核心觀點(diǎn)：

1、做價(jià)值投資意味著你要放棄對資產(chǎn)價(jià)格的研判，我們就老老實(shí)實(shí)的去想這筆資產(chǎn)或股票以這個(gè)價(jià)格買，假設(shè)我只能做它的股東并且永遠(yuǎn)不能賣，你愿不愿意買？

【資料圖】

2、我選擇價(jià)值投資，是一個(gè)認(rèn)慫的選擇，選一條人少的路看似路窄，但可能更容易到達(dá)。

3、很難準(zhǔn)確預(yù)判一個(gè)公司未來會(huì)如何，但是我們可以用逆向思考的方式做多情景假設(shè)，排除最差的情況，把事情往壞的方向想，給壞情況出價(jià)，構(gòu)造有安全邊際的狀態(tài)。

4、價(jià)值投資就是找這樣一種狀態(tài)：你覺得它物超所值，跟它是低估值股票還是高估值股票沒有關(guān)系，跟它是成長股還是價(jià)值股也沒有關(guān)系。

5、我不會(huì)先看是哪一個(gè)賽道，也不會(huì)挑高景氣的賽道，當(dāng)然你也沒必要刻意回避高景氣的賽道，你只需要關(guān)注于你選擇的公司是不是有阿爾法和長期可持續(xù)的競爭力，然后當(dāng)前的股票價(jià)格讓我覺得有安全邊際就夠了。

6、對于很多市場的主流，我們不太關(guān)切，不是我們特立獨(dú)行，而是因?yàn)樵谶@樣的投資理念下，它看中的東西自然而然不那么主流。

7、我們的重倉股通常長期不換，但是這背后不是我們工作上的躺平，而是我在時(shí)刻保持警惕。

8、在我的重倉股中有股票兩年沒怎么漲過，它的股價(jià)沒漲但是我們在上面也沒虧什么錢，還是賺錢的，只不過它不像同期漲了更多的股票那么“性感”而已。

2月6日，中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理兼投資總監(jiān)姜誠，在一次線上直播中詳細(xì)解釋了他的投資框架。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

投資框架：做什么？為什么做？怎么做？

問：請姜總用相對通俗易懂的話給大家介紹一下自己的投資框架。

姜誠：我覺得投資框架分成三個(gè)部分。第一個(gè)部分是投資理念；第二個(gè)部分市場觀，第三部分是建立在二者之上的方法論體系。

直白來講，投資理念解決我們做的是什么以及為什么要做，市場觀回答的是我們在哪里做，方法論解決的是如何做。

所以投資框架要回答這幾個(gè)問題：你做的是什么？為什么要做這件事兒？在哪里做這件事兒？怎么做這件事兒？我就圍繞這幾個(gè)問題來展開。

我的價(jià)值投資：買了永遠(yuǎn)不再賣 價(jià)格依然劃算

我覺得我做的事情是價(jià)值投資，或者我的投資理念是價(jià)值投資。

價(jià)值投資是什么？價(jià)值投資一定不要只看它的表現(xiàn)形式，比如很多人對價(jià)值投資的定義是買入并持有，或者買行業(yè)龍頭叫價(jià)值投資，你會(huì)發(fā)現(xiàn)1000個(gè)人眼中有1000種價(jià)值投資，那我眼中的價(jià)值投資是什么？

就是我的獲利來源是一筆資產(chǎn)，包括股票，其實(shí)它背后也是上市公司的經(jīng)營性資產(chǎn)，資產(chǎn)在長期經(jīng)營或者持有的過程中能夠給我們帶來現(xiàn)金回報(bào)的折現(xiàn)值來決定。

時(shí)間有價(jià)值，可能眼前的錢會(huì)比未來的錢更值錢，所以我們的一個(gè)基本原則是對于以后的錢，我們要給它打一些折扣，當(dāng)期的錢不用打折扣。但是價(jià)值評估的基本原則是長期它能給我們帶來多少現(xiàn)金回報(bào)，我的收益來源于這個(gè)。那么它的對立面是什么呢？它的對立面是研究這個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格。

價(jià)格投資研究的是資產(chǎn)的價(jià)值。對于價(jià)格，有很多因素會(huì)左右價(jià)格的運(yùn)行趨勢，包括基本面、政策面、資金面、情緒面，所有的這些因素都會(huì)影響資產(chǎn)的價(jià)格，做價(jià)值投資意味著你要放棄對資產(chǎn)價(jià)格的研判。

如果有客戶或員工要追問我們對市場表現(xiàn)、市場未來走勢的觀點(diǎn)時(shí)，我們通常都是無可奉告。這不是藏私，是因?yàn)槟遣皇俏覀兛紤]的因素。我們就老老實(shí)實(shí)的去想這筆資產(chǎn)或股票以這個(gè)價(jià)格買，假設(shè)我只能做它的股東并且永遠(yuǎn)不能賣，你愿不愿意買？

這時(shí)你才會(huì)覺得能賺多少錢，就像很多人將買房作為一種投資。其實(shí)買房是不是投資要看你的目的，就跟買股票一樣，同樣是買股票，你的目的、收益來源不同，可能你的投資理念就不同。

買房也一樣，如果你買房的目的是為了收租金，你就是在做一筆價(jià)值投資。未來的租金我們可以估算，比如這套房子我100萬買下來一年能收回多少租金？如果一年能收回10萬，你一評估發(fā)現(xiàn)復(fù)合收益率有10%，好像還不錯(cuò)，這是投資型的出發(fā)點(diǎn)。還有另外一種心態(tài)是什么呢？

比如我看好上海的房市，覺得房價(jià)會(huì)漲，但是這個(gè)房子我現(xiàn)在1000萬買它，收租可能不劃算。這個(gè)時(shí)候你還愿意買的出發(fā)點(diǎn)是什么？你的出發(fā)點(diǎn)是你認(rèn)為房價(jià)會(huì)進(jìn)一步上漲。

股票也一樣，你覺得這個(gè)股票值這個(gè)錢就是在做價(jià)值投資，你覺得這個(gè)股票會(huì)漲相當(dāng)于你在做趨勢判斷，那么價(jià)值投資是什么？我用房子做類比解決的就是這樣的問題。

為什么選擇價(jià)值投資，這條路走的人少，更容易到達(dá)

那為什么你要選擇做這樣一種價(jià)值投資？投資理念回答你為什么要做這件事。我覺得這是一種認(rèn)慫的選擇，我認(rèn)為價(jià)值投資更高明。

我走價(jià)值投資這條路，最重要的原因是我覺得它走的人少。就是你真正專注于思考如果這只股票永遠(yuǎn)不能賣，這個(gè)價(jià)格還劃算，那么跟你想同樣問題的人就會(huì)很少，因?yàn)槭袌龅闹黧w一定更專注于判斷股票價(jià)格的運(yùn)行趨勢。

其實(shí)無論你是用基本面還是技術(shù)面，大家可以追問自己一個(gè)問題：如果這只股票買了之后永遠(yuǎn)都不能再賣了，這個(gè)價(jià)格你還覺不覺得劃算？就是你沒有另外賣出的價(jià)格，沒有獲得資本利得的機(jī)會(huì)。因?yàn)槲矣^察到市場做這個(gè)事的人很少，那就意味著我只要把自己的事做對，大概率就能賺錢而不需要比別人更聰明。

請注意，判斷資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)行趨勢在某種程度上需要你看到市場未見的東西、知道市場未知的東西，也就意味著你或許需要比市場更加聰明。

而市場是由一群什么樣的人構(gòu)成的？是一群特別聰明的人，他們在試圖以比別人更聰明的方式來成為贏家，結(jié)果多數(shù)人還是會(huì)成為輸家。我完全沒有信心在這種比拼聰明的高階游戲中成為贏家。選一條人少的路看似路窄，但可能你更容易到達(dá)。這里解釋了什么是價(jià)值投資，以及為什么要做價(jià)值投資。

怎么做價(jià)值投資：逆向思考，最差的情況可接受作為安全邊際

我們在哪兒做價(jià)值投資？說起來很容易，一個(gè)企業(yè)長期經(jīng)營給我們帶來的現(xiàn)金回報(bào)（分紅）。

怎樣做價(jià)值投資？

從長期視角、歷史視角、周期視角來看，投資離不開對未來進(jìn)行預(yù)判的工作。只不過我們在預(yù)判的時(shí)候要多一些負(fù)面的想象力，多運(yùn)用逆向思考，用歷史的視角多找尋一個(gè)企業(yè)未來發(fā)展的多重影響因素。當(dāng)這些不同的影響因素往不利的方向偏移時(shí)，企業(yè)會(huì)如何、它會(huì)值多少錢、當(dāng)下的價(jià)格我還愿不愿意買，這是一種逆向思考。

在一個(gè)復(fù)雜的商業(yè)世界當(dāng)中雖然很難準(zhǔn)確預(yù)判一個(gè)公司未來會(huì)如何，但是我們可以用逆向思考的方式做多情景假設(shè)，排除最差的情況或者追問自己它最糟能糟糕到什么程度，把事情往壞的方向想。

如果壞的情況發(fā)生我們依然還能接受這個(gè)價(jià)格，比如我的損失有限或者我也沒有什么損失，只不過是賺多賺少的問題，那就可以了。所以我的方法的核心就是這樣的認(rèn)知的原則，就是用逆向思考的方式做多情景假設(shè)的預(yù)測，給壞情況出價(jià)，構(gòu)造有安全邊際的狀態(tài)。

所以我的投資框架中的方法，投資方法中的關(guān)鍵詞是安全邊際。安全邊際不是一個(gè)定量的低估值的指標(biāo)，它是一個(gè)定性的狀態(tài)。就是我們敬畏商業(yè)世界的叢林法則、敬畏世界的復(fù)雜性，所以我不會(huì)嘗試主動(dòng)做一個(gè)篤定的、單一情景的樂觀預(yù)測。

我們要多傾聽，多視角考慮一些不利的局面。對于不利的局面，如果我愿意接受它，我的損失仍然可控，就構(gòu)造出一種有安全邊際的、定性的狀態(tài)，它是指我們能夠承受比較糟糕的局面，而不是一定要賭樂觀的局面必然發(fā)生。

價(jià)值投資不是買低估值，而是物超所值

問：對于估值，市場傳統(tǒng)的理解就是價(jià)值投資。很多人認(rèn)為買一些估值比較低的股票然后長期持有，從而獲取收益。所以姜總，您是如何理解一個(gè)公司的估值？在您看來，價(jià)值投資是不是一定就是買低估值的股票？

姜誠：其實(shí)不是，價(jià)值投資顧名思義，它買的不是低估值，而是有價(jià)值的東西，我們以物超所值的價(jià)格買它就好。

一樣?xùn)|西如果你覺得它值100塊，那它80塊就挺好的，50塊就很便宜。那另外一只股票只賣兩塊錢，然后你發(fā)現(xiàn)它連一塊錢都不值，那也不便宜，其實(shí)我們買的是物超所值。

巴菲特說過，以合理的價(jià)格買優(yōu)秀的企業(yè)勝過以低廉的價(jià)格買平庸的企業(yè)。其實(shí)你能以合理的價(jià)格買到優(yōu)秀的企業(yè)當(dāng)然很好，你能以低廉的價(jià)格買到優(yōu)秀的企業(yè)最好。所以關(guān)鍵點(diǎn)在于你買的是物超所值，所以不必區(qū)分價(jià)值股還是成長股。

其實(shí)覺得“值”，雖然很難計(jì)算它準(zhǔn)確的值多少，但是有時(shí)候有些的東西就像某些人，一眼看上去就是一個(gè)很苗條的人，有些人一看他一眼就是一個(gè)胖子，那都不需要上秤，股票投資中，物超所值，就是這樣一種狀態(tài)。不必糾結(jié)于他體重是180斤還是190斤，反正他就是一個(gè)胖子,也不必糾結(jié)，他130斤至120斤，他就是很苗條。

價(jià)值投資就是找這樣一種狀態(tài)：你覺得它物超所值，跟它是低估值股票還是高估值股票沒有關(guān)系，跟它是成長股還是價(jià)值股也沒有關(guān)系。

物超所值就是“一眼”的便宜

問：如何界定這個(gè)“一眼”？

姜誠：當(dāng)然，這不是一眼就能看得出來的，只不過我所指的是你沒必要準(zhǔn)確評估它，就是做了深入基本面研究、多情景假設(shè)的預(yù)測，也不用設(shè)想它有多好，不用設(shè)想十年之后它的利潤多少，它在最糟糕的情況也能把我現(xiàn)在的價(jià)錢給分出來，這就是所謂的一眼的便宜。

一眼的便宜不是我們不做任何研究就能得到這樣的結(jié)論，而是指我們做了深入的研究、做了多情景假設(shè)，做了排除萬難的研究之后，它告訴我不需要知道它值多少錢，只知道現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格很OK就可以。

問：那就不只一眼了，好幾眼。

姜誠：那肯定是好多好多眼。

不看賽道、不看景氣度，只看有競爭優(yōu)勢的公司

問：什么樣的行業(yè)是個(gè)好行業(yè)，什么樣的公司可以被稱為一個(gè)好公司？

姜誠：再回到價(jià)值投資的定義當(dāng)中來，我們的目標(biāo)是什么？以盡可能低的價(jià)格買盡可能好東西，因?yàn)檫@就相當(dāng)于我有盡可能低的分母疊加盡可能高的分子，回報(bào)率會(huì)盡可能的高，我們投資的目的是賺盡可能多的錢。

分母是買入價(jià)格，分子是長期的經(jīng)營質(zhì)量（能帶來多少現(xiàn)金回報(bào)。對于分母，它是一個(gè)外生變量、是市場給的，市場現(xiàn)在你判斷不出來就等它出價(jià)，所以我們的研究標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)容主要集中在分子端。

判斷一個(gè)公司長期的經(jīng)營跡象，這就回答了什么樣的公司是好公司。有好的長期業(yè)績的公司是好公司，那公司怎樣取得好的長期業(yè)績？那就需要它具備獲得超額收益、取得超額利潤的能力，取得超越行業(yè)平均利潤水平的能力。

什么樣的特質(zhì)能夠給它帶來長期獲得超越平均盈利水平的超額盈利能力，那就是所謂的競爭優(yōu)勢。所以我們的研究好公司的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

有競爭優(yōu)勢的公司，它在哪個(gè)行業(yè)其實(shí)沒那么重要。不過壞的行業(yè)競爭格局長期不好，意味著我們很難找到一個(gè)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢的公司。所以我喜歡競爭優(yōu)勢一旦建立就可以長期穩(wěn)固存在的行業(yè)特質(zhì)，就是不容易被打破的行業(yè)。它可以是各種各樣的壁壘如技術(shù)壁壘、成本壁壘，成本壁壘有來自于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，也有來自于范圍經(jīng)濟(jì)，反正就是不好打破，所以壁壘很重要。

我們要找面對激烈的競爭有抵御能力、大概率能成為贏家的企業(yè)就是好的企業(yè)，所以這時(shí)你不必糾結(jié)它做的事情是高大上的還是很低級的，只要它能夠持續(xù)比同行做得好，它的護(hù)城河穩(wěn)固無法被逾越，它就是好公司。

只是很不幸，有些行業(yè)想要識(shí)別出來這樣的公司會(huì)更難，所以一定要問我什么樣的行業(yè)是好行業(yè)，我不會(huì)用高的需求增長空間、景氣度來定義。這個(gè)框架和景氣度沒有關(guān)系，因?yàn)榫皻舛仁秦愃用娴囊蛩兀袠I(yè)我們會(huì)區(qū)分阿爾法和貝塔，更有價(jià)值的長期可累積的是阿爾法。

如果它既在一個(gè)高景氣度的行業(yè)（有貝塔），也找到了這個(gè)行業(yè)中有競爭優(yōu)勢的公司（有阿爾法），那也不一定更好，它取決于市場對高景氣度的反應(yīng)。因?yàn)楦呔皻舛冉o了它很高的價(jià)格，如果從創(chuàng)業(yè)周期、評估價(jià)值、內(nèi)部收益率的角度去衡量這筆投資的回報(bào)率，可能反而不好。

像過去幾年新能源行業(yè)有很多子領(lǐng)域，新能源領(lǐng)域當(dāng)中有一些行業(yè)已經(jīng)經(jīng)過了多輪的牛熊周期，其實(shí)還挺難識(shí)別出阿爾法。有一些子領(lǐng)域一直在高景氣的狀態(tài)，這時(shí)我們也衡量不出阿爾法，阿爾法是在潮水退去之后更容易看得見。

但是有一點(diǎn)是明確的，就是長期回報(bào)率跟當(dāng)下的景氣度一定沒有關(guān)系，甚至當(dāng)下景氣下行的狀態(tài)反而更容易等到好價(jià)格，因?yàn)殚L期的潛在回報(bào)率取決于長期帶來現(xiàn)金回報(bào)的水平，而不是今年以及明年的利潤增長率是多少。

但有的時(shí)候我們可以利用景氣度，比如景氣度不好的時(shí)候市場先生很情緒化。當(dāng)景氣度很好，但接下來景氣度可能會(huì)下行，市場有很大的擔(dān)憂，他們可能會(huì)給股票一個(gè)很低的價(jià)格。那么從穿越周期的視角來看，你覺得當(dāng)前的低價(jià)格意味著長期的高回報(bào)。雖然我不知道股價(jià)何時(shí)會(huì)漲，這時(shí)我們就可以買。

所以景氣度又是什么呢？如果你要追逐它，它是一個(gè)高度內(nèi)卷的游戲。

一旦人多了，它可能價(jià)格就會(huì)貴，但是如果你不執(zhí)著于景氣度，你的目標(biāo)不是股票買入即步入上漲通道，那么你可以利用它，因?yàn)樵俸玫墓径紩?huì)有不景氣的時(shí)候。

所以我不會(huì)先看是哪一個(gè)賽道，也不會(huì)挑高景氣的賽道，當(dāng)然你也沒必要刻意回避高景氣的賽道，你只需要關(guān)注于你選擇的公司是不是有阿爾法和長期可持續(xù)的競爭力，然后當(dāng)前的股票價(jià)格讓我覺得有安全邊際就夠了。

我們對市場主流不太關(guān)切，不是特立獨(dú)行

問：根據(jù)您的介紹，我覺得你應(yīng)該是自下而上的選股方式。就是你會(huì)聚焦找某個(gè)行業(yè)里面有競爭優(yōu)勢的好的股票，這個(gè)行業(yè)目前不一定是在高景氣階段，也不一定是風(fēng)格行業(yè)或者熱門行業(yè)，甚至你可能會(huì)選一些當(dāng)前看上去不是那么好的行業(yè)的股票，對嗎？原因是不是在于對好公司的定義不同，就是這個(gè)公司可能是行業(yè)里面競爭力最強(qiáng)的？

姜誠：我就是這么想的。如果回到最傳統(tǒng)的價(jià)值評估公式，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)前面幾年的利潤一點(diǎn)都不重要，它可能只是景氣度的表現(xiàn)形式，我要抓住的東西是一只股票的重量感而不是方向感。

重量感取決于很長期的變量，跟當(dāng)下的景氣自然沒有關(guān)系，還有跟它的未來增長空間也沒有必然的關(guān)系。

價(jià)值取決于長期獲得的現(xiàn)金回報(bào)的絕對水平，而不是特定的絕對水平下在時(shí)間上的分布形態(tài)。如果一家公司在它的企業(yè)生涯中一共能給我們賺一個(gè)億的分紅，那么這個(gè)分紅早點(diǎn)兒來可能比晚點(diǎn)兒來更值錢，因?yàn)闀r(shí)間價(jià)值。

所以對于很多市場的主流，我們不太關(guān)切，不是我們特立獨(dú)行，而是因?yàn)樵谶@樣的投資理念下，它看中的東西自然而然不那么主流。

重倉股長期不變，不是躺平，是時(shí)刻警惕

所以首先我不覺得自己的投資組合里面的公司不是好公司，雖然在概率上會(huì)有一些公司被推翻，它可能不像我想的那么好，但是這是兩件事。

一是出發(fā)點(diǎn)的問題，我的出發(fā)點(diǎn)一定是找我認(rèn)為的好公司。只不過我對好公司的定義不是利潤高增長、不是高景氣，而是穿越周期之后我覺得它帶來這個(gè)行業(yè)的幸存者是盈利能力最強(qiáng)的那一個(gè)，它是有超額收益、有阿爾法的這樣一類股票。

其次是在這里我們一定會(huì)有誤判，就是我的出發(fā)點(diǎn)是找到我自以為好的好公司，但還是有一定概率會(huì)變臉，對此我們要正確看待，不要對自己特別苛求。雖然大家看到我們的重倉股通常長期不換，但是這背后不是我們工作上的躺平，而是我在時(shí)刻保持警惕。

最終低估值選擇較多，是不得已認(rèn)慫

問：剛才您提到，價(jià)值投資不是僅僅局限于買低估值的股票，但根據(jù)您最終的投資結(jié)果，確實(shí)呈現(xiàn)出估值相對偏低的風(fēng)格。這是不是因?yàn)槟谶x擇過程中，對估值的容忍度還是比較低，就是不愿意買貴的東西。

姜誠：對，這也是一個(gè)不得已而為之的認(rèn)慫的表現(xiàn)。

從長期潛在回報(bào)率的角度來看，評估一只股票的內(nèi)在報(bào)酬率，而不是價(jià)格運(yùn)行趨勢或者基本面的景氣度，你會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)你賦予一個(gè)公司、一只股票高估值的時(shí)候，意味著你賦予了它高預(yù)期，你覺得它的長期會(huì)很好。存在這個(gè)可能性，但是我會(huì)想它只是可能性之一，也有可能沒那么好。

如果要穩(wěn)妥一點(diǎn)，要買完之后跌入價(jià)值陷阱的概率更低，可能你就很難買高估值，這是其一。但是很多人會(huì)把它理解成我以低估值為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選股，這不是一個(gè)方法而是一個(gè)結(jié)果。

因?yàn)樵谖铱磥淼凸乐档墓緯?huì)存在大量的價(jià)值陷阱，一定不是所有低估值的東西都物超所值，所以選股的出發(fā)點(diǎn)一定不是選低估值，它不是一個(gè)出發(fā)點(diǎn)而是一個(gè)結(jié)果。

股價(jià)不漲不是價(jià)值陷阱，這才是最可怕的

問：一些做價(jià)值投資的投資者以低估值作為出發(fā)點(diǎn)，盯著這些低估值的股票去選，最后就會(huì)出現(xiàn)低估值陷阱，就是估值一直很低但就是不漲，業(yè)績看上去不錯(cuò)但價(jià)格不體現(xiàn)。我們在做投資的時(shí)候怎么避免這種情況出現(xiàn)？是不是您剛剛說的不以低估值為目的，而是呈現(xiàn)結(jié)果的選股方式，可以或多或少避免一些低估值陷阱。

姜誠：如果你選擇的低估值股票長期不漲，但是業(yè)績一直很不錯(cuò)，這種情況在我看來不是價(jià)值陷阱，只是時(shí)間還不到。

它可能現(xiàn)在不漲，但是等它漲的時(shí)候一年就把你幾年的漲幅全都兌現(xiàn)完了，或者通過分紅的方式。如果它業(yè)績好、估值低，要么利潤高增長，要么分紅率很高，可能股價(jià)沒漲但分紅收益率賺到很多，所以股價(jià)不漲本身不是價(jià)值陷阱的標(biāo)志。

在歷史樣本當(dāng)中呈現(xiàn)的更可怕、更普遍的價(jià)值陷阱是你以為在很低的估值買了它，買完之后發(fā)現(xiàn)它股價(jià)越來越低、估值越來越高，這是最可怕的價(jià)值陷阱。

我們不必太糾結(jié)股票不漲，因?yàn)楣善眱r(jià)格對于價(jià)值的反應(yīng)在99.9%的時(shí)間內(nèi)不可能是準(zhǔn)確的，所以三年不漲也很正常，這不是評價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，評價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)是基本面的崩塌。

如果我們選擇了行業(yè)的龍頭公司，它有強(qiáng)大的成本領(lǐng)先優(yōu)勢，可以在這個(gè)行業(yè)建立很穩(wěn)固的護(hù)城河，維系行業(yè)很好的競爭格局，讓它能夠持續(xù)獲得穩(wěn)定且高的盈利能力比如凈資產(chǎn)收益率ROE，由于它的ROE可持續(xù)。

但由于外部結(jié)構(gòu)性的變化，比如行業(yè)經(jīng)營模式的關(guān)鍵變革或者新技術(shù)、新產(chǎn)品的迭代，讓它的競爭優(yōu)勢蕩然無存或者被極大地削弱，然后盈利能力崩塌，這是更恐怖、更普遍的價(jià)值陷阱。

這種價(jià)值陷阱是最要警惕的，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它會(huì)越跌越貴。在我的重倉股中有股票兩年沒怎么漲過，它的股價(jià)沒漲但是我們在上面也沒虧什么錢，還是賺錢的，只不過它不像同期漲了更多的股票那么“性感”而已。

只要我們沒有下修對它長期估值的結(jié)論，這種是拿得住的，拿不住的是你發(fā)現(xiàn)它基本面出了問題，這個(gè)基本面不是周期性的問題，而是長期結(jié)構(gòu)性的問題。價(jià)值陷阱一定不是周期性的利潤下滑，而是長期盈利能力的崩塌，這是要回避的問題。

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本文作者：王麗，褚倩 來源：投資作業(yè)本

關(guān)鍵詞： 價(jià)值投資 安全邊際 沒有關(guān)系