01事件：

2023年2月10日，央行公布2023年1月金融數(shù)據(jù)：

（1）新增人民幣貸款49000億元，市場(chǎng)預(yù)期40800億元，前值14000億元。

(相關(guān)資料圖)

（2）社會(huì)融資規(guī)模59800億元，市場(chǎng)預(yù)期54000億元，前值13058億元。

（3）M2同比12.6%，市場(chǎng)預(yù)期11.5%，前值11.8%；M1同比6.7%，前值3.7%；M0同比7.9%。

02點(diǎn)評(píng)：

要點(diǎn)一：信貸實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，源于四大支撐因素

在1-2月份數(shù)據(jù)真空期，社融和信貸數(shù)據(jù)無(wú)疑是市場(chǎng)核心關(guān)注點(diǎn)之一。此前市場(chǎng)對(duì)1月份信貸數(shù)據(jù)經(jīng)歷了從樂(lè)觀(guān)到謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)的過(guò)程，而最終數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，并超預(yù)期。

數(shù)據(jù)上看，1月新增人民幣貸款4.9萬(wàn)億，同比多增9227億。單月新增量不僅超出Wind一致預(yù)期，還創(chuàng)下了歷史新高。如果考慮到今年春節(jié)錯(cuò)位影響，貸款的實(shí)際表現(xiàn)更強(qiáng)。我們認(rèn)為1月信貸主要源于四大支撐：

（1）隨著全國(guó)疫情逐步達(dá)峰，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出較高的修復(fù)斜率。春節(jié)期間消費(fèi)率先走暖，1月官方制造業(yè)PMI重回榮枯線(xiàn)以上，節(jié)后鋼鐵等行業(yè)開(kāi)工率也表現(xiàn)不差。總之，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響正在逐漸消退，企業(yè)融資需求在逐步回暖。

（2）年初穩(wěn)增長(zhǎng)政策動(dòng)員力度較大。例如央行信貸座談會(huì)鼓勵(lì)銀行靠前發(fā)力，各地方“新春第一會(huì)”定調(diào)全力拼經(jīng)濟(jì)，加上前期政策性開(kāi)發(fā)性金融工具配套融資加快落地，三項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具延續(xù)實(shí)施，地產(chǎn)政策接連放松等，都對(duì)穩(wěn)信貸發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

（3）政策動(dòng)員之下，國(guó)有大行和股份行發(fā)揮“頭雁效應(yīng)”，一些銀行更是采取“降價(jià)促銷(xiāo)”方式爭(zhēng)取信貸項(xiàng)目，撬動(dòng)了大量融資需求。

（4）1月債券收益率整體上行，企業(yè)發(fā)債減少，部分融資需求轉(zhuǎn)向貸款。

要點(diǎn)二：結(jié)構(gòu)上企業(yè)和居民繼續(xù)分化，居民貸款早償和貸少存多問(wèn)題未見(jiàn)緩解

1月非金融企業(yè)貸款新增4.68萬(wàn)億元，同比多增高達(dá)1.32萬(wàn)億元。相比之下居民貸款僅新增2572億元，同比少增5858億元，企業(yè)和居民分化繼續(xù)拉大。

進(jìn)一步來(lái)看，1月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁，同比多增1.4萬(wàn)億，是歷史以來(lái)最高水平。中長(zhǎng)期貸款高增背后主要是基建、制造業(yè)發(fā)力，側(cè)面說(shuō)明1月份的信貸還是體現(xiàn)比較強(qiáng)的政策驅(qū)動(dòng)特征。而企業(yè)短貸表現(xiàn)同樣很強(qiáng)，但票據(jù)沖量并不明顯，票據(jù)甚至成為銀行壓降信貸規(guī)模的工具。

居民方面，同比拖累主要還是在中長(zhǎng)期貸款，1月居民中長(zhǎng)期貸款同比少增5193億元，結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的邊際改善。背后是按揭早償?shù)默F(xiàn)象有增無(wú)減。尤其1月份企業(yè)集中發(fā)放年終獎(jiǎng)，不少去年底積壓的早償額度也在1月釋放出來(lái)。此外，居民儲(chǔ)蓄存款在1月增長(zhǎng)了6.2萬(wàn)億，同比多增7900億，超額儲(chǔ)蓄還在累積。居民中長(zhǎng)期信貸走弱一方面是地產(chǎn)銷(xiāo)售未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，另一方面是存量貸款利率和新房貸款利率倒掛導(dǎo)致。

要點(diǎn)三：社融增速下滑，企業(yè)債和政府債有所拖累

與貸款的強(qiáng)勁增長(zhǎng)相比，1月社融表現(xiàn)一般，單月新增規(guī)模為59800億元，較去年同期同比少增1959億元。同比增速9.4%，較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)構(gòu)上看，除了對(duì)實(shí)體發(fā)放的貸款同比多增之外，其他分項(xiàng)均同比少增。其中，企業(yè)債券融資1486億元，同比少增4352億元，是社融分項(xiàng)的主要拖累。一是，春節(jié)假期影響發(fā)行審核節(jié)奏；二是，信用債利差走高，高資質(zhì)主體轉(zhuǎn)向信貸融資；三是，受理財(cái)贖回和需求缺位余波影響，低資質(zhì)主體發(fā)債困難。此外，1月政府債券融資4140億元，同比雖然少增1886億元，但較去年12月顯著改善。往后看，一方面去年基建項(xiàng)目接續(xù)施工，另一方面多地重大項(xiàng)目開(kāi)工時(shí)間較早且規(guī)模較大，基建力度持續(xù)且節(jié)奏維持前置，地方債發(fā)行后勁較足。

總之，社融表現(xiàn)弱于信貸，更多源于信用債發(fā)行遇冷，春節(jié)假期，以及財(cái)政和貨幣錯(cuò)位發(fā)力的因素，全年看社融增速可能穩(wěn)中有升，政府債節(jié)奏是關(guān)鍵。

要點(diǎn)四：開(kāi)門(mén)紅之后，信貸后勁如何？

自上而下看，信貸開(kāi)門(mén)紅背后有政策驅(qū)動(dòng)、也符合銀行自身訴求。一方面，央行明確靠前發(fā)力，今年銀行信貸額度預(yù)計(jì)超過(guò)去年、節(jié)奏要求前置（估計(jì)一季度占四成）。另一方面，開(kāi)門(mén)紅本身也符合銀行“早投放、早收益”的訴求，存在一定季節(jié)性。

自下而上看，信貸需求已經(jīng)出現(xiàn)了一些改善跡象。一方面疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)循環(huán)受阻問(wèn)題已經(jīng)解決，企業(yè)預(yù)期正在改善。另一方面，政策主導(dǎo)的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款還有繼續(xù)發(fā)力的空間，企業(yè)預(yù)計(jì)在本輪寬信用中發(fā)揮核心作用。不過(guò)，居民部門(mén)受制于房地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷和存量貸款利率倒掛問(wèn)題，融資需求仍待改善。

短期可能仍是溫和寬信用?？紤]到今年各地投資項(xiàng)目增多，節(jié)后開(kāi)工旺季信貸需求可能有所好轉(zhuǎn)，疊加房地產(chǎn)政策“不好轉(zhuǎn)就加碼”，信貸有望維持同比多增局面。但目前LPR掛鉤的存量貸款利率與新房貸款利率倒掛問(wèn)題短期難解，居民早償需求持續(xù)存在，可能會(huì)對(duì)貸款增長(zhǎng)形成持續(xù)拖累。

要點(diǎn)五：如何理解M1增速回升？

第一，我們習(xí)慣性將M1作為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)活力和流動(dòng)性指標(biāo)，以往經(jīng)驗(yàn)看股市漲跌也有指示意義。1月M1同比6.7%，較上月上升3.0個(gè)百分點(diǎn)，背后一定程度上反映了企業(yè)活力和經(jīng)濟(jì)熱度的改善，這與出行數(shù)據(jù)和部分行業(yè)開(kāi)工率表現(xiàn)也是一致的。

第二，春節(jié)錯(cuò)位因素也值得關(guān)注。歷年春節(jié)前由于企業(yè)集中發(fā)放薪酬福利，單位活期存款會(huì)向個(gè)人存款轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致M1季節(jié)性減少。去年春節(jié)前最后一個(gè)工作日在1月30日，而今年在1月20日，因此對(duì)M1同比多增有一定貢獻(xiàn)。

第三，M1與房地產(chǎn)銷(xiāo)售相關(guān)性也較高。居民購(gòu)房過(guò)程中，居民存款轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)企業(yè)存款，從而帶來(lái)M1的上漲。但1月新房銷(xiāo)售同比仍在-20%左右，可能不是M1的主要支撐因素。

要點(diǎn)六：對(duì)貨幣政策有何影響？

1月金融數(shù)據(jù)也是央行的重要觀(guān)察窗口，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，每輪貨幣政策轉(zhuǎn)向之前往往伴隨信貸社融數(shù)據(jù)先回暖。本次數(shù)據(jù)從總量上看幅度超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上難言全面改善。對(duì)于央行而言，今年穩(wěn)增長(zhǎng)還面臨外需挑戰(zhàn)，地產(chǎn)也遠(yuǎn)沒(méi)有走出行業(yè)底，短期需要觀(guān)察寬信用的持續(xù)性，貨幣政策要繼續(xù)“精準(zhǔn)有力”。但目前銀行投放意愿很足，央行甚至在主動(dòng)控制節(jié)奏，也說(shuō)明經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險(xiǎn)降低，寬貨幣的空間難有太高期待。后續(xù)信貸政策和結(jié)構(gòu)性工具仍是重點(diǎn)，降息概率降低，2月資金面在度過(guò)短期擾動(dòng)之后預(yù)計(jì)仍會(huì)維持合理充裕狀態(tài)。

市場(chǎng)啟示：

一月份信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期且結(jié)構(gòu)不差，但社融增長(zhǎng)偏弱，居民延續(xù)去杠桿，后續(xù)關(guān)注持續(xù)性和地產(chǎn)相關(guān)信貸變化。由于市場(chǎng)已經(jīng)有了充分預(yù)期，加上近兩日資金面好轉(zhuǎn)，信貸數(shù)據(jù)并未對(duì)市場(chǎng)有太大沖擊。從去年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1-2月合并數(shù)據(jù)可能意義更大。整體上債市仍未擺脫震蕩走勢(shì)，方向仍偏不利，但空間有限，保持信用票息為主判斷，轉(zhuǎn)債從倉(cāng)位調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)為個(gè)券機(jī)會(huì)。股市方面，市場(chǎng)面臨資金青黃不接、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)驗(yàn)證、主線(xiàn)不清晰等問(wèn)題，資本密集型行業(yè)復(fù)工快于勞動(dòng)密集型，信貸數(shù)據(jù)與刺激政策可能有此消彼長(zhǎng)作用，自下而上擇股是重點(diǎn)。

03社融信貸圖表

04貨幣存款圖表

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1） 地產(chǎn)銷(xiāo)售進(jìn)一步下滑：如果地產(chǎn)銷(xiāo)售增速繼續(xù)下行，居民信貸可能繼續(xù)承壓。

2）疫情發(fā)展不確定性：疫情演進(jìn)和疫情政策具有不確定性，對(duì)居民和企業(yè)融資需求影響較大

相關(guān)研報(bào)

研報(bào)：《如何理解信貸開(kāi)門(mén)紅？》2023年2月10日

張繼強(qiáng)S0570518110002 研究員

吳宇航S0570521090004 研究員

吳 靖S0570121070124 聯(lián)系人

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