導(dǎo)讀

超額儲(chǔ)蓄向高收入群體傾斜，我們將此稱為超額儲(chǔ)蓄“貧富分化”。

(資料圖)

要點(diǎn)

儲(chǔ)蓄=收入-消費(fèi)，儲(chǔ)蓄即收入未被消費(fèi)掉的部分。儲(chǔ)蓄不止一種形式，可以是存款、理財(cái)?shù)冉鹑谫Y產(chǎn)，也可以是地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)。

我們所說的“超額儲(chǔ)蓄”，特指居民存款多增。超額儲(chǔ)蓄積累有兩個(gè)來源，收入扣減支出所得剩余增多；或居民減配其他資產(chǎn)之后增配存款儲(chǔ)蓄。

2022年超額儲(chǔ)蓄積累過程中，超額儲(chǔ)蓄更向高收入群體傾斜。面對(duì)向高收入群體的超額儲(chǔ)蓄，即超額儲(chǔ)蓄持有者“貧富分化”，市場擔(dān)憂超額儲(chǔ)蓄無法有效轉(zhuǎn)化為消費(fèi)或者投資，因?yàn)橄M(fèi)傾向邊際遞減。

事實(shí)是否果真如此，超額儲(chǔ)蓄“貧富分化”意味著什么？

2022年超額儲(chǔ)蓄的確向高收入群體傾斜，即超額儲(chǔ)蓄“貧富分化”。

首先我們需要定義不同收入群體。參考國家統(tǒng)計(jì)局信息，按照收入分位數(shù)，將居民劃分為低、中、高收入群體。

因消費(fèi)節(jié)制而積累超額儲(chǔ)蓄，2022年高收入群體表現(xiàn)強(qiáng)于中低收入群體。

將高收入群體對(duì)比其他收入群體，高收入群體收入基本保持穩(wěn)定，然而高收入群體消費(fèi)下降更多。故高收入群體收入扣減消費(fèi)所得儲(chǔ)蓄，積累更多。

之所以中低收入群體疫情之下收入下降更多，因?yàn)橹械褪杖肴后w集中于服務(wù)業(yè)、個(gè)體私營企業(yè)等，這些行業(yè)與企業(yè)在過去兩年受損嚴(yán)重。

消費(fèi)表現(xiàn)恰恰相反，相比于衣食住等剛需消費(fèi)，疫情之下旅游、酒店等高端消費(fèi)降幅更大。高收入群體是旅游、酒店等高端消費(fèi)主要支出群體，可見高收入群體疫中反而面臨更大幅度的消費(fèi)下降。

因減配地產(chǎn)而積累超額儲(chǔ)蓄，2022年高收入群體表現(xiàn)強(qiáng)于中低收入群體。

全國層面，東部地區(qū)購房貸款遠(yuǎn)高于中西部地區(qū)。在過去兩年中，東部地區(qū)購房貸款下降更快。東部地區(qū)居民收入高于中西部地區(qū)，這側(cè)面反映高收入群體有更多存款增長。

超額儲(chǔ)蓄的確更向高收入群體傾斜，但這不影響2023年超額儲(chǔ)蓄釋放。

市場擔(dān)憂超額儲(chǔ)蓄被“富人”持有，富人邊際消費(fèi)傾向低，因而超額儲(chǔ)蓄無法有效轉(zhuǎn)化為消費(fèi)或其他投資。我們認(rèn)為不必太過擔(dān)憂。

當(dāng)前貧富分化擴(kuò)大只是階段性的，階段性收入分化對(duì)消費(fèi)傾向影響有限。

過去兩年服務(wù)業(yè)、個(gè)體私營企業(yè)更受疫情沖擊。疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，其修復(fù)彈性也會(huì)更強(qiáng)。中低收入群體收入將有明顯改善。

2022年超額儲(chǔ)蓄主由地產(chǎn)減配貢獻(xiàn)，這部分超額儲(chǔ)蓄流向與收入的相關(guān)性低。

根據(jù)我們先前測算，2022年居民減配地產(chǎn)貢獻(xiàn)過半超額儲(chǔ)蓄。這主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)趨冷，居民購房意愿下降。未來一旦居民風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，居民購買更多非存款資產(chǎn)，這部分超額儲(chǔ)蓄也將釋放。

超額儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)分化，預(yù)示2023年高端消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)、地產(chǎn)后周期板塊或迎來更大修復(fù)彈性。

超額儲(chǔ)蓄釋放將沿著消費(fèi)和投資兩條路徑展開，收入結(jié)構(gòu)分化對(duì)超額儲(chǔ)蓄流向影響，也可以沿著這兩條路徑展開分析。

第一，因?yàn)槌~儲(chǔ)蓄更多被高收入群體持有，高收入群體投資意愿更高。故而超額儲(chǔ)蓄若釋放，激發(fā)出的資產(chǎn)配置（例如股、地產(chǎn)等）彈性或?qū)?qiáng)于消費(fèi)。

第二，消費(fèi)方面，對(duì)收入敏感的消費(fèi)或更受益于超額儲(chǔ)蓄釋放，如出行鏈（旅游、航空、酒店等）與高端消費(fèi)。

第三，資產(chǎn)配置方面，東部沿海城市、高能級(jí)城市地產(chǎn)修復(fù)彈性或強(qiáng)于其他地區(qū)。值得注意的是，超額儲(chǔ)蓄回流地產(chǎn)之后，還將帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費(fèi)反彈。

最后，高收入群體在酒店、旅游等方面的支出，形成相關(guān)消費(fèi)領(lǐng)域從業(yè)人員的收入，而這部分群體收入相對(duì)較低。故而高收入群體超額儲(chǔ)蓄釋放之后，或最終也將帶來低收入群體消費(fèi)改善。

我們認(rèn)為2023年消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏順序或?yàn)椋撼鲂墟溝M(fèi)（旅游、航空、酒店等），高端消費(fèi)（金銀珠寶、白酒等），大眾可選消費(fèi)（服裝等），地產(chǎn)后周期消費(fèi)（家具家電、建材等）。

目錄

正文

引言

疫情以來，居民部門囤積大量超額儲(chǔ)蓄，成為影響未來消費(fèi)反彈與資產(chǎn)價(jià)格的潛在“蓄水池”。

在之前的系列研究中，我們分別探討了超額儲(chǔ)蓄的來源、規(guī)模和釋放的可能性。

然而，居民超額儲(chǔ)蓄積累同時(shí)，居民收入分化持續(xù)擴(kuò)大。居民可支配收入中位數(shù)/平均數(shù)突破歷史最低值。

一般認(rèn)為，由于消費(fèi)傾向遞減效應(yīng)，個(gè)人收入越高，用于消費(fèi)的比例越低。社會(huì)收入分布向高收入群體傾斜，總收入中用于消費(fèi)的比例會(huì)下降。

當(dāng)前貧富分化擴(kuò)大，市場擔(dān)心未來超額儲(chǔ)蓄不會(huì)如期釋放。

本文通過分析居民收支結(jié)構(gòu)變化，揭示疫情后收入分化背后不同以往的特征，以及居民收支結(jié)構(gòu)與超額儲(chǔ)蓄之間的關(guān)系。

本文最終回答：疫后收入分化是否會(huì)制約超額儲(chǔ)蓄釋放以及超額儲(chǔ)蓄釋放的可能結(jié)構(gòu)與路徑。

一、2022年超額儲(chǔ)蓄高收入群體貢獻(xiàn)更多

（一）超額儲(chǔ)蓄的兩大來源：消費(fèi)節(jié)制和地產(chǎn)減配

儲(chǔ)蓄=收入-消費(fèi)；儲(chǔ)蓄即收入未被消費(fèi)掉的部分，儲(chǔ)蓄不止一種形式，可以有存款、理財(cái)?shù)冉鹑谫Y產(chǎn)，也可以是地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)。

我們所說“超額儲(chǔ)蓄”指居民存款多增。它有兩個(gè)來源，收入扣減支出所得剩余增多；或居民減配其他資產(chǎn)之后增配存款儲(chǔ)蓄。

2022年，這兩個(gè)來源均產(chǎn)生大量超額儲(chǔ)蓄。一方面，居民降低消費(fèi)導(dǎo)致（收入-消費(fèi)）變多；另一方面，居民減配地產(chǎn)、贖回理財(cái)，儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)中存款變多。

在《超額流動(dòng)性系列研究（一）：居民超額儲(chǔ)蓄，規(guī)模幾何？》中，我們測算出2022年居民消費(fèi)節(jié)制貢獻(xiàn)約2萬億超額儲(chǔ)蓄；地產(chǎn)減配和理財(cái)贖回分別貢獻(xiàn)約4萬億和0.8萬億超額儲(chǔ)蓄。

理財(cái)贖回貢獻(xiàn)相對(duì)較小，我們可以認(rèn)為消費(fèi)節(jié)制和地產(chǎn)減配是形成超額儲(chǔ)蓄的兩大主要渠道。

（二）高收入群體消費(fèi)節(jié)制更明顯，貢獻(xiàn)更多儲(chǔ)蓄

先前的研究已經(jīng)測算出超額儲(chǔ)蓄的總額度，我們還關(guān)注超額儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)特征。哪些人持有更多的超額儲(chǔ)蓄？

儲(chǔ)蓄行為與收入相關(guān)，我們不妨從收入群體角度去觀察。

首先我們需要定義不同收入群體。參考國家統(tǒng)計(jì)局的做法，按照收入分位數(shù)，將居民劃分為低、中、高收入群體。

我們發(fā)現(xiàn)2022年高收入群體收入下降更少，但消費(fèi)下降更多，形成更多儲(chǔ)蓄。

其一，高收入群體收入受到的沖擊比中低收入群體要小，典型表現(xiàn)是居民收入兩極化更明顯。

以收入中位數(shù)/收入平均值來衡量收入分化，2020年以來，居民人均可支配收入中位數(shù)占可支配收入的比重在不斷下降。2022年，該比重進(jìn)一步突破2012年以來歷史同期最低值。

收入差距拉大背后的邏輯在于中低收入群體的收入來源受沖擊更為嚴(yán)重。

中高收入群體的收入更多來自工資性收入，而低收入群體經(jīng)營性收入比重更高。根據(jù)2016年CHFS數(shù)據(jù)，低、中、高收入群體的工資性收入占總收入的比重逐漸提高，分別為61.3%、66.8%和69.6%；而低收入群體的經(jīng)營性收入占收入比重（20%）則明顯高于中等收入群體（7.5%）和高收入群體（14.4%）。

但是疫后經(jīng)營性收入受沖擊最嚴(yán)重，而工資性收入韌性最強(qiáng)。居民工資性收入占總收入的比重持續(xù)提高，經(jīng)營性收入占總收入的比重降幅最大。2022年前3季度，居民工資性收入占比升至2017年以來的最高值；而經(jīng)營凈收入（15.7%）占比明顯低于疫情前（17.1%）。

其二，高收入人群的服務(wù)類消費(fèi)更多，但服務(wù)業(yè)受疫情沖擊更嚴(yán)重，所以高收入人群的消費(fèi)下降更快。

疫情壓制消費(fèi)場景，服務(wù)類消費(fèi)受沖擊更嚴(yán)重。不妨將居民消費(fèi)二分為衣食住等剛需類消費(fèi)與其他服務(wù)消費(fèi)。截至2022年9月，居民其他服務(wù)類支出占總消費(fèi)支出的比重降至40.4%，是2015年以來的歷史最低值；相對(duì)地，衣食住等剛需支出比例反?；厣?9.6%。

高收入群體服務(wù)類消費(fèi)意愿更強(qiáng)，受沖擊更為嚴(yán)重。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，居民收入越高，居民衣食住等剛需消費(fèi)的占比越低，服務(wù)類支出占比越高。服務(wù)類消費(fèi)在疫情中受沖擊更嚴(yán)重，這意味著高收入群體消費(fèi)受疫情沖擊更大。

（三）高收入群體持有更多資產(chǎn)，減配地產(chǎn)囤積更多存款

高收入群體持有更多房產(chǎn)，在減配房產(chǎn)過程中，有更多存款增長。

由于缺乏不同收入群體配置地產(chǎn)的直接證據(jù)，我們可從地區(qū)層面?zhèn)让嬗^察。2022年截至10月，東部地區(qū)購房貸款占全國的75.9%，明顯高于中部地區(qū)（7.5%）和西部地區(qū)（16.5%）。東部地區(qū)居民人均可支配收入高于中西部，這側(cè)面反映出高收入群體配置更多地產(chǎn)。

過去兩年居民大幅減配地產(chǎn)，高收入群體購房貸款下降更多。近兩年房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件，疊加限購限貸加碼，居民購房預(yù)期明顯走弱，居民地產(chǎn)貸款大幅降低。2022年Q3，個(gè)人購房貸款同比降至2012年以來的歷史最低值。地區(qū)層面，我們同樣看到收入更高的東部地區(qū)購房貸款增速下降更快。

二、當(dāng)前收入結(jié)構(gòu)并不會(huì)抑制未來超額儲(chǔ)蓄釋放

（一）收入分化會(huì)逐步收斂，并不影響消費(fèi)反彈

由于消費(fèi)傾向遞減效應(yīng)，市場擔(dān)憂收入分化會(huì)抑制居民消費(fèi)。

通常認(rèn)為個(gè)體具有消費(fèi)傾向遞減效應(yīng)，也就是說個(gè)人收入越高，用于消費(fèi)的比例越低。社會(huì)收入分布向高收入群體傾斜，總收入中用于消費(fèi)的比例會(huì)下降。因此收入分化會(huì)抑制整體消費(fèi)水平。

當(dāng)前貧富分化擴(kuò)大，市場擔(dān)心未來超額儲(chǔ)蓄不會(huì)如期釋放。但我們認(rèn)為這并不需要擔(dān)憂。

疫后收入分化擴(kuò)大為階段性現(xiàn)象，防疫放開后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)修復(fù)，收入分化將收斂。

收入分化擴(kuò)大的重要原因在于中低收入群體所在行業(yè)受沖擊更嚴(yán)重。服務(wù)業(yè)、個(gè)體私營企業(yè)吸納更多中低收入群體，他們在疫情中受沖擊更嚴(yán)重，中低收入群體收入下滑更多。

防疫放開后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)，這些行業(yè)與企業(yè)的修復(fù)動(dòng)能也將更強(qiáng)。中低收入群體的收入反彈動(dòng)能也將強(qiáng)于高收入群體，收入分化將再度收斂。

服務(wù)業(yè)復(fù)蘇與地產(chǎn)回暖將拉動(dòng)消費(fèi)支出反彈，釋放部分超額儲(chǔ)蓄。

如前文所說，疫后服務(wù)業(yè)因場景限制受沖擊更大，服務(wù)消費(fèi)反常偏低。高收入群體服務(wù)消費(fèi)占比更高，消費(fèi)潛力沒有得到充分釋放，囤積更多超額儲(chǔ)蓄。居民減配地產(chǎn)也明顯拖累地產(chǎn)后周期消費(fèi)，地產(chǎn)后周期消費(fèi)增速罕見持續(xù)為負(fù)。

2023年防疫放開后，服務(wù)消費(fèi)大概率明顯改善；房地產(chǎn)市場一旦回暖，地產(chǎn)后周期消費(fèi)也將迎來反彈。

（二）居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與收入分化無關(guān)

居民資產(chǎn)配置行為與風(fēng)險(xiǎn)偏好以及資產(chǎn)預(yù)期收益率有關(guān)，這部分超額儲(chǔ)蓄的形成與釋放和收入無關(guān)。

2022年超額儲(chǔ)蓄大多來自儲(chǔ)蓄中存款變多，它的形成與收入結(jié)構(gòu)無關(guān)。

根據(jù)我們在《超額流動(dòng)性系列研究（二）：超額儲(chǔ)蓄三問：能否釋放、流向何處、誰來”買單”》中的測算，2022年居民減配房產(chǎn)貢獻(xiàn)了一半以上的超額儲(chǔ)蓄。這主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)趨冷，房價(jià)上漲預(yù)期被打破，居民購房意愿下降。

未來一旦居民風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，居民購買更多非存款資產(chǎn)，這部分超額儲(chǔ)蓄也會(huì)釋放。

2022Q4以來房地產(chǎn)增量政策不斷落地，2023年地產(chǎn)大概率企穩(wěn)回暖。中央層面，“三支箭”逆轉(zhuǎn)了2016年以來的收緊政策，信貸、發(fā)債和股權(quán)融資均有放松。地方層面，越來越多城市放松限購，政策刺激力度不斷加大。政策還持續(xù)推進(jìn)保交付，穩(wěn)定購房者預(yù)期。

地產(chǎn)具有“買漲不買跌”的金融屬性。一旦居民需求刺激帶動(dòng)銷售回暖，地產(chǎn)價(jià)格或?qū)⒄；?。居民購房預(yù)期好轉(zhuǎn)，居民購房意愿將重新恢復(fù)。

三、2023年超額儲(chǔ)蓄的釋放結(jié)構(gòu)與路徑

2022年，居民降低消費(fèi)、減配地產(chǎn)從而囤積大量超額儲(chǔ)蓄，高收入群體在此過程中貢獻(xiàn)更大。

超額儲(chǔ)蓄釋放將沿著消費(fèi)和資產(chǎn)投資兩條路徑展開，收入結(jié)構(gòu)分化對(duì)超額儲(chǔ)蓄流向的影響，也可以沿著這兩條路徑展開分析。

第一，因?yàn)槌~儲(chǔ)蓄更多被高收入群體持有，高收入群體投資意愿更高。故而超額儲(chǔ)蓄若釋放，激發(fā)出的資產(chǎn)配置（例如股、地產(chǎn)等）彈性或?qū)?qiáng)于消費(fèi)。

第二，消費(fèi)方面，對(duì)收入敏感的消費(fèi)更受益于超額儲(chǔ)蓄釋放，如出行鏈（旅游、航空、酒店等）與高端消費(fèi)（金銀珠寶、白酒等）。

第三，資產(chǎn)配置方面，東部沿海城市、高能級(jí)城市地產(chǎn)修復(fù)彈性或強(qiáng)于其他地區(qū)。值得注意的是，超額儲(chǔ)蓄回流地產(chǎn)之后，還將帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費(fèi)反彈。

最后，高收入群體消費(fèi)會(huì)顯著拉動(dòng)服務(wù)業(yè)改善，中低收入群體收入改善。換言之，高收入群體消費(fèi)支出的另一面是低收入群體收入。故而高收入群體超額儲(chǔ)蓄釋放之后，或最終也將帶來低收入群體消費(fèi)改善。

我們認(rèn)為2023年消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏順序或?yàn)椋撼鲂墟湥糜巍⒑娇?、酒店等?；高端消費(fèi)（金銀珠寶、白酒等）>；大眾可選消費(fèi)（服裝等）>；地產(chǎn)后周期消費(fèi)（家具家電、建材等）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）疫情發(fā)展超預(yù)期。疫情影響超過預(yù)期，本文測算或有誤差。

2）政策演變超預(yù)期。國內(nèi)政策力度、方向可能有相應(yīng)調(diào)整，超出我們預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)配置 收入結(jié)構(gòu)