作者：趙建，西京研究院創(chuàng)始院長。本文為西京研究院發(fā)表的第628篇原創(chuàng)文章，趙建博士的第586篇原創(chuàng)文章。

我們梳理歷史上諸多國家失敗的案例，發(fā)現(xiàn)過度發(fā)債導致的信用破產(chǎn)是其中主要原因之一。人無信則不立，一個國家也是。尤其是在現(xiàn)代經(jīng)濟體系中，國家失去了信用，就失去了國格，失去了財政能力，國運也就不可避免的進入衰敗期。國家債務只能在緊急時刻“救急不救窮”。如果國家債務常態(tài)化，必定會透支國運。

在國家層面，信用與債務不是一回事，信用是債務的基礎，但債務率高不一定信用差。有些國家，債務率最高，比如美國和日本，政府債務比GDP分別為1.3、2.3倍，但信用依然很高，體現(xiàn)在國債利率上，非常低甚至是負利率，全世界還是爭著買。尤其是美國，政府債務上限已經(jīng)提高了100多次，但依然保持著全球最強的信用。這里的關鍵是你借的錢用來干了什么，即有效資產(chǎn)的形成問題。

(資料圖片僅供參考)

而有些國家，宏觀杠桿率不到1，比如非洲、拉丁美洲一些國家，債務率很低，但是信用近乎破產(chǎn)，國債利率極高，即使如此市場上依然無人問津。有些國家，信用事實上已經(jīng)破產(chǎn)，但還是硬發(fā)行債務，帶來的就是惡性通脹和貶值，比如委內(nèi)瑞拉。沒有信用基礎發(fā)行的債務，那真是隨便打欠條，隨便印鈔，信用最終清零甚至為負。

與一個人的生命周期一樣，一個國家的債務周期也體現(xiàn)著國運周期。一個人年輕的時候，資產(chǎn)少，但收入高，意味著增量優(yōu)于存量，現(xiàn)金流優(yōu)于資產(chǎn)，還沒有像樣的個人資產(chǎn)負債表。此時個人的信用形成也是基于“第一還款來源”——收入性現(xiàn)金流。這個階段，年輕人雖然由于缺乏資本積累債務率較高，但是現(xiàn)金流充沛，對未來充滿了希望。

當個人進入中年后，通過長年儲蓄有了積累，并開始按揭買房和投資金融資產(chǎn)，就真正有了自己的資產(chǎn)負債表，也具有了信用形成的“第二還款來源”——資產(chǎn)抵押形成的信用。這個階段是信用快速擴大的時期，伴隨著的是債務的大爆發(fā)。因為抵押資產(chǎn)的增值能“繁殖”信用。而信用帶來的債務擴張，在信用貨幣制度下又帶來貨幣的擴張，即各項銀行存款和現(xiàn)金的增加，從而資產(chǎn)購買力也增加了，這就帶來進一步的資產(chǎn)價格上漲。當?shù)盅嘿Y產(chǎn)價格上漲后，信用能力又進一步增強了。這是一個螺旋式的正反饋過程。

到了退休養(yǎng)老階段，一方面是代際傳承，將資產(chǎn)信用傳遞到下一代，另一方面，則是盡可能的消費掉（理性的個人是在生命結束前消費掉全部儲蓄，即橫截面條件），資產(chǎn)配置與中青年階段相反，去資本化或年金化。大多數(shù)人依靠的養(yǎng)老金，事實上是依靠國家獨有的“第三還款來源”——借新還舊或“龐氏騙局”形成的信用。對個人來說，一般沒有籌資性現(xiàn)金流或借新還舊的信用能力，只能依靠國家或商業(yè)信用安排的養(yǎng)老金。

國家也是一樣，發(fā)展初期或初期階段，具有看似無限的“人口紅利”，可以大幅度創(chuàng)造現(xiàn)金流和GDP，增量為王，以便快速完成原始積累。此時國家的信用形成看的是GDP的增速以及發(fā)展?jié)摿?。但是過了“人口紅利”高峰，或者進入劉易斯拐點之前，這個國家像人和家庭一樣，一定要形成資產(chǎn)和更高形態(tài)的信用。

這個階段是發(fā)展中國家的關鍵階段，是信用體系成熟，國家財政融資能力增強，居民家庭財富快速積累的階段，伴隨著貨幣深化、金融深化和證券化率不斷提高的過程。在這個階段，如果個人不購置不動產(chǎn)，不能有效的將收入現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)負債表存量，那么就無法最大化的享受經(jīng)濟發(fā)展的成果。如果加了杠桿，那就是幾倍的享受國家發(fā)展的成果。

然而我們要看清楚這個階段信用與債務的不穩(wěn)定性，這個內(nèi)在不穩(wěn)定性明斯基進行了系統(tǒng)的研究。如果一個國家的信用主要依靠資產(chǎn)抵押形成，并且資產(chǎn)價格與信用擴張能力形成了一個發(fā)散而不是收斂的動態(tài)路徑，那么最終的結局一定是發(fā)生金融危機。這個教訓，日本的房地產(chǎn)崩潰與美國的次貸危機已經(jīng)充分的證明。那么這個階段如何更好的穩(wěn)定信用和金融體系，一個重要的戰(zhàn)略性舉措就是：

發(fā)展好股票市場，建立強大的權益融資能力。因為股性相對于債性，更加長期，更加有利于改善資產(chǎn)負債表，更加專注于公司治理以及未來的創(chuàng)新和成長。因此要創(chuàng)造新的資產(chǎn)負債表周期，必須依賴一個強大的權益市場。

我們看到，中國改革開放四十多年，前二十年是收入增量的高速增長階段，后二十年是資產(chǎn)存量的快速擴張階段，無論是世界第一的房地產(chǎn)、無與倫比的基礎設施，大量的千萬百萬級別的城市，這些都是中國在“中年階段”形成的資產(chǎn)。從可持續(xù)發(fā)展的模型和機制來看，就是中國在人口老齡化加速之前，必須用“資本紅利”替代“人口紅利”，以便續(xù)接上下半場的增長動力，實現(xiàn)長期增長的軟著路。在這個階段，中國的信用形成和貨幣發(fā)行，逐漸擺脫對第一還款來源或收入增量的依賴，轉(zhuǎn)入對資產(chǎn)和資本抵押信用的依賴——中國在2010年左右正式進入依靠房地產(chǎn)創(chuàng)造信用和貨幣的階段。

然而資產(chǎn)或資本成為生產(chǎn)要素的前提條件是能創(chuàng)造凈現(xiàn)金流。對房地產(chǎn)來說，在“房住不炒”的語境下，所能創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流就是租金。但是，作為一個轉(zhuǎn)型社會，一個快速城市化的社會，房地產(chǎn)承載了過多的社會功能，它更像是一個城市的股權，具有學區(qū)、養(yǎng)老、醫(yī)療等種種社會功能，因此具有了非常高的“社會溢價”。

與此同時，在金融體系還不夠完善，尤其是沒有一個健康的股市來承載從收入流量到資產(chǎn)存量的“諾亞方舟”時，房地產(chǎn)就具有了財富存儲功能，因此又具有了非常高的“金融溢價”。再加上信用創(chuàng)造的“杠桿溢價”，中國的房地產(chǎn)價格連年飆升，也就不足為奇了。房住不炒固然是一種價值觀，但也要考慮中國的土地財政以及特定的城市化階段，以及財富存儲工具的匱乏。

因此，在一定的發(fā)展階段，房地產(chǎn)創(chuàng)造了信用，債務，以及國運，創(chuàng)造了國民資產(chǎn)負債表和大國財政。與此同時，價格也上漲到了國民難以承受的程度，對實體經(jīng)濟造成了巨大的擠出以及社會不公平。金融風險和社會矛盾似乎已經(jīng)到了不可調(diào)和的程度，政府必須進行治理。但是，由于沒有較好的比如房產(chǎn)稅這樣的現(xiàn)代調(diào)節(jié)手段，采用的依然是傳統(tǒng)的管控方式，三條紅線，土地集中拍賣等計劃命令方式，導致房地產(chǎn)市場、土地財政幾近崩潰，同時債務和資產(chǎn)負債表也出現(xiàn)了大衰退。地方政府發(fā)不出債，企業(yè)不再貸款，居民不僅不再擴表，而是還貸縮表。這一切都意味著一個重大的轉(zhuǎn)折：

中國的中長期債務周期掉頭向下，進入了一個大衰退周期。信用和資產(chǎn)負債表也隨之進入一個收縮周期。中國經(jīng)濟面臨著一個巨大的考驗，如果重啟周期，必須找到新的信用擴張空間，否則憑空發(fā)的債務和貨幣，只會帶來越來越高的通脹。

因此，是時候重視中國的信用體系及資本市場建設了，是時候杜絕國家信用濫用發(fā)債或貨幣化的誘惑了，因為那是對國運最大的透支。當我們說金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心的時候，其實很大程度上說是信用是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。雖然股票或權益在現(xiàn)代金融體系中越來越重要，但是如果站在信用經(jīng)濟學的角度，股不過是無限展期存續(xù)的、具有最后兜底功能和剩余分配權的“信用”。

所以我們看到，當債務長期化以后，我們一般不再將其視作債務而是“資本”。資本市場包含著股票和長期債券。債務重組中的“債轉(zhuǎn)股”本質(zhì)上就是一種無限期展期的“賴賬”。股票既然是無限期的“信用”，那么如何在當前這個債務大周期頂部繼續(xù)拓展信用，答案就是打造一個高質(zhì)量的資本市場，拓展更加長期的融資體系，解決過去“明股實債”的扭曲現(xiàn)象。

這是中國經(jīng)濟社會發(fā)展到當前階段，對金融結構變遷的時代要求。因為誰都知道繼續(xù)依靠“房地產(chǎn)金融+土地財政”的模式已經(jīng)難以維系。在后城市化階段，房地產(chǎn)和城市資產(chǎn)已經(jīng)沒有了充裕的增量擴張空間，必須進入存量運營階段。中國創(chuàng)記錄的超額儲蓄也必須拿來轉(zhuǎn)化而為投資創(chuàng)造財富，必須合理配置到企業(yè)家手里而不是食利階層、特權階層和投機掮客手中，只有這樣才能開啟新的“國運周期”。而這，必須依靠資本市場來實現(xiàn)“資本紅利”對已經(jīng)失去的“人口紅利”的替代。

這也是近期中國股市注冊制加快推動的原因。中國的人口已經(jīng)負增長，民營企業(yè)和地方財政幾近極限生存狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移超預期的快，潛在生產(chǎn)率不斷下滑，債務風險已經(jīng)越來越明牌化。在這種情況下，留給中國重塑信用、規(guī)范債務、重振國運的時間窗口不多了。

關鍵詞： 資產(chǎn)負債表 資本市場 一個國家