文丨張啟迪 (金融學(xué)博士,高級經(jīng)濟師, CFA ,中央財經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心客座研究員。電子郵箱: zhangqidi1@126.com 。)

疫情暴發(fā)后，由于消費下降等多重因素的影響，居民儲蓄大幅上升。尤其是2022年，居民儲蓄增長明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，中國居民存款總額從2021年末的103.3萬億元上升至2022年末的120.3萬億元，增幅高達17.4%，明顯高于經(jīng)濟正常時期的水平。展望2023年，全球經(jīng)濟將面臨較大下行壓力，外需也將面臨挑戰(zhàn)。因此，如何挖掘內(nèi)需潛力，促進消費回升是2023年經(jīng)濟企穩(wěn)回升的關(guān)鍵。超額儲蓄為消費回升提供了堅實基礎(chǔ)。當(dāng)前超額儲蓄規(guī)模有多少？向消費轉(zhuǎn)化面臨哪些困難？如何應(yīng)對這些困難？這是本文要回答的問題。

一、超額儲蓄測算

(資料圖片僅供參考)

近期部分研究機構(gòu)對超額儲蓄規(guī)模也做了一些研究，但分歧較大，超額儲蓄規(guī)模測算結(jié)果主要集中在10.5萬億元至26.25萬億元?，F(xiàn)有研究對超額儲蓄的測算主要有兩種方法，一種是線性外推法，另一種是指數(shù)外推法，然而這兩種方式都有缺陷。影響居民儲蓄規(guī)模變化的因素較多，包括居民可支配收入、貨幣供應(yīng)量、宏觀經(jīng)濟形勢、房地產(chǎn)形勢等。再加上疫情沖擊對上述因素的影響較大，通過對居民儲蓄進行簡單外推并作為基準(zhǔn)測算超額儲蓄并不準(zhǔn)確。筆者認(rèn)為，從居民儲蓄傾向的角度測算超額儲蓄可能更為合理。

從居民儲蓄傾向來看，2013年以來居民儲蓄傾向變化較大，2014-2018年均在20%以下，然而自2019年開始出現(xiàn)明顯上升。這可能與宏觀經(jīng)濟形勢以及市場預(yù)期變化高度相關(guān)。綜合近年來儲蓄傾向情況，20%可能是儲蓄傾向的基準(zhǔn)水平。假設(shè)2019年以來儲蓄傾向為20%，則2019-2022年累計超額儲蓄規(guī)模為10.8萬億元。超額儲蓄的來源主要有三個：一是居民購房減少。2021年全國商品房銷售額為18.2萬億元，2022年1-11月為11.9萬億元，下降6.3萬億元。假設(shè)首付比例為40%，則因購房減少產(chǎn)生的超額儲蓄額約為2.5萬億元。二是理財產(chǎn)品和基金回流，規(guī)模約為2萬億元。三是消費下降。超額儲蓄中剔除購房減少以及理財產(chǎn)品和基金回流的部分，剩余部分即為因消費下降產(chǎn)生的超額儲蓄，金額約為6.3萬億元。

從趨勢來看，隨著房地產(chǎn)市場進入新常態(tài)，商品房銷售很難回升至2021年的水平，因購房減少產(chǎn)生的超額儲蓄也很難再回流至房地產(chǎn)市場。這部分超額儲蓄要么流向消費，要么繼續(xù)以超額儲蓄的形式存在，要么流向理財產(chǎn)品和基金。鑒于2023年經(jīng)濟形勢和金融市場將出現(xiàn)改善，因理財產(chǎn)品和基金產(chǎn)生的超額儲蓄將重新回流至金融市場，而不會用于消費，假設(shè)因購房減少產(chǎn)生的超額儲蓄有一半流向金融市場，剩余一半流向消費市場，則可用于消費的潛在儲蓄規(guī)模約為7.55萬億元。

二、超額儲蓄向消費轉(zhuǎn)化面臨的困難 （一）疫情擾動仍然存在

疫情防控政策優(yōu)化以來，國內(nèi)疫情在經(jīng)歷感染高峰后已進入平穩(wěn)階段。據(jù)國家衛(wèi)健委介紹，近期全國發(fā)熱門診的診療量大幅下降，發(fā)熱門診高峰已經(jīng)過去。然而，由于奧密克戎毒株形成的免疫時間相對較短，再加上隨著境內(nèi)外人員往來的增加國外新流行的毒株也可能影響國內(nèi)疫情形勢，2023年仍可能出現(xiàn)第二次流行。雖然第二次流行的影響很可能大幅低于第一次，但疫情仍將對居民出行和消費場景造成擾動，服務(wù)消費恢復(fù)至正常水平仍然存在難度。另外，疫情因素也將繼續(xù)影響消費者預(yù)期，預(yù)防性儲蓄很難出現(xiàn)明顯下降，進而影響消費復(fù)蘇。

（二）收入預(yù)期提振存在難度

2023年中國經(jīng)濟面臨一系列有利因素：一是疫情防控政策優(yōu)化后人員和物流正?；?，為經(jīng)濟復(fù)蘇創(chuàng)造了有利條件；二是隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，新經(jīng)濟蓬勃發(fā)展；三是宏觀經(jīng)濟政策持續(xù)發(fā)力，為經(jīng)濟企穩(wěn)回升提供保證。然而，經(jīng)濟復(fù)蘇也面臨一系列挑戰(zhàn)。一是三年疫情給宏觀經(jīng)濟造成了永久性損傷，部分經(jīng)濟主體退出經(jīng)營，經(jīng)濟主體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時間。二是全球經(jīng)濟面臨較大下行壓力，外需可能出現(xiàn)走弱。三是美聯(lián)儲仍將繼續(xù)加息，并且利率維持在較高水平的時間可能更長，進而限制國內(nèi)貨幣政策的空間。鑒于上述，經(jīng)濟實現(xiàn)快速大幅回升存在較大難度，收入預(yù)期在短時間內(nèi)也很難出現(xiàn)明顯改善，進而影響超額儲蓄向消費轉(zhuǎn)化的規(guī)模。

（三）高債務(wù)掣肘消費復(fù)蘇

當(dāng)前中國居民杠桿率已經(jīng)較高。根據(jù)《全國住房公積金2021年年度報告》顯示，截至2021年末中國居民個人住房貸款余額為6.9萬億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，住戶貸款總額為74.9萬億元。兩相加總當(dāng)前居民債務(wù)總額已經(jīng)高達81.8萬億元。因此，2022年中國居民杠桿率已經(jīng)升至67.6%。橫向比較來看，中國居民杠桿率不僅已經(jīng)大幅超過新興經(jīng)濟體，而且已經(jīng)與發(fā)達經(jīng)濟體十分接近。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年上半年末，美國居民杠桿率最高（75.6%），其次是日本（69%）、歐元區(qū)（58.7%）。居民杠桿率對消費的影響存在閾值效應(yīng)。當(dāng)前中國居民杠桿率可能已經(jīng)超過閾值水平。較高的債務(wù)水平也將給消費復(fù)蘇帶來不利影響。

（四）儲蓄分配不均抑制消費潛力釋放

雖然當(dāng)前預(yù)防性儲蓄規(guī)模較大，然而這些儲蓄分布并不均衡。招商銀行2021年年報顯示，截至2021年末招商銀行零售客戶共有1.73億戶（含借記卡和信用卡客戶），總資產(chǎn)余額10.76萬億元。其中，金葵花及以上客戶（指在招行月日均總資產(chǎn)在50萬元及以上的零售客戶）367.20萬戶，總資產(chǎn)余額8.84萬億元。也就是說，人數(shù)占比僅2.12%的金葵花及以上客戶人均資產(chǎn)高達240.64萬元，擁有的總資產(chǎn)占招行全部零售客戶總資產(chǎn)的82%。招商銀行的數(shù)據(jù)從側(cè)面說明當(dāng)前超額儲蓄分布并不均衡，即高收入人群占有大部分超額儲蓄，而低收入人群擁有的超額儲蓄比例偏低。由于高收入人群消費傾向較低，新增的超額儲蓄很難轉(zhuǎn)化為消費。低收入人群雖然消費傾向較高，但超額儲蓄較少，向消費轉(zhuǎn)化的潛力也相對有限。因此，超額儲蓄分配不均也將影響其向消費轉(zhuǎn)化的規(guī)模。

三、對策建議 （一）采取多種方式刺激消費復(fù)蘇

當(dāng)前，居民消費尚未恢復(fù)至正常水平，仍需要加大對消費的支持力度，促進消費盡快復(fù)蘇。一是鼓勵各地區(qū)增加消費券發(fā)放。發(fā)放消費券可以帶動居民額外消費增加，擴大全社會消費支出規(guī)模。消費回升又可以促使企業(yè)加大投資，實現(xiàn)經(jīng)濟更大幅度增長。在發(fā)放對象上，消費券應(yīng)更多發(fā)給中低收入群體，以最大限度發(fā)揮消費券的乘數(shù)效應(yīng)。二是鼓勵汽車消費。汽車產(chǎn)業(yè)具有產(chǎn)業(yè)鏈長、關(guān)聯(lián)度高、帶動性強的特點，對于促進消費復(fù)蘇以及增加就業(yè)具有重要作用。可通過發(fā)放汽車消費補貼、信貸支持以及減征車輛購置稅等多種方式加大汽車消費支持力度。三是促進高收入群體增加消費。高收入群體超額儲蓄較多，其消費復(fù)蘇主要受限于消費場景。應(yīng)進一步加強市內(nèi)免稅店建設(shè)力度，通過多種方式促進高端消費盡快復(fù)蘇。四是發(fā)掘農(nóng)村消費潛力。隨著農(nóng)村居民生活水平的逐步提高以及農(nóng)村物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)的不斷完善，農(nóng)村消費潛力巨大。應(yīng)充分挖掘農(nóng)村消費潛力，激發(fā)農(nóng)村消費活力，做大做強農(nóng)村消費市場。農(nóng)村消費復(fù)蘇有望成為拉動全國消費復(fù)蘇重要的邊際力量。

（二）降低利率水平

2023年是經(jīng)濟企穩(wěn)回升的關(guān)鍵之年，確保經(jīng)濟增速回升至5%以上對于提振市場信心、穩(wěn)定外資以及推動經(jīng)濟進入良性循環(huán)至關(guān)重要。當(dāng)前貨幣政策仍有較大空間。相比于結(jié)構(gòu)性貨幣政策，總量型貨幣政策同樣重要。2023年可擇機降低利率水平。降息的作用有以下三個方面：一是可以降低經(jīng)濟主體的債務(wù)負(fù)擔(dān)，刺激消費和投資復(fù)蘇。二是為股市上行創(chuàng)造貨幣條件，不僅可以改善企業(yè)融資環(huán)境，而且能夠增加居民財產(chǎn)性收入。三是改善市場預(yù)期，提振消費者信心。以上均有利于促進超額儲蓄向消費的轉(zhuǎn)化。需要說明的是，降息的確可能造成通脹上行。然而，考慮到當(dāng)前通脹水平并不高，即便通脹出現(xiàn)一定上行也不會帶來過高的經(jīng)濟成本。央行也可以根據(jù)實際情況相機抉擇對貨幣政策進行調(diào)整，以確保通脹率處于合理區(qū)間。

（三）加大對居民部門的支持力度

疫情后全球主要經(jīng)濟體應(yīng)對沖擊的宏觀經(jīng)濟政策有所不同。財政政策方面，美國除了向企業(yè)部門提供支持以外，還向居民部門進行了大量轉(zhuǎn)移支付，令居民收入不降反升，這是美國經(jīng)濟能夠?qū)崿F(xiàn)消費和經(jīng)濟快速復(fù)蘇的重要原因。而國內(nèi)財政政策實施的重點在于保市場主體，對居民部門支持力度相對較弱。上述政策思路雖然可以最大限度降低疫情對于供給側(cè)的影響，但對需求側(cè)復(fù)蘇作用有限，這又會反作用于供給側(cè)，給企業(yè)經(jīng)營帶來更大壓力。因此，在宏觀經(jīng)濟政策的設(shè)計上可以考慮加大對居民部門的支持力度。未來應(yīng)階段性降低以工資性收入為主的居民個人所得稅，加大個人所得稅抵扣力度，尤其是房貸較多家庭的抵扣力度。另外，可嘗試針對中低收入人群實施一定規(guī)模的轉(zhuǎn)移支付，提高社會保障水平，進而降低居民儲蓄傾向，提振消費信心。

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關(guān)鍵詞： 農(nóng)村消費 貨幣政策 企穩(wěn)回升