本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

最近看唐書房有個討論貼《警惕偽成長》，主要討論資本開支，提到芒格所說的“資金饑渴”這點，并將依靠于不斷地外部融資來維持所謂的增長的情況，定義為“偽成長”。

(資料圖片僅供參考)

“資金饑渴”的背后，意味著現(xiàn)有業(yè)務(wù)或者運營模式無法產(chǎn)生維持企業(yè)正常運營或規(guī)模擴大的現(xiàn)金流。如果類比一個人的成長，也就是說他無法靠自己的能力支撐家庭的開支，總是需要父母或親朋進行“輸血”，那么他就是經(jīng)濟上的不獨立。

“資金饑渴”的企業(yè)，也是經(jīng)濟上的不獨立。因為過于依賴外部資金，其風險承受能力很低。常見的資本開支高的行業(yè)包括房地產(chǎn)行業(yè)、面板等制造業(yè)、電信運行商等。

這里首先看看唐朝歸納出來的需要思考的三個有關(guān)于利潤的問題（我做了一些改動）：

第一是利潤的真實性。利潤真實可靠是我們進行分析的前提，如果利潤不真實，那么對利潤的思考也沒有任何意義。

唐朝總結(jié)了三種情況（我的復述有改動）：一是造假；二是大量可疑的非經(jīng)常性利潤，也就是大多數(shù)利潤與經(jīng)營狀況無關(guān)；三是賬面利潤建立在大量假設(shè)的基礎(chǔ)上，也就是說可能有報表外的風險沒有體現(xiàn)出來，這一狀況常常跟債權(quán)（應(yīng)收也屬于這項）和債務(wù)（不只是借款，也包括應(yīng)付）有關(guān)，對金融企業(yè)尤其明顯。

上市公司報表利潤，實際上都或多或少建立在某些假設(shè)的基礎(chǔ)上，所以需要理解為某種未知的“真實”利潤的一種近似。

第二是利潤的成長性、持續(xù)性、確定性。對于這條，我之前的文章進行了一個簡單分析。利潤的成長性、持續(xù)性、確定性是一種對未來利潤的思考，也是我們常常進行的事情，其核心是成長（這里把不成長當作是增速為0的成長，以進行統(tǒng)一），三種特性分別涉及幅度、時長、概率。

第三是維持利潤所需的前提條件。實際上可以理解為對第二點的引申。世界上鮮少有沒有條件的事情，利潤背后都需要建立在某種物質(zhì)基礎(chǔ)之上，對于普通股投資者而言，我們最關(guān)心的就是資本，如果一家公司維持利潤以及獲得成長需要建立在不斷的外部融資的基礎(chǔ)上，那么這種企業(yè)的成長往往受制于人，具有許多不可控的因素。

那么，接下來的問題就是，為什么一個企業(yè)需要持續(xù)的外部資金投入，才能夠維持現(xiàn)有的利潤規(guī)模，或者獲得成長呢？

我們需要從資金的流入和流出的角度來思考問題。

從流入的角度，企業(yè)的日常經(jīng)營自然而然會產(chǎn)生現(xiàn)金流，只要是正利潤，那么理論上，初始的投資通常都能夠以現(xiàn)金的形式得到置換，但有個時間問題，并且利潤常常不等于現(xiàn)金流。

首先要看的是產(chǎn)品的流轉(zhuǎn)速度，包括從生產(chǎn)到銷售，再到最終逐步收回資金的時間，如果這個周期過長，就會長期無法獲得現(xiàn)金。

此外，我們還需要關(guān)注以非現(xiàn)金出現(xiàn)，有些并非以現(xiàn)金形式出現(xiàn)，而是以應(yīng)收賬款存在，這里就有一個收不回貨款的問題。

另外一個就是產(chǎn)品的減值，企業(yè)都是通過銷售產(chǎn)品來收回投資，如果產(chǎn)品因為各種問題（比如質(zhì)量問題，過時問題等）而導致賣不出去，那么收回的現(xiàn)金必然就減少了。

那么，從上面三個角度來看“資金饑渴”企業(yè)，則常常表現(xiàn)為：資金收回周期長，有大量的應(yīng)收賬款存在，同時賬面上的存貨量較大并且容易出現(xiàn)減值。

從流出的角度，企業(yè)運轉(zhuǎn)均需要一定的事前投入，有固定資產(chǎn)，以及員工薪酬，還有采購，以及分紅?！百Y金饑渴”的企業(yè)常常表現(xiàn)是：

1）巨大的固定資產(chǎn)投入。制造業(yè)很容易出現(xiàn)這種問題，而且現(xiàn)在或許會越來越明顯，因為機械化程度和智能化程度越來越高，制造業(yè)存在用物力替代人力的趨勢；

2）長期的研發(fā)投入。通常與行業(yè)的技術(shù)變化程度有關(guān)，在一個技術(shù)迭代迅速的行業(yè)，企業(yè)需要持續(xù)的研發(fā)，而且業(yè)務(wù)規(guī)模越大（實際上涉及到更多的細分產(chǎn)品），需要的投資量越大；

3）大量的資金墊付。這點常常與行業(yè)的經(jīng)營模式有關(guān)，房地產(chǎn)等工程類行業(yè)常常具有這樣的特點（另外，軟件行業(yè)在某種層面上也需要資金的墊付）。

實際中還有其他的問題。芒格說我們需要回避“資金饑渴”的企業(yè)，當然，任何企業(yè)，只要有足夠低的價格，在需求依然存在的情況下，就會有投資價值。但是，“資金饑渴”的企業(yè)常常不在我們平常人的能力圈之內(nèi)，對于這些公司的研究，往往難以取得很好的收益，而且，不是那種能讓我們安心睡覺的那種投資。（作者：妖刀鬼徹）

關(guān)鍵詞： 的基礎(chǔ)上 固定資產(chǎn) 外部融資