紅周刊 特約 | 格雷格?托馬斯（Gregg Thomas）

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克里斯·德里斯科爾（Chris Driscoll）

由于股票配置者在投資時會關(guān)注基于因子的風(fēng)險，我們看到一些主動型投資組合經(jīng)理2022年舉步維艱，因為隨著大宗商品價格、經(jīng)濟狀況、政府政策和利率預(yù)期的巨大變化，市場中的受益者范圍縮小。當(dāng)宏觀環(huán)境導(dǎo)致差異性減少和贏家群體縮小時，選股難度增加，這一點不足為奇。

例如，我們沒有看到價值、成長和優(yōu)質(zhì)股因為基本面強勁而獲得回報，而是在尾部看到了因子輪換，即深度價值（與利率上升有關(guān)）、投機性成長（與經(jīng)濟放緩有關(guān)）以至最低貝塔系數(shù)（與國際沖突和大宗商品沖擊有關(guān)）。從長期來看，我們相信基本面終將會是決定因素，但我們對過去幾年因子表現(xiàn)的研究，為股票配置者提供了一些重要的啟示。

第一，考慮防御性配置，作為成長股和價值股的補充。如果我們處在波動、方向不定的新市場狀況中，這對于主動型選股／業(yè)績來說未必是有利，也未必是不利。但這可能意味著需要采取專門的防御性配置，因為成長股和價值股配置的風(fēng)險狀況可能會更頻繁和更劇烈地變化，從而會使得在整個周期內(nèi)平衡風(fēng)險變得充滿挑戰(zhàn)（我們已經(jīng)看到了這種情況）。

第二，為選股者物色提供更多機會的領(lǐng)域。隨著利率／通脹環(huán)境不斷變化，成長股（持久性）和價值股（質(zhì)量差異）中的一些動態(tài)可能會演變或恢復(fù)到全球金融危機前（甚至互聯(lián)網(wǎng)泡沫前）的模式：利潤率波動性增加／可持續(xù)性下降，對公司資產(chǎn)負債表的關(guān)注增多，在整個市值范圍內(nèi)的選股機會增加，以及均值回歸的機會增多。我們預(yù)計這將有利于自下而上的基本面研究，有利于對中小盤股、價值股和股票收益的主動型配置。

第三，在評估選股技巧時考慮投資期限的不匹配。有時，當(dāng)投資組合經(jīng)理基于基本面執(zhí)行的長期觀點而非直接基于當(dāng)前宏觀情緒進行公司投資時，選股便會失利。這種投資期限不匹配是投資組合經(jīng)理研究流程中的一大難題，若市場對短期宏觀驅(qū)動因素高度敏感，就像最近這樣，這種問題便更加突出。不過，如果投資組合經(jīng)理的投資組合表現(xiàn)和我們的預(yù)期相符，且有穩(wěn)健、資源充足和可重復(fù)的流程來支持選股，我們愿意在一段合理的期間內(nèi)接受這樣的選股問題。

第四，尋求分散風(fēng)險策略。考慮到主動型管理面臨的典型不利因素，若我們從增值、量能和優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)向大盤股價值、股票收益和低貝塔策略配置，便可有助于分散風(fēng)險。

第五，增加宏觀壓力測試的使用。我們相信，與過去十年相比，未來十年全球經(jīng)濟周期和宏觀政策將更加分化。一套宏觀壓力測試可以作為確定股票配置者流程以外的短期宏觀波動是否有可能削弱實現(xiàn)長期風(fēng)險／回報目標之能力的重要工具。

第六，評估投資組合經(jīng)理時考慮到主動型管理難題。如果主動型投資組合經(jīng)理試圖通過將基準權(quán)重與大公司匹配來管理指數(shù)集中度，那么當(dāng)他們的主動投資比率大幅下降時，可能會被貼上“基準擁抱者”的標簽。在其他條件相同的情況下，我們發(fā)現(xiàn)，主動型投資組合經(jīng)理傾向于大幅超配具有更多“上漲空間”的股票，而不是用相同的資金只適度超配一只超大盤股。我們相信，從長期來看，這種偏好可以產(chǎn)生更多超額回報，但也會導(dǎo)致主動型投資業(yè)績出現(xiàn)更大的周期性。關(guān)鍵是投資組合經(jīng)理如何平衡這種取舍—這是評估主動型投資組合經(jīng)理配置時考量的一個重要因素。

（注：Gregg Thomas系威靈頓投資管理，投資策略總監(jiān)；Chris Driscoll系威靈頓投資管理，投資專家。文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場。投資有風(fēng)險，投資需謹慎！）

關(guān)鍵詞： 投資組合 股票配置 大宗商品