面臨巨大的壓力和挑戰(zhàn)?！霸诮裉爝@個(gè)環(huán)境下，我們更要一直處于（投資機(jī)構(gòu)）第一梯隊(duì)?！蓖跣鞘f。這也是機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)當(dāng)下不確定性環(huán)境的重要保障——在行業(yè)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，不僅LP更傾向于把資金投給頭部機(jī)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)公司在融資時(shí)也更愿意尋找頭部機(jī)構(gòu)背書。但市場(chǎng)邏輯依然不會(huì)變化?！白詈玫墓静还茉谑裁喘h(huán)境下，都可以持續(xù)地創(chuàng)造價(jià)值，也能給股東帶來回報(bào)，并且能在某個(gè)資本市場(chǎng)比較好的（階段）上市，即使上市時(shí)遇到挫折的（股票）也慢慢會(huì)漲起來?！痹谕跣鞘磥恚瑹o論是投資邏輯還是公司運(yùn)營(yíng)邏輯，都跟過去沒什么太大的變化，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，投到最好的公司始終是最重要的。但王星石也認(rèn)為，相對(duì)以往來說，好公司變少了。“對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說，更大的挑戰(zhàn)是如何在所看的眾多公司中，投到一家好公司?！?/strong>以下為王星石接受《中國(guó)企業(yè)家》專訪的口述整理（有刪節(jié)）：

巨變的底層邏輯

自源碼成立9年以來，我感覺從未遇到過像今天這么多的變化。2020年開始，我們就在戰(zhàn)略層面上關(guān)注或討論國(guó)際關(guān)系對(duì)于行業(yè)、經(jīng)濟(jì)的影響。如今，在很多不確定性因素的影響下，一些逆全球化的趨勢(shì)逐漸出現(xiàn)，由此影響到經(jīng)濟(jì)層面，再過渡到金融、教育、民生等行業(yè)。我們判斷，當(dāng)這一趨勢(shì)傳遞到金融時(shí)，就會(huì)對(duì)我們（創(chuàng)投）行業(yè)產(chǎn)生影響。在過去，各個(gè)行業(yè)可能都在講，“美國(guó)有什么，中國(guó)也要有什么，還要做得更好”，也就是之前常說的“metoo&mebetter”。這一時(shí)期，市場(chǎng)氛圍好，中美投資者和資本市場(chǎng)對(duì)大部分行業(yè)的審美也趨同，中國(guó)企業(yè)在A股、美股、港股等不同資本市場(chǎng)百花齊放，人才、技術(shù)也高度流通。但到今天，不同國(guó)家的宏觀環(huán)境、行業(yè)監(jiān)管都發(fā)生了很大變化，再加上市場(chǎng)、客戶等多種因素，部分行業(yè)和類型的公司會(huì)發(fā)現(xiàn)美股上市的難度比過去大了很多；A股今年進(jìn)入了全面注冊(cè)制時(shí)代、港股也在頻頻創(chuàng)新，兩地資本市場(chǎng)都在強(qiáng)調(diào)擬上市公司科技、研發(fā)、創(chuàng)新屬性的同時(shí)，又在走出各自的差異化路線……不同資本市場(chǎng)的差異化加劇導(dǎo)致不同市場(chǎng)的投資者分歧加大，不同市場(chǎng)也有著差異化的估值體系，很多公司面臨的上市路徑越來越單一。這種變化已經(jīng)傳遞到一級(jí)市場(chǎng)，對(duì)未上市公司的融資甚至整個(gè)估值體系都帶來深刻影響。這也間接影響了一級(jí)市場(chǎng)投資人的轉(zhuǎn)變。我們的體感是，今年整體“水溫”比去年年底預(yù)想的低一些。我們的工作就是投資好的創(chuàng)業(yè)公司，尤其是在特別早期的節(jié)點(diǎn)。但在今天，好公司的整體數(shù)量，比我們的預(yù)期要少一些。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的整體復(fù)蘇趨勢(shì)比我們預(yù)想弱一點(diǎn)，很多行業(yè)的整體增速不太符合我們的預(yù)期，對(duì)應(yīng)新的、優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者的新機(jī)會(huì)也由此減少。來源：視覺中國(guó)底層邏輯在于，外部和內(nèi)部要素都在劇烈變化。首先，各個(gè)行業(yè)的技術(shù)都在劇烈變化，部分行業(yè)可能出現(xiàn)新的跨時(shí)代的技術(shù)。其次，市場(chǎng)環(huán)境也在變，很多細(xì)分行業(yè)難以保持長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，大部分都處于波動(dòng)狀態(tài)。最后，資金鏈也在變。以前資金供給足夠多，上市也比較容易，公司可以通過各種融資方式獲得資金，但如今監(jiān)管政策、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的調(diào)整等要素的變化會(huì)帶來劇烈反響——這種變化并不意味著“變差”，但不確定性在變多，幾乎每件事情都有不確定性。過去我們可能只要找到要素中的確定性方向，然后沿著道路走就可以了，大家只關(guān)心競(jìng)爭(zhēng)，去獲得更多的市場(chǎng)份額，但現(xiàn)在要在不確定的基礎(chǔ)上去競(jìng)爭(zhēng)。除了這些外部因素外，企業(yè)內(nèi)部也在變化，如公司內(nèi)部的提效方式、管理方式、協(xié)作方式等，都面臨相應(yīng)挑戰(zhàn)，需要企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。在內(nèi)外部各種不確定性的情況下，做事情的難度肯定比之前要大。打比方說，以前大家開的是自動(dòng)擋的車，掛上擋握住方向盤就可以；如今則是手動(dòng)擋，對(duì)司機(jī)來說既要在車?yán)锊僮?，還要關(guān)注時(shí)刻變化的外部路況。這種情況下，我覺得企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者面臨的挑戰(zhàn)比之前更大，投資機(jī)構(gòu)也是如此。這個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)是，資金的供給不會(huì)平均分給所有機(jī)構(gòu)。一旦行業(yè)出現(xiàn)波動(dòng)， LP更傾向于把資金給到頭部機(jī)構(gòu)，如果這種時(shí)候出現(xiàn)一個(gè)新機(jī)構(gòu)，LP的態(tài)度可能會(huì)偏保守，可能不太愿意去支持當(dāng)下成立的新機(jī)構(gòu)。這也是我所說的源碼資本要穩(wěn)定在第一梯隊(duì)的原因——第一梯隊(duì)機(jī)構(gòu)的募資壓力相對(duì)而言沒那么大。這屬于結(jié)構(gòu)性的變化。一旦整個(gè)市場(chǎng)的水少了，頭部受影響會(huì)相對(duì)少，中長(zhǎng)尾受的影響會(huì)大一些。這種情況下，所有機(jī)構(gòu)都會(huì)去調(diào)整自己募資的策略，比如規(guī)模、節(jié)奏，還有LP資金的來源等。盡管多元化的募資結(jié)構(gòu)會(huì)帶來更大的挑戰(zhàn)，但也會(huì)帶來兩個(gè)顯著的好處，一是多元化的來源可以應(yīng)對(duì)各種不確定性；另外，在今天的環(huán)境下，想做成一件事情需要各種各樣的幫忙，多元化的LP能夠給予被投企業(yè)相應(yīng)的資源和幫助，支持它們發(fā)展得更好。尋找確定性不確定性一直存在，只是如今不確定性更大了，投資機(jī)構(gòu)要盡量在不確定性的環(huán)境中，找一些相對(duì)確定性。部分賽道的底層技術(shù)還是有脈絡(luò)可尋的。比如新能源，依舊是未來比較大的趨勢(shì)，它背后符合國(guó)家提倡的碳達(dá)峰、碳中和，這是非常重要的目標(biāo)和推動(dòng)力。隨著能源結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，真正的底層技術(shù)，也就是清潔能源完全替代傳統(tǒng)能源，還有很長(zhǎng)的一段路要走。包括發(fā)展比較快的光伏技術(shù)，對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)能相關(guān)技術(shù)，以及終端動(dòng)力設(shè)備的替代等技術(shù)的更迭，都有著長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì)，也會(huì)帶來相應(yīng)的變化和機(jī)會(huì)。除了技術(shù)升級(jí)帶來相應(yīng)的發(fā)展趨勢(shì)外，消費(fèi)也依然是一個(gè)長(zhǎng)期賽道。比較典型的是，看消費(fèi)的投資人會(huì)往下沉市場(chǎng)走。因?yàn)橄M(fèi)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不太適合來到一線市場(chǎng)，綜合成本過高，比如說我們投資的塔斯汀中式漢堡店開得很多，但是你在北京暫時(shí)很難找到。這背后其實(shí)是消費(fèi)能力的一些分層。其實(shí)在一個(gè)城市里也存在分層或者折疊現(xiàn)象，比如北京五環(huán)外或者城中村的貨架上的商品結(jié)構(gòu)，可能國(guó)貿(mào)CBD的就不太一樣。在消費(fèi)分層的情況下，只有去一線看，才會(huì)有感觸。其實(shí)那些在下沉市場(chǎng)布局的消費(fèi)類公司，可能也不一定在下沉城市。如果是食品類的公司，可能工廠還是在常見的幾個(gè)地方，只不過是渠道客戶在下沉市場(chǎng)。如果是餐飲，現(xiàn)在很多預(yù)制菜或者半成品，也有冷鏈、供應(yīng)鏈，所以公司可能還是在那些大城市。但確實(shí)要往下走一走，才會(huì)看到更真實(shí)的情況。今天投資人投的方向已經(jīng)不是以前那種北上廣互聯(lián)網(wǎng)公司，已經(jīng)往各個(gè)行業(yè)產(chǎn)業(yè)走得很深了。消費(fèi)的典型性在于，錢肯定是要花出去的，中國(guó)有這么多人，消費(fèi)市場(chǎng)是足夠大的。不過消費(fèi)本身是在不斷變化的，每個(gè)人都有更好生活的希望。尤其在過去幾年疫情的影響和現(xiàn)在整體經(jīng)濟(jì)的影響下，大眾的審美變得愈發(fā)多元，每個(gè)人都是自信的，并有自己的價(jià)值判斷。過去大家可能會(huì)覺得買最貴的或者大眾都覺得好的東西才是對(duì)的，但如今大家可能更偏向于選擇自己喜歡的東西。這種情況下，消費(fèi)天然會(huì)逐漸分化，創(chuàng)業(yè)的關(guān)鍵在于找準(zhǔn)定位。投資也是如此，每次新的機(jī)會(huì)到來時(shí)，不能“沖”一下就結(jié)束了，而是要去想一想它背后的邏輯，是否具備確定的能夠延續(xù)下去的趨勢(shì)，不能為了新而新。復(fù)盤來看，很多消費(fèi)品類的變化背后存在一些底層原因。比如咖啡奶茶的用戶粘性天然很高，能讓消費(fèi)者嗨一下，但成本最低的只需要10~20元錢。且隨著人均GDP到了一定程度，部分消費(fèi)支出會(huì)成比例增加，大眾會(huì)為了滿足生活品質(zhì)而去購(gòu)買添置一些東西，如一些小家電等消費(fèi)品類就可能跑出來。這些背后更底層的原因才能讓這個(gè)趨勢(shì)保持住。

技術(shù)浪潮下的挑戰(zhàn)

在全行業(yè)面臨不確定性的趨勢(shì)下，能否抓住飛速發(fā)展的技術(shù)浪潮，是眾多公司及其背后投資機(jī)構(gòu)“不掉隊(duì)”的關(guān)鍵。在我看來，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是非常殘酷的?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代就是典型的“721”，即第一名吃香喝辣，第二名勉強(qiáng)生存，第三名往后朝不保夕。不僅是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，其他行業(yè)的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也是如此，不過這種殘酷可能主要還在拼產(chǎn)品、拼戰(zhàn)略等層面上。

來源：視覺中國(guó)

但在跨時(shí)代的技術(shù)面前，則是另外一種殘酷。一旦整個(gè)新技術(shù)趨勢(shì)沒跟上，隨后（公司）面臨的挑戰(zhàn)就會(huì)比較大。我們比較幸運(yùn)地趕上了AI大時(shí)代。不過仔細(xì)研究能發(fā)現(xiàn)，每個(gè)時(shí)代（的技術(shù)進(jìn)步）都不是單一的一條路，技術(shù)的發(fā)展都是有分叉的，ChatGPT之前，可能很多人并不覺得OpenAI做的GPT模型是對(duì)的。即使在今天，學(xué)界專家們也是觀點(diǎn)各異。新一代技術(shù)路線怎么選？對(duì)所有企業(yè)和企業(yè)家來說都是一個(gè)挑戰(zhàn)。包括以前的面板選擇、電動(dòng)車技術(shù)等，每個(gè)拐點(diǎn)都會(huì)有很多條路，創(chuàng)業(yè)者要選對(duì)技術(shù)，投資人既要選技術(shù)，也要選對(duì)企業(yè)家，這對(duì)每個(gè)人都是很大的挑戰(zhàn)。至于如何應(yīng)對(duì)技術(shù)迭代帶來的挑戰(zhàn)，我覺得過去的一些觀點(diǎn)對(duì)我們很有啟發(fā)。馬斯克當(dāng)年做電動(dòng)車時(shí)，很多人覺得電池成本太高了，而且發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱這一套油車架構(gòu)已經(jīng)發(fā)展得足夠成熟了，沒必要去做電車。但馬斯克認(rèn)為電池貴，還是因?yàn)橐?guī)模不夠。因?yàn)殡姵厮械脑牧隙际堑V產(chǎn)，當(dāng)量產(chǎn)規(guī)模足夠大，它的價(jià)格就會(huì)降下來。這就是所謂的第一性原理的思考方式。面對(duì)不確定的技術(shù)路線，思考方式更偏底層，去找到有可能更長(zhǎng)期的趨勢(shì)或者更底層的原理，才更有價(jià)值。其次，在戰(zhàn)略和策略上，要向部分大企業(yè)學(xué)習(xí)，在一定程度上保證各種布局都要有。企業(yè)除了重點(diǎn)發(fā)展的幾個(gè)技術(shù)外，還要儲(chǔ)備幾個(gè)技術(shù)。盡管這幾個(gè)技術(shù)可能看上去跟現(xiàn)有的發(fā)展方向是完全不同的路線，但是還要儲(chǔ)備。部分大公司有可能還會(huì)再投一些產(chǎn)業(yè)帶上的公司。此外，企業(yè)和企業(yè)家要持續(xù)關(guān)注前沿技術(shù)的變化。所有技術(shù)的發(fā)展都不是線性的，哪怕判斷了發(fā)展曲線后，選擇了研究發(fā)展的技術(shù)，但沒被選到的技術(shù)也不意味著不會(huì)帶來拐點(diǎn)。其中比較典型的就是GPT模型。過去包括美國(guó)在內(nèi)的很多機(jī)構(gòu)可能覺得，OpenAI就是把模型不斷做大，會(huì)出現(xiàn)什么結(jié)果，沒有人知道，也沒有很多人關(guān)注。但突然間，OpenAI把Chat這個(gè)方式做出來了，大家回過頭來看，就會(huì)覺得（做大）這個(gè)方向是對(duì)的。所以企業(yè)家一定要對(duì)所有的新技術(shù)保持很敏銳的觀察和關(guān)注，如果覺得有些東西變化了，要及時(shí)調(diào)整（方向）。

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