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創(chuàng)新藥研發(fā)，九死一生。資金、技術(shù)、時(shí)間、市場(chǎng)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的疏漏都有可能導(dǎo)致藥品研發(fā)的失敗。因此市場(chǎng)普遍將創(chuàng)新藥看作是一個(gè)“賭”未來(lái)的賽道。

(資料圖)

盡管創(chuàng)新藥研發(fā)存在諸多的不確定性，但一款新藥成功上市背后的巨大市場(chǎng)前景，依然讓很多投資者鐘情于“豪賭”。

不過(guò)，這種熱衷于預(yù)期的“豪賭”在2022年中戛然而止，伴隨著疫情帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)蕭條，以及國(guó)際形勢(shì)的日益復(fù)雜，迫使投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度大幅提升，這也導(dǎo)致中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)在2022年陷入谷底。

在硬幣的另一面，盡管投資者熱情下降導(dǎo)致不少創(chuàng)新藥公司市值創(chuàng)下歷史新低，可仍有不少優(yōu)質(zhì)的管線依然憑借領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)身位，獲得了海外藥廠的引進(jìn)。2022年固然是中國(guó)創(chuàng)新藥的歷史低谷，但同時(shí)也是對(duì)外授權(quán)（license-out）金額最高的一年。

伴隨著中國(guó)license-out管線數(shù)量的不斷增多，創(chuàng)新藥企的價(jià)值標(biāo)尺實(shí)則已經(jīng)發(fā)生變化——對(duì)于創(chuàng)新藥企，2023年以后，投資者已無(wú)需再主觀臆斷式“豪賭未來(lái)”，而是可以借助license-out這一“認(rèn)證”尺度來(lái)判斷價(jià)值。

這意味著，中國(guó)創(chuàng)新藥已經(jīng)告別“豪賭”時(shí)代，整個(gè)行業(yè)的確定性正在逐漸增強(qiáng)。

01

中國(guó)創(chuàng)新藥license-out簡(jiǎn)史

中國(guó)創(chuàng)新藥興起于千禧年后，隨著我們正式加入WTO，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)也迎來(lái)了第一批留學(xué)生歸國(guó)潮，大批醫(yī)藥人才也開始選擇回國(guó)創(chuàng)業(yè)，這已然成為中國(guó)創(chuàng)新藥的根。

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，中國(guó)創(chuàng)新藥的第一筆license-out交易誕生于2006年。微芯生物以2800萬(wàn)美元的價(jià)格，將西達(dá)本胺的海外權(quán)益授權(quán)給滬亞生物，可惜這次license-out交易并未受到業(yè)界的重視，市場(chǎng)更多將微芯生物的做法解讀為斷臂求生的甩賣。

在此后的多年中，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)再未有l(wèi)icense-out交易出現(xiàn)，市場(chǎng)中似乎也沒有中國(guó)創(chuàng)新藥的聲音，這不僅讓投資者發(fā)出中國(guó)到底有沒有創(chuàng)新藥的疑問(wèn)。

打破質(zhì)疑的是貝達(dá)藥業(yè)，憑借埃克替尼在2011年6月的成功上市，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)終于實(shí)現(xiàn)“破冰”。?？颂婺岵粌H療效超過(guò)了當(dāng)時(shí)主流藥物厄洛替尼，而且還向市場(chǎng)證明中國(guó)也有自己的創(chuàng)新藥，這大幅鼓舞了創(chuàng)新藥企的研發(fā)信心。

埃克替尼的出現(xiàn)，不僅打破了海外藥企對(duì)小分子抗癌藥物的壟斷，而且也讓全球開始關(guān)注到中國(guó)的創(chuàng)新藥發(fā)展。就在埃克替尼上市后的半年，和黃藥業(yè)與阿斯利康一起完成了中國(guó)創(chuàng)新藥的第二次license-out交易，由此也開啟了中國(guó)創(chuàng)新藥的license-out之路。

此后幾年中，中國(guó)創(chuàng)新藥迎來(lái)黃金發(fā)展期，百濟(jì)神州、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥等創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)紛紛開啟license-out交易，市場(chǎng)對(duì)于license-out交易的態(tài)度也從最早的斷臂求生轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略上的合縱連橫。

以時(shí)間軸劃分，2020年之前都可以算作是中國(guó)創(chuàng)新藥license-out交易的1.0階段，這一過(guò)程最大的特點(diǎn)就是交易管線多處于研發(fā)早期，同時(shí)交易的金額也很低，這一階段更多的是海外藥企對(duì)于中國(guó)創(chuàng)新藥建立信心的階段。

圖：中國(guó)本土企業(yè)license-out主要項(xiàng)目，來(lái)源：國(guó)信證券

這一階段中具有影響力的交易并不多，甚至不少的合作都沒有執(zhí)行下去。

不過(guò)，在眾多平平無(wú)奇的交易中，傳奇生物與強(qiáng)生的license-out交易十分引人矚目。一方面，授權(quán)的產(chǎn)品是新興的CAR-T療法，另一方面強(qiáng)生居然付出了高達(dá)3.5億美元?jiǎng)?chuàng)紀(jì)錄的首付款。

最終，傳奇生物交出了全球第二款BCMA CAR-T上市療法的答卷，用事實(shí)行動(dòng)證明強(qiáng)生當(dāng)時(shí)的決定是正確的。

從2020年開始，中國(guó)創(chuàng)新藥逐漸進(jìn)入license-out交易2.0階段。這一階段中，中國(guó)進(jìn)行l(wèi)icense-out交易的頻率明顯增加，交易金額也不斷水漲船高。

我們統(tǒng)計(jì)了中國(guó)全部的license-out交易，發(fā)現(xiàn)共有15次交易金額突破10億美元，而這些交易全部發(fā)生在2020年之后。進(jìn)一步聚焦，中國(guó)15大license-out交易中，有半數(shù)交易發(fā)生在2022年，這表明中國(guó)創(chuàng)新藥已經(jīng)逐漸贏得了海外藥企的關(guān)注。

圖：中國(guó)license-out交易金額榜，來(lái)源：錦緞研究院

僅在2022年12月份，科倫藥業(yè)和康方生物接連爆出兩期license-out交易，總金額分別為93億美元和50億美元，一舉刷新了百濟(jì)神州保持28.95億美元的交易紀(jì)錄。

無(wú)論是單次license-out交易的總金額，還是全年交易數(shù)量，中國(guó)創(chuàng)新藥都在2022年刷新了之前的紀(jì)錄。雖然投資者對(duì)于中國(guó)創(chuàng)新藥的信心并不強(qiáng)，但屢獲外資肯定已經(jīng)足以說(shuō)明，中國(guó)創(chuàng)新藥或許正在迎來(lái)屬于它的“黃金期”。

02

license-out對(duì)投資的意義

創(chuàng)新藥研發(fā)，失敗的多，成功的少。臨床前、臨床1期、臨床2期、臨床3期，每一個(gè)階段的結(jié)果都有可能導(dǎo)致創(chuàng)新藥研發(fā)的失敗。即使藥物能夠順利渡過(guò)臨床期，藥企也仍需經(jīng)歷后續(xù)商業(yè)化的考驗(yàn)。繁多的風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致創(chuàng)新藥投資存在極大的不確定性，大多數(shù)投資者只能依靠藥企畫的餅來(lái)進(jìn)行“豪賭”。

隨著重點(diǎn)創(chuàng)新藥成功license-out，投資者有了更多判斷創(chuàng)新藥管線競(jìng)爭(zhēng)力的依據(jù)。

一方面，經(jīng)過(guò)license-out驗(yàn)證的管線更具有競(jìng)爭(zhēng)力。與欠缺研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的投資者相比，外海藥企無(wú)疑更能判斷一個(gè)管線前景的優(yōu)劣，因此獲得大型藥企引進(jìn)的管線無(wú)疑在某些方面具有自己的優(yōu)勢(shì)。

如果投資者將license-out交易看作海外大型藥企頒發(fā)的“權(quán)威認(rèn)證”，那么投資者判斷創(chuàng)新藥投資的難易度將大幅降低，這無(wú)疑增加了普通投資者創(chuàng)新藥投資的確定性。

另一方面，創(chuàng)新藥研發(fā)需要耗費(fèi)大量的資金，德勤公布的數(shù)據(jù)顯示頭部國(guó)際藥企一款創(chuàng)新藥的研發(fā)成功，平均花費(fèi)超過(guò)20億美元。雖然國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的研發(fā)可能不需要這么多錢，但大量研發(fā)支出一定是不能少的。可是大多數(shù)創(chuàng)新藥企仍處于初創(chuàng)階段，資金實(shí)力并不雄厚，往往僅憑借資本市場(chǎng)的融資來(lái)支撐研發(fā)。

通過(guò)license-out交易，這些缺少資金的公司可以獲得不菲的首付款來(lái)支撐研發(fā)，這將大幅降低創(chuàng)新藥企新藥的早期資金壓低。同時(shí)，每當(dāng)被license-out的管線通過(guò)一個(gè)新的臨床階段，藥企還能獲得相應(yīng)的里程碑獎(jiǎng)金，保證了藥物研發(fā)得以順利進(jìn)行。

基于以上兩點(diǎn)，投資者可以清晰的發(fā)現(xiàn)，對(duì)于創(chuàng)新藥企而言， license-out交易能夠大幅增加公司的確定性，降低了投資者盲目“豪賭”的風(fēng)險(xiǎn) 。

03

如何避免license-out“陷阱”

盡管license-out交易讓創(chuàng)新藥投資的風(fēng)險(xiǎn)得到顯著降低，但同時(shí)投資者也千萬(wàn)不能過(guò)份盲目的輕信license-out交易，對(duì)于具體的交易仍需進(jìn)行仔細(xì)解讀。

總交易金額“陷阱”是最容易對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)的。雖然總交易金額意味著一次license-out交易的上限，但卻并不意味著創(chuàng)新藥企一定能夠拿到這些錢，如果管線在后續(xù)研發(fā)中失敗，那么也就意味著此次license-out交易的中止。甚至在管線正常研發(fā)過(guò)程中，也依然存在很多交易中止的案例，如Coherus公司就在去年5月中止了與信達(dá)生物關(guān)于貝伐珠單抗生物類似藥(IBI-305)的授權(quán)。

這就意味著，投資者不應(yīng)盲目迷信license-out交易的總交易金額，而同時(shí)也應(yīng)該關(guān)注license-out交易的“下限”，也就是首付款。

若我們以首付款為標(biāo)尺，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)license-out榜單會(huì)出現(xiàn)明顯不同的變化。整個(gè)license-out首付款榜排名第一的，依然是百濟(jì)神州的PD-1藥物替雷利珠單抗的6.5億美元，足以表明了諾華制藥對(duì)于其產(chǎn)品的認(rèn)可。

圖：中國(guó)license-out首付款榜，來(lái)源：錦緞研究院

另一個(gè)層面，科倫藥業(yè)的7款A(yù)DC管線雖然以93億美元成為中國(guó)license-out金額最高的交易，但卻僅獲得1.75億美元的首付款，只能排到榜單的第8位，后續(xù)能夠拿到多少比例的里程碑，依然需要后視后續(xù)研發(fā)成果而論。

除金額上的“陷阱”外，license-out交易還有可能存在“空頭支票”的可能。如康方生物取得了總交易金額50億美元的大單，且首付款也高達(dá)5億美元，但受讓方Summit的兌現(xiàn)能力卻讓人懷疑。

在與康方生物達(dá)成50億元的license-out合作之前，Summit公司在美股的整體市值卻僅為1.6億美元，公司2022Q3季度的賬面現(xiàn)金資產(chǎn)也僅為1.22億美元，只能通過(guò)大金額融資才有可能履行交易。即使康方生物研發(fā)一切順利，可是Summit如何支付后續(xù)的里程碑金額仍是一個(gè)問(wèn)號(hào)，更不要說(shuō)后續(xù)怎樣將這款產(chǎn)品成功商業(yè)化落地了。

這里提到的兩起license-out交易，并非盲目的看衰，而是向投資者提醒，即使最近發(fā)生的熱門項(xiàng)目，也是有可能存在風(fēng)險(xiǎn)的。license-out能夠簡(jiǎn)化投資者對(duì)創(chuàng)新藥的判斷，但同時(shí)也有可能誤導(dǎo)投資者。

放眼未來(lái)，中國(guó)創(chuàng)新藥的license-out交易勢(shì)必越來(lái)越多，市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥的關(guān)注權(quán)重亦會(huì)越來(lái)越重。2022年生物制藥行業(yè)的低估并非壞事，它讓很多“賭徒”暫時(shí)離開了這個(gè)行業(yè)，不過(guò)伴隨著license-out交易數(shù)量的增多，創(chuàng)新藥的理性投資時(shí)代或?qū)㈤_啟。

關(guān)鍵詞： 交易金額 這一階段 不確定性