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(資料圖)

作者：二馬由之

股票市場(chǎng)上，經(jīng)常會(huì)有這樣的區(qū)分：成長(zhǎng)股和價(jià)值股。但是我們?cè)谟?jì)算一個(gè)公司的價(jià)值時(shí)，我們知道成長(zhǎng)因子本身就是價(jià)值計(jì)算的一個(gè)核心因子。因此，不少人主張成長(zhǎng)與價(jià)值不分家，成長(zhǎng)因子是價(jià)值創(chuàng)造的核心因子。

那么是否應(yīng)該區(qū)分成長(zhǎng)股和價(jià)值股？人們區(qū)分成長(zhǎng)股與價(jià)值股背后的邏輯是什么？為什么有人不能接受成長(zhǎng)股，而另外一些人不能接受價(jià)值股？

為了討論的方便，我們先做一個(gè)名詞解釋?zhuān)P(guān)于成長(zhǎng)股和價(jià)值股的名詞解釋。

成長(zhǎng)股：未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，但是分紅率不高的公司；

價(jià)值股：未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，凈利潤(rùn)增速放緩，但是分紅率較高的公司。

當(dāng)然這里面其實(shí)有一個(gè)中間狀態(tài)，即凈利潤(rùn)增速較快，同時(shí)分紅率也較高的公司。對(duì)于這類(lèi)公司，我稱(chēng)之為價(jià)值成長(zhǎng)股。

我們上面提到了成長(zhǎng)因子是公司價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)核心因子。下面我們進(jìn)一步探討一下，成長(zhǎng)因子如何影響公司的價(jià)值創(chuàng)造。站在股東角度，一個(gè)公司的價(jià)值是長(zhǎng)期持有一個(gè)公司獲得的分紅及公司破產(chǎn)時(shí)的清算價(jià)值折現(xiàn)。其中公司價(jià)值的核心組成部分是公司未來(lái)分紅的折現(xiàn)，因此希望一個(gè)公司的價(jià)值高就需要分紅率高，未來(lái)利潤(rùn)成長(zhǎng)性好。

但是通過(guò)上面我們關(guān)于價(jià)值股和成長(zhǎng)股的定義，我們知道其實(shí)分紅率高和未來(lái)利潤(rùn)成長(zhǎng)性好有時(shí)候是矛盾的。對(duì)于一些進(jìn)入成熟期的公司，因?yàn)橐呀?jīng)喪失了快速發(fā)展的條件，因此公司選擇了提升分紅比例，這樣的公司成長(zhǎng)性不好。對(duì)于一些成長(zhǎng)期的公司，發(fā)展環(huán)境好，公司需要存留利潤(rùn)來(lái)支撐未來(lái)發(fā)展。這個(gè)時(shí)候公司分紅不高。如果計(jì)算公司成長(zhǎng)期的價(jià)值，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其價(jià)值并不高。

計(jì)算成長(zhǎng)股的價(jià)值時(shí)，其實(shí)有一個(gè)重大假設(shè)，即當(dāng)公司從成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期后，當(dāng)公司不再需要大量存留利潤(rùn)來(lái)支撐發(fā)展時(shí)，公司會(huì)明顯提升分紅力度。這個(gè)假設(shè)是進(jìn)行成長(zhǎng)股價(jià)值投資的一個(gè)重要邏輯。如果這個(gè)假設(shè)不存在，那么投資成長(zhǎng)股更多是情緒博弈，而不是投資。我們可以設(shè)想一下有這么一個(gè)公司，存續(xù)期三十年，前20年年以20%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，后10年逐步衰退并在第三十年破產(chǎn)，破產(chǎn)時(shí)，公司清算價(jià)值為0，公司從不分紅。從投資角度看，這個(gè)公司的價(jià)值為0。這是投資成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)所在。

很多深度價(jià)值投資者不愿意投資成長(zhǎng)股，主要原因是他們更愿意拿眼下的分紅，認(rèn)為判斷一個(gè)公司在未來(lái)會(huì)加大分紅力度是有較大風(fēng)險(xiǎn)的。

對(duì)于一些成長(zhǎng)股投資者來(lái)說(shuō)，他們其實(shí)并不關(guān)心這個(gè)公司未來(lái)是否會(huì)加大分紅力度，并不關(guān)注這個(gè)公司的真實(shí)價(jià)值是多少。他們主要是參與情緒博弈。

價(jià)值成長(zhǎng)股相對(duì)于成長(zhǎng)股的好處在于，這個(gè)公司的分紅率一直很高，并不需要預(yù)測(cè)未來(lái)會(huì)進(jìn)一步提升分紅率。這往往對(duì)應(yīng)了一些輕資產(chǎn)公司，公司并不太需要存留利潤(rùn)來(lái)支撐其發(fā)展。對(duì)于這種公司的價(jià)值估算相對(duì)容易一些。

我們繼續(xù)說(shuō)成長(zhǎng)因子對(duì)于價(jià)值計(jì)算的影響。對(duì)于成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)因子一方面對(duì)于價(jià)值計(jì)算有正貢獻(xiàn)；但是成長(zhǎng)本身是通過(guò)犧牲價(jià)值計(jì)算的另一個(gè)因子分紅來(lái)獲得的。這讓判斷一個(gè)成長(zhǎng)股是否有高價(jià)值變的困難。特別是投資者并不確定這個(gè)公司在喪失成長(zhǎng)性后會(huì)加大分紅力度。

因此我們并不能輕易給出結(jié)論：成長(zhǎng)就是創(chuàng)造價(jià)值的核心因子。區(qū)分成長(zhǎng)股和價(jià)值股是有其合理性的。

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