近期銀行間資金面一路走緊引起市場的關(guān)注，7天加權(quán)平均利率從1.9%快速上行。2月8日起央行連續(xù)凈投放資金超萬億，利率仍維持在2.4%之上。

今年春節(jié)前，央行提前重啟14天逆回購并加大投放力度，最高約形成了2.2萬億元的到期量，按照節(jié)日效應(yīng)，節(jié)后流通中的現(xiàn)金（M0）回流銀行體系，將使得資金面由緊轉(zhuǎn)松。

(資料圖)

但是，銀行間為何突然缺錢了？

流動性的春節(jié)效應(yīng)

流動性受季節(jié)因素的影響十分顯著，春節(jié)效應(yīng)更是年初流動性的關(guān)鍵。

從資金的需求來看，居民與企業(yè)等實體部門在春節(jié)前均具有較為強烈的取現(xiàn)需求，銀行表內(nèi)的超額存款準備金和庫存現(xiàn)金轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃又械默F(xiàn)金（M0），導(dǎo)致銀行流動性具有較大缺口。而節(jié)后資金回流，流通中的現(xiàn)金（M0）又重回銀行體系，使得資金面由緊轉(zhuǎn)松。

與此同時，考慮到春節(jié)時點通常在1月末附近，1）商業(yè)銀行“搶信貸”會加大信貸投放力度。2）1月是傳統(tǒng)繳稅大月。3）2019年以來，地方債發(fā)行節(jié)奏前置。這些都會給資金面帶來較大的壓力。

因此2015年之后，央行開始通過豐富貨幣政策工具箱，推出TLF、CRA以及定向降準等臨時性流動性的補充，同時適時加大公開市場投放力度，逐漸“熨平”了春節(jié)效應(yīng)對資金面的波動。

今年春節(jié)前由于流動性市場波動較大，央行提前重啟14天逆回購，并逐日加大7天和14天逆回購的投放量來對沖壓力，使得1月的投放在最高形成了2.2萬億蓄水池，在歷史同期屬于相對高位。

春節(jié)過后，理論上實體取現(xiàn)需求（M0）將重回銀行體系，那么央行也開始了常規(guī)的回籠流動性的操作。然而，銀行間的資金卻快速收緊了，銀行間7天的加權(quán)平均利率迅速升高到2.4%以上。

銀行缺錢了。

銀行為何突然缺錢？

從8日起央行連續(xù)投放資金，三日合計凈投放了1.05萬億。銀行間利率仍維持偏高。從目前的水平來看（下圖），異于常規(guī)季節(jié)性水平，當前上行高點尚且與去年類似，但更快波動更大。

對于銀行缺錢的原因，目前市場主要有兩類判斷：“摩擦性缺錢”和“復(fù)蘇性缺錢”。

中信證券和中金公司等相對傾向于認為缺錢的原因來自于“摩擦性缺錢”。即春節(jié)后逆回購資金回籠與M0回流銀行體系速度差引起的“流動性摩擦”。

【中信】：M0回流與逆回購凈回籠間的流動性摩擦是主要原因。

歷史上節(jié)后流動性摩擦引起的流動性階段性收緊并不罕見，多數(shù)情況下并不會引起資金利率中樞持續(xù)上行的趨勢。回顧2015年、2016年、2019年以及2022年的寬貨幣周期中春節(jié)和國慶前后資金面走勢與 OMO 投放情況，可以發(fā)現(xiàn)節(jié)前多余流動性回籠后央行往往傾向于維持資金面的相對穩(wěn)定?？傮w來看，流動性摩擦屬于季節(jié)性因素且持續(xù)時間較短。

【中金】：銀行間資金的使用和回流存在時間和結(jié)構(gòu)的錯位，尤其是今年春節(jié)的特殊性。

取現(xiàn)、繳稅、繳款等諸多節(jié)前占用流動性因素回流銀行間的時間點并不確定，疊加月初例行繳準等壓力，資金使用和回流銀行間存潛在時間差，進而放大流動性的波動。尤其是M0方面，2023年居民春節(jié)返鄉(xiāng)熱情較高，取現(xiàn)需求也相應(yīng)增長，通常伴隨節(jié)后返工，部分春節(jié)期間沒有消耗掉的現(xiàn)金會回存銀行體系。但我們近期觀察一二線城市復(fù)工節(jié)奏整體偏慢，可能造成資金回存銀行體系進度也就偏慢。

而廣發(fā)證券、民生證券以及研究公眾號滄海一土狗等則認為“復(fù)蘇性缺錢”為主因之一。

【廣發(fā)】：從過往經(jīng)驗看，節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系通常會在12-21天內(nèi)完成，該過程應(yīng)已經(jīng)接近尾聲。資金利率中樞的抬升原因有二，融資需求修復(fù)和銀行流動性預(yù)期偏謹慎。

今年以來，隨著疫情達峰，居民生活半徑已開始修復(fù)，信貸需求邊際回升，淤積在銀行體系的流動性會加速向?qū)嶓w傳導(dǎo)，從而使銀行體系對基礎(chǔ)貨幣的需求邊際回升。另外，春節(jié)央行主要采用OMO操作，期限短且規(guī)模大，隨著需求邊際修復(fù)，銀行對未來流動性的預(yù)期容易變得不穩(wěn)定，因而對流動性的預(yù)防性需求會有所提升。

【民生】：“準財政”工具融資消耗市場流動性，尤其是大行流動性。

去年尚有1000元的政策性金融工具仍未使用，可在年初投放使用。算上杠桿效應(yīng)，銀行體系年初或投放4000億元信貸規(guī)模。4000億元的準財政投放必然消耗流動性，而且這筆準財政工具投放主要依靠大行，自然也就消耗了大行流動性。與此同時，延期繳納的稅費在今年1-2月需要補繳共計4729億元，3月前財政多收少支也導(dǎo)致虹吸市場流動性。以及理財贖回余波暫穩(wěn)，資金從大行存款撤出也導(dǎo)致銀行缺錢。

【滄海一土狗】：經(jīng)濟復(fù)蘇導(dǎo)致貨幣流通速度增加，提高了銀行系統(tǒng)的必要超儲率。

經(jīng)濟活躍度越高，必要超儲率越高，（銀行則需要更多的流動性）這是一個存量價格上升的邏輯。隨著經(jīng)濟活躍度恢復(fù)得很快，必要超儲率已經(jīng)回歸正常的2%附近。金融系統(tǒng)內(nèi)嵌了一年2萬億的中長期資金需求。也就是相當于，單季度需要5000億，即25bp的降準。

而在資金面波動背后，央行的意圖可能才是市場最為關(guān)心的焦點。

雖然自去年9月以來為減少銀行資金空轉(zhuǎn)，流動性邊際有所收斂。但在穩(wěn)增長、擴內(nèi)需的基調(diào)上，貨幣政策應(yīng)當會繼續(xù)保持擴張，以改善信用環(huán)境支持內(nèi)需。從央行近期比較積極的投放來看，銀行缺錢的現(xiàn)象大概率會在2月中下旬有所好轉(zhuǎn)?！@一點目前是共識。

但同時年內(nèi)來看，由于財政發(fā)力、經(jīng)濟修復(fù)，資金需求增加，以及資金供給側(cè)重于擴信用，銀行間流動性要完全回到去年以及年初異常寬松狀態(tài)的概率不大。DR007利率中樞雖不會趨勢上行，但可能呈現(xiàn)波動加大、振幅加寬特征?！@一點目前來看也是共識。

但市場的偏差在于：DR007利率中樞是1.8%、是2.0%、還是更高？波動的幅度有多大？央行會不會通過降準來置換短期資金？甚至核心CPI若超預(yù)期會否帶來貨幣進一步偏緊？

如同復(fù)蘇程度的偏差，貨幣松緊程度的偏差也同樣是未來需要尤為關(guān)注的問題。

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關(guān)鍵詞： 銀行體系 市場流動性 加權(quán)平均