【天風研究·固收】孫彬彬/隋修平（聯(lián)系人）/朱宸翰（聯(lián)系人）

摘 要

2022年11月以來宏觀環(huán)境變化引發(fā)債市大幅波動，理財出現(xiàn)贖回潮。各理財在市場震蕩后普遍推薦了“無懼波動”的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和中長期封閉式產(chǎn)品，許多特意標明以攤余成本法估值。值得注意的是，不少理財推薦的產(chǎn)品雖然并不完全是攤余成本法，但大量底層資產(chǎn)是適用于攤余法的非標、存款等，也就是所謂的“混合估值產(chǎn)品”。

(資料圖片僅供參考)

攤余成本法有較嚴格的運用約束，混合估值產(chǎn)品的優(yōu)勢在于資產(chǎn)配置范圍更寬，但是也有一定條件限制?，F(xiàn)金管理類理財仍是最具吸引力的品種，但不可忽視其面臨的規(guī)模約束。

長期來看，隨著市場變化，理財想要降低凈值波動、提高收益水平的難度將越來越高。機構(gòu)行為可能更加謹慎，邏輯上還是增配短久期高流動性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

展望后續(xù)，對于理財而言最佳的情形，是客戶耐心持有使得持有到期獲取穩(wěn)健回報的初衷得以實現(xiàn)。但問題在于理想中的持有到期未必能實現(xiàn)對應(yīng)的規(guī)模訴求，無論是長期限低波產(chǎn)品，還是混合估值產(chǎn)品未必能較好的解決理財困擾，所以也只能是邊走邊看邊調(diào)整。

2022年11月以來宏觀環(huán)境變化引發(fā)債市大幅波動，先是利率技術(shù)性破位，隨后信用大幅調(diào)整。

債市波動對固收類理財（非現(xiàn)金管理類）產(chǎn)品凈值產(chǎn)生沖擊。而凈值化轉(zhuǎn)型后，投資者對理財凈值回撤沒有充分準備，由此出現(xiàn)贖回潮。

在此之后，理財行為有哪些變化，對債市影響如何解讀？不妨從近期各家理財宣傳內(nèi)容和推介產(chǎn)品的變化入手。

1. 近期銀行理財做了什么？

梳理2022年11月中旬至2023年1月中旬各家理財子宣傳渠道相關(guān)內(nèi)容，與2021年底相比，確有一些新變化。

各理財紛紛對債市調(diào)整引發(fā)的產(chǎn)品贖回壓力進行表態(tài)，以知識宣講課堂、致投資者的一封信等形式，建議客戶理性看待凈值回撤、不要頻繁調(diào)倉，長期持有有利于獲得更好的綜合收益。且認為債市不具備立即大幅轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)，伴隨市場調(diào)整，配置價值正在顯現(xiàn)。

除了投資者教育外，各理財在市場震蕩后普遍推薦了旗下產(chǎn)品，以“無懼波動”的穩(wěn)健定位為主，大多是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和中長期封閉式，風險等級大多不高于R2（中低風險）。

現(xiàn)金管理類產(chǎn)品運作對標貨幣基金，攤余成本法估值下凈值穩(wěn)定且流動性好，對債市波動不敏感，但收益水平較低。定開/封閉式固收類理財收益水平更高，近期許多特意標明以攤余成本法估值。

值得注意的是，不少理財推薦的產(chǎn)品雖然并不完全是攤余成本法，但大量底層資產(chǎn)是適用于攤余法的非標、存款等，也就是所謂的“混合估值產(chǎn)品”。再加之此類產(chǎn)品往往是封閉式，可采取持有期限匹配優(yōu)質(zhì)信用債的票息策略，避免了中途贖回壓力，因此整體上也較為穩(wěn)健，且短期波動無礙最終回報。

少數(shù)理財還推介了一些配置超短債的短久期產(chǎn)品和含權(quán)產(chǎn)品。理由在于認為短期債市已經(jīng)超調(diào)，后續(xù)收益率回落將帶來資本利得，凈值上行更快；權(quán)益市場中長期向好，如能忍受一定波動，有機會獲得權(quán)益資產(chǎn)帶來的收益增厚。

數(shù)據(jù)上驗證，近期理財市場封閉式凈值型產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模、數(shù)量和占比的確增加，尤其是2022年12月18日前后。這也是各機構(gòu)在宣傳渠道上密集推介攤余成本法計價產(chǎn)品/重點配置攤余成本法計價底層資產(chǎn)產(chǎn)品的時間窗口。

除了凈值波動與贖回壓力外，近期理財還普遍關(guān)注兩項內(nèi)容，一是現(xiàn)金管理新規(guī)整改過渡期結(jié)束，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品運作規(guī)則發(fā)生變化；二是個人養(yǎng)老金理財。

2022年底現(xiàn)金理財新規(guī)過渡期滿，監(jiān)管對標貨幣基金管理。投資者實感角度，最重要變化在于單日贖回額度調(diào)整為1萬元（子系列合并計算），最大持有量和大額贖回可能有所受限。機構(gòu)運作角度，主要是資產(chǎn)配置、久期、杠桿等需向貨幣基金看齊。

此外一些理財提到個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)正式落地，養(yǎng)老金體系“第三支柱”重要性提升，農(nóng)銀理財估算長期內(nèi)個人養(yǎng)老金賬戶規(guī)?？蛇_40萬億元，藍海市場巨大。養(yǎng)老理財可有效響應(yīng)需求，通常以期限在5年及以上的產(chǎn)品通過長期限投資策略來穿越周期、熨平波動，更好實現(xiàn)產(chǎn)品穩(wěn)健運作、居民財富保值增值，長期限穩(wěn)健定位固收類產(chǎn)品仍有發(fā)展空間。

2. 結(jié)合監(jiān)管導向，理財變化怎么看？

從監(jiān)管規(guī)定觀察，理財估值方法并不是隨意選擇，需要遵循一系列規(guī)定。

對于新發(fā)的非現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，如果完全使用攤余成本法估值，必須是封閉式，且資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流為目的并持有到期，或沒有活躍市場報價及難以計量公允價值。且監(jiān)管引導優(yōu)先使用市值法計量。

對于估值方法使用不當，監(jiān)管可能予以處罰。

銀保監(jiān)會通常每月會公布一批近期的處罰記錄，如2021年7月披露對機構(gòu)凈值型理財產(chǎn)品估值方法使用不準確進行處罰；2022年6月，首次披露對理財公司品投資資產(chǎn)違規(guī)使用攤余成本法估值進行了處罰。假如近期監(jiān)管再次對理財產(chǎn)品估值方法不準確進行管理，預計相關(guān)記錄可能會在2-3月予以公布，可以適當關(guān)注。

近期凈值波動引發(fā)理財贖回，但監(jiān)管對合理使用理財估值方法的態(tài)度并沒有明顯轉(zhuǎn)變。

“近期受經(jīng)濟預期向好、債券收益率上升影響，部分理財產(chǎn)品凈值波動，這是市場自身調(diào)整的表現(xiàn)，總體風險完全可控。下一步，銀保監(jiān)會將積極探索完善銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展模式，不斷優(yōu)化理財業(yè)務(wù)監(jiān)管。”

——銀保監(jiān)會學習貫徹2022年中央經(jīng)濟工作會議精神

原本攤余法是解決凈值波動問題的重要手段，但監(jiān)管要求在此，理財于是另尋折衷之策：

既然發(fā)行完全攤余成本法計價的產(chǎn)品有難度，還可以在配置上傾向于非標、存款等估值穩(wěn)定的資產(chǎn)，以及采取持有到期策略，從而盡量減少波動，達到“類攤余成本法”效果。

因此理財近期推“混合估值”，實際就是部分資產(chǎn)采用攤余法、部分采用市值法，整體仍可將其定位作“穩(wěn)健的低波產(chǎn)品”。而且與攤余法產(chǎn)品相比，混合估值產(chǎn)品具備資產(chǎn)配置范圍更寬的優(yōu)勢。適用于攤余成本法估值的債券，需要期限和產(chǎn)品期限匹配、可通過SPPI測試，銀行二級資本債可能帶有減計條款無法適用，但在混合估值理財中可劃入市值法計價模塊進行配置。

似乎此類產(chǎn)品既能平滑凈值波動，配置范圍又更寬，是否能就此解決理財困擾？

第一，監(jiān)管角度，對于可使用攤余法的非標有明確約束。雖然非標收益水平較高，但和影子銀行關(guān)系密切，長久以來都是監(jiān)管關(guān)注重點，而壓降影子銀行是防范化解重大金融風險的重要一環(huán)，也是監(jiān)管推出資管新規(guī)的核心要義。配置非標的期限、倉位上皆有約束。

且在實際操作中，雖然銀行具備分支機構(gòu)眾多的稟賦，在挖掘非標上有一定優(yōu)勢，但值得配置的優(yōu)質(zhì)非標仍然是稀缺資源。所以綜合而言，并非“想配就允許配”、“想配就有的配”。

實際上監(jiān)管引導理財資產(chǎn)非標轉(zhuǎn)標是大趨勢。

第二，數(shù)據(jù)角度，近期較長期限封閉式理財熱度不高。相對長期限的產(chǎn)品近期募集表現(xiàn)并不好，如期限在1-3年的新發(fā)產(chǎn)品平均募集規(guī)模有所下降。且近期產(chǎn)品的募集規(guī)模和全市場存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模量級并不能相提并論，即使短期為安撫恐慌情緒而推出一些新產(chǎn)品，或很難使全市場產(chǎn)品格局快速改變。

第三，客戶行為邏輯角度，長期限低波產(chǎn)品未必有吸引力。較長封閉期的混合估值產(chǎn)品與理財客戶的流動性需求并不完全契合。而且一款業(yè)績基準并不確定高于大額存單的理財產(chǎn)品，也有不短的封閉期，未必比存單吸引力更強。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

綜上所述，混合估值產(chǎn)品未必能解決理財困擾。

當然，現(xiàn)金管理類理財大概率能繼續(xù)采用攤余成本法，但不可忽視其面臨的規(guī)模約束：“同一商業(yè)銀行采用攤余成本法進行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計不得超過其全部理財產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值的30%。同一理財公司采用攤余成本法進行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計不得超過其風險準備金月末余額的200倍”。

伴隨過渡期結(jié)束，現(xiàn)金管理類理財監(jiān)管方式對標貨幣基金，配置上也會進一步趨同。

由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和相關(guān)資產(chǎn)收益率的變化，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的收益水平在下降并不意外。考慮到理財在配置上的優(yōu)勢，相較于貨幣基金或仍有超額收益，但也難進一步拉開差距。

3.理財配置對債市有何影響？

理財客戶習慣的是產(chǎn)品能給出一個穩(wěn)定的、最好是收益水平也足夠吸引人的回報，但過去的穩(wěn)健回報建立在池化運作、滾動收益上，而如今保本保收益的時代已經(jīng)過去。一系列想在估值辦法上尋找解決方案的行為，也是為了迎合對應(yīng)的客戶習慣和訴求，但底層收益狀況本質(zhì)沒有改變，且容易觸及監(jiān)管約束，并非長久之計。

長期來看，隨著市場的變化，理財想要降低凈值波動、提高收益水平的難度將越來越高。機構(gòu)行為可能更加謹慎，邏輯上還是增配短久期高流動性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

短期視角，近期發(fā)行的低波產(chǎn)品理論上需要配置短久期優(yōu)質(zhì)信用債，從配置角度，對此類資產(chǎn)確實是利好。

2022年11月以來，債市底層邏輯發(fā)生變化，利率上行帶動信用調(diào)整，贖回壓力下理財在內(nèi)的廣義基金顯著收縮。這一輪市場調(diào)整中，資產(chǎn)沖擊順序呈現(xiàn)為“利率債——二永債——其它信用債”，背后反映了廣義基金按流動性優(yōu)劣拋售債券的行為。

風波逐漸平息后，可以觀察到二級資本債信用利差回落相對較不明顯。

與此同時，信用債期限利差、品種利差回落幅度相對較小，或說明理財總體的配置能力仍有欠缺。

本質(zhì)上信用利差取決于流動性總體狀況，理財配置只是市場作用因素之一。

展望后續(xù)，近期理財包括投資者教育、推出穩(wěn)健定位產(chǎn)品以及可能調(diào)整資產(chǎn)配置等行為，對穩(wěn)定產(chǎn)品凈值波動會有積極影響，但后續(xù)是否還會有贖回壓力仍存不確定性。

對于理財而言最佳的情形是客戶耐心持有，使得持有到期獲取穩(wěn)穩(wěn)的回報初衷得以實現(xiàn)。由此可以進一步理解為何機構(gòu)普遍在致投資者的一封信中提醒不要頻繁調(diào)倉，“短期波動無礙最終回報”；也可以理解近期發(fā)行封閉式產(chǎn)品“避免中途追漲殺跌的壓力”、發(fā)行一些“混合估值方法”理財產(chǎn)品，合理增加攤余成本法估值資產(chǎn)的配置，平滑產(chǎn)品凈值的波動。

問題在于理想中的持有到期策略未必能實現(xiàn)對應(yīng)的規(guī)模訴求。所以也只能是邊走邊看邊調(diào)整。

4. 小結(jié)

2022年11月以來宏觀環(huán)境變化引發(fā)債市大幅波動，理財出現(xiàn)贖回潮。各理財在市場震蕩后普遍推薦了“無懼波動”的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和中長期封閉式產(chǎn)品，許多特意標明以攤余成本法估值。值得注意的是，不少理財推薦的產(chǎn)品雖然并不完全是攤余成本法，但大量底層資產(chǎn)是適用于攤余法的非標、存款等，也就是所謂的“混合估值產(chǎn)品”。

攤余成本法有較嚴格的運用約束，混合估值產(chǎn)品的優(yōu)勢在于資產(chǎn)配置范圍更寬，但是也有一定條件限制?，F(xiàn)金管理類理財仍是最具吸引力的品種，但不可忽視其面臨的規(guī)模約束。

長期來看，隨著市場變化，理財想要降低凈值波動、提高收益水平的難度將越來越高。機構(gòu)行為可能更加謹慎，邏輯上還是增配短久期高流動性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

展望后續(xù)，對于理財而言最佳的情形，是客戶耐心持有使得持有到期獲取穩(wěn)健回報的初衷得以實現(xiàn)。但問題在于理想中的持有到期未必能實現(xiàn)對應(yīng)的規(guī)模訴求，無論是長期限低波產(chǎn)品，還是混合估值產(chǎn)品未必能較好的解決理財困擾，所以也只能是邊走邊看邊調(diào)整。

風 險 提 示

宏觀政策不確定性，市場變化不確定性，機構(gòu)行為和理財客戶行為不確定性。

關(guān)鍵詞： 攤余成本 現(xiàn)金管理 資產(chǎn)配置