作者：霍華德·馬克斯

導(dǎo)讀

(資料圖片僅供參考)

從長遠(yuǎn)來說，出色的投資者以及他們深思熟慮得出的方法一般可以產(chǎn)生出色的平均回報(bào)，盡管他們可能離完美相去甚遠(yuǎn)。他們所能期盼的最好情況是，所作出的正確決策多于錯(cuò)誤決策，成功決策所賺取的資金超過因錯(cuò)誤決策所虧損的資金。所以，最后的結(jié)論是，投資的絕對(duì)真理只有一個(gè)。查理是對(duì)的：投資不易。

這是橡樹資本(Oaktree Capital Management, L.P)聯(lián)席董事長及聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯(Howard Marks)發(fā)布的投資備忘錄。

投資不易

2011年，當(dāng)我將近寫好《投資最重要的事》這本書時(shí)，有幸與查理·芒格(Charlie Munger)共進(jìn)午餐。聚餐結(jié)束后我起身離開，他說了一句關(guān)于投資的話，至今仍縈繞在我的腦海中：“投資本來絕非易事。認(rèn)為投資容易的人都是愚蠢的?！?/p>

查理一如既往地言簡意深。比如他那句話的前8個(gè)字：“投資本來絕非易事?！彪m然投資要取得平均成績頗為容易，但實(shí)現(xiàn)卓越的投資回報(bào)絕不是輕而易舉的。約翰·加爾布雷斯(John Kenneth Galbraith)在多年以前說過類似的話：世界上沒有什么可靠的賺錢之道。如果有，大家恐怕都爭先恐后去學(xué)習(xí)了，普通智商的人都能變得十分富有。

第二層次思維

哥倫比亞商學(xué)院出版社曾和我提過出書事宜，當(dāng)我告訴出版社我已經(jīng)準(zhǔn)備就緒時(shí)，他們希望我能提供一章樣稿。

機(jī)緣巧合之下，我得以坐下來，甚至連書的主題都未曾構(gòu)思，就敲出了一章闡述“第二層次思維”重要性的文字。這是每一位想成為優(yōu)秀投資者的人必須學(xué)會(huì)的重要一課。但我卻從未對(duì)我的備忘錄讀者們明 言此中的利害。現(xiàn)在就是我拾遺補(bǔ)缺的時(shí)候了。

在書的第一章里，我是這樣介紹“第二層次思維”的：

記住，你的投資目標(biāo)不是達(dá)到平均回報(bào)水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更出色，即思考更周密、水平更高。 其他投資者也許都聰慧、信息靈通并且善于運(yùn)用電腦，因此你必須找出一種與眾不同的優(yōu)勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。

你的反應(yīng)與行為必須與眾不同。

簡而言之，保持正確性可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人更加正確。

其中的含義是，你的思維方式必須非比一般。你要表現(xiàn)與普通人不同，你的預(yù)期，甚至你的投資組合都必須偏離常態(tài)，你的看法必須比大家的共識(shí)更為正確。

與眾不同并且更出色：這是對(duì)第二層次思維相當(dāng)確切的描述。

在思考查理的看法時(shí)，我的腦海中瞬間出現(xiàn)的就是“第二層次思維”。在這個(gè)不錯(cuò)的大標(biāo)題下面，可討論許多把卓越投資變成一場挑戰(zhàn)的重要因素?？傊?，用查理的話來說，那些認(rèn)為投資是一件易事的人必然是第一層次思維者。請(qǐng)?jiān)试S我舉書中幾個(gè)簡單例子來說明兩個(gè)層次思維的差異。

第一層次思維的人說：“這是一家好公司，我們應(yīng)該買進(jìn)他們的股票?！钡诙哟嗡季S的人說：“這是一家好公司，但是人人都認(rèn)為如此，所以它不是最佳選擇。因?yàn)楣善钡墓乐岛蛢r(jià)格都過高，我們應(yīng)該賣出?！?/p>

第一層次思維的人說：“公司將出現(xiàn)增長低迷的不利前景。我們拋掉股票吧?！钡诙哟嗡季S的人說：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中拋售，買進(jìn)吧！”。

第一層次思維的人說：“我認(rèn)為這家公司的利潤會(huì)下跌，賣出。”第二層次思維的人說：“我認(rèn)為這家公司利潤下跌的情況遠(yuǎn)低于人們的預(yù)期，有意外的利好消息便能拉升股票；可買進(jìn)。”

第一層次思維是單純而膚淺的，幾乎人人都能做到(如果你想爭取優(yōu)勢，這可不是一個(gè)好兆頭)。第一層次思維者所需要的只是一種對(duì)于未來的看法，譬如“公司前景是亮麗的，意味著股票會(huì)上漲 ”。

第二層次思維更加深邃、復(fù)雜而迂回。第二層次思維者要考慮許多東西：

未來可能出現(xiàn)的結(jié)果會(huì)在什么范圍之內(nèi)？

我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)怎樣的結(jié)果？

我猜中的概率有多大？

市場的共識(shí)是什么？

我的預(yù)期與市場的共識(shí)有多大差異？

資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格與市場對(duì)未來價(jià)格普遍的看法，和我的看法之間切合程度有多大？

價(jià)格中反映的共識(shí)心理是過于樂觀還是過于悲觀？

如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)發(fā)生怎樣的變化？如果我是正確的，價(jià)格又會(huì)如何？

重點(diǎn)就是第一層次思維者看到的是表面，單純地對(duì)表面現(xiàn)象作出反應(yīng)，并且根據(jù)自己的反應(yīng)買賣股票。他們并不明白所處的設(shè)定環(huán)境是投資市場，該市場 中資產(chǎn)價(jià)格反映且依賴的是市場參與者的期望。他們忽視了他人的行為會(huì)使價(jià)格變化的事實(shí)。而且他們無法理解這件事對(duì)他們能否走向成功的含義。

舉例來說，我住在洛杉磯，有一位股票經(jīng)紀(jì)經(jīng)常在我開車時(shí)聽的電臺(tái)節(jié)目里高談闊論。他的建議很簡單：

“如果你喜歡某一家公司的產(chǎn)品，就買這家公司的股票?！边@就是第一層次思維。它相當(dāng)簡單而又有誘惑力。但也容易出錯(cuò)，因?yàn)樗鲆暳诉@樣的可能性：有好產(chǎn)品的公司也會(huì)業(yè)績不佳；好產(chǎn)品也可能過時(shí)；或者公司股票價(jià)格過高，不是一項(xiàng)好的投資。

換句話說，第二層次思維者(和第三層次思維者)反復(fù)斟酌每種情形的各個(gè)角度。

約翰·梅納德·凱恩斯(JohnMaynard Keynes)在1936年提出的假設(shè)報(bào)章選美比賽，便是一個(gè)很好的例證。

假設(shè)報(bào)上發(fā)表100張女性的照片，要求讀者選出其中最美的6位，命中率最高的幾名讀者可以獲得獎(jiǎng)品。

為了獲勝，想法簡單的參賽讀者會(huì)選擇最美的女性。但是請(qǐng)注意，比賽獲獎(jiǎng)?wù)咭x的并不是最美的，而是最受歡迎，最多人選擇的女子。

因此，獲勝的關(guān)鍵不是選美，而是根據(jù)平均參賽讀者認(rèn)為誰最漂亮的看法，來預(yù)測投票結(jié)果。顯然，為了做好預(yù)測，獲勝者必須是第二層次思維者。(第一層次思維者并不會(huì)察覺兩者間的差別。)

“這并不是在靠個(gè)人判斷來選出最美的[面孔]，也不是要選出公眾平均心目中最美的面孔。我們已進(jìn)入第三層次，運(yùn)用智慧預(yù)測參賽者平均預(yù)期大家的平均看法是什么。而且我相信，有些參賽者甚至?xí)M(jìn)行第四層、第五層和更高層次的思考。”(凱恩斯，《就業(yè)、利息和貨幣通論》，1936年)

凱恩斯創(chuàng)造了這樣一個(gè)比賽來印證實(shí)他對(duì)股票市場的觀點(diǎn)。從短期看，跑贏大市需要的是一種可預(yù)測哪些股票能夠贏得投資者青睞的能力。洞悉這種動(dòng)態(tài)的高層次思考者在獲得最大收益的過程中會(huì)搶占先機(jī)。當(dāng)本杰明.格雷厄姆(Ben Graham)說市場短期是“投票機(jī)(”雖然在解釋他的看法時(shí)，他說市場長期是“稱重儀”)，他所用的是同一種思維方式。第一層次思維者僅僅側(cè)重最優(yōu)質(zhì)的公司、最好的產(chǎn)品、最快的盈利增長速度或最低的市盈率倍數(shù)。而對(duì)第二層次該思考什么的重要性，以及進(jìn)行第二層次思考的需要?jiǎng)t一無所知。

第二層次思維者在考慮購買資產(chǎn)時(shí)則經(jīng)歷了更為復(fù)雜的歷程。這種資產(chǎn)好嗎？其他人對(duì)它的看法和我一樣樂觀嗎？它真如我想的那樣好嗎？其他人都認(rèn)為同樣的好嗎？其他人眼中別人的想法呢？它將如何變化？

其他人認(rèn)為它會(huì)如何變化？根據(jù)當(dāng)前的狀況；我認(rèn)為它的狀況將如何變化；其他人認(rèn)為它將如何變化；以及在其他人眼中別人認(rèn)為它會(huì)如何變化等因素，它的定價(jià)如何？這些還僅僅只是開始。是的，這并不簡單。

人人都追捧的事物

第一層次思維者與投資大眾最為顯著的特點(diǎn)是—他們喜歡具有明顯吸引力的事物。

我在2007年4月的《人人皆知》(“Everyone Knows”)一書中是這樣寫的：投資者們明確達(dá)成的廣泛共識(shí)差不多都是錯(cuò)的。首先，大部分人們并不理解某個(gè)具有非凡潛力的資產(chǎn)，在實(shí)現(xiàn)盈利之前所需要經(jīng)歷的過程。其次，大眾對(duì)某一投資形成的一些普遍性看法，可能會(huì)斷送其盈利潛力。

舉例說，“人人”都相信是很不錯(cuò)的投資，在我看來，事情顯然不會(huì)這么簡單。

如果人人都喜歡，那么很可能是因?yàn)榇速Y產(chǎn)之前一直表現(xiàn)良好。大多數(shù)人似乎認(rèn)為，如果迄今為止表現(xiàn)突出，那么也就預(yù)示著未來的表現(xiàn)將依然不俗。其實(shí)更可能的是，到目前為止的出色表現(xiàn)是對(duì)未來表現(xiàn)的提前預(yù)支，因而預(yù)示著從現(xiàn)在開始表現(xiàn)將達(dá)平均水平以下。

若人人都喜歡，那么可能是投資熱情推漲了價(jià)格，進(jìn)一步升值的可能性相對(duì)偏低。(當(dāng)然，也存在從“高估”到“進(jìn)一步高估”的可能性，但我不會(huì)指望這種情況發(fā)生。)

若人人都喜歡，可能意味著這一領(lǐng)域的價(jià)值已被過度挖掘，且資金流入過量，已經(jīng)不存在廉值資產(chǎn)。

若人人都喜歡，當(dāng)大眾的集體想法出現(xiàn)變化并尋求退出投資時(shí)，價(jià)格將會(huì)有下跌的重大風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)秀的投資者會(huì)知道何時(shí)某一資產(chǎn)的價(jià)格低于它本來應(yīng)有的價(jià)值，到時(shí)會(huì)買進(jìn)那些資產(chǎn)。只有當(dāng)大多數(shù)人未能預(yù)見某個(gè)投資的價(jià)值時(shí)，價(jià)格才有可能低于其應(yīng)有價(jià)值。Yogi Berra因其名句“不會(huì)再有人去那家餐館了；它太擠”而為人所熟知。這就像說“每個(gè)人都意識(shí)到這項(xiàng)投資是廉宜”一樣荒謬。如果每個(gè)人都意識(shí)到這一點(diǎn)，就會(huì)選擇買入，在這種情況下，價(jià)格不會(huì)停留在低位。

因此，具有最明顯優(yōu)勢的資產(chǎn)成為所有人追捧的對(duì)象。他們也可能是最受熱捧及定價(jià)最高者，從而成為前途最為渺茫和最不牢靠者。

大約十年前，美國的每個(gè)人都熱衷于進(jìn)行房地產(chǎn)，尤其是住宅的投資。這受到一些似乎令人信服的“公認(rèn)至理名言”推動(dòng)，譬如“你可以一直居住在這里”、“房價(jià)會(huì)一直上漲”以及“房地產(chǎn)是一種抗通脹的保值資產(chǎn)”等說法。

就連保守的債券投資者(而不是房屋買家自己)也受“從來未發(fā)生過全國性的按揭貸款違約浪潮”這一事實(shí)說服，紛紛購買杠桿和分層按揭擔(dān)保證券。

但到2007年，事實(shí)證明房價(jià)可升也可跌，基于完美歷史紀(jì)錄而恣意擴(kuò)大的按揭貸款也存在缺陷。當(dāng)房地產(chǎn)和按揭貸款成為所有人的寵兒時(shí)，結(jié)果就變成了不良的投資。

事實(shí)是，如果沒有這些所謂的真理，那么這些令人痛苦的泡沫就不會(huì)存在。

按揭貸款一般能夠償還或擁有足夠的抵押品?；ヂ?lián)網(wǎng)或?qū)⒏淖兪澜纭Ｃ客?47美元的石油曾經(jīng)不可或缺且供不應(yīng)求。但在每一種情況下，其優(yōu)勢都太過明顯；這種投資理念變得過于流行，因此最終資產(chǎn)的價(jià)格被抬升至危險(xiǎn)的水平。

追隨在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)內(nèi)流行的趨勢，顯然不是投資的成功法寶，因?yàn)檫@種流行度可能會(huì)導(dǎo)致投資者走在一條舒適但方向錯(cuò)誤的道路上。

風(fēng)險(xiǎn)與反直覺原理

如果很顯然或眾人普遍知道的事實(shí)往往是錯(cuò)誤的，那什么是正確的呢？

答案是將明顯吸引力的概念反其道而行之。

真像是，最出色的購買總是來自于大多數(shù)人不了解或不相信的東西，它可能是證券、投資方法、投資概念，但事實(shí)上，一些未被普遍認(rèn)可的事物，往往會(huì)被那些領(lǐng)悟力夠強(qiáng)、能逆勢而行的投資者所見到。

反向投資哲學(xué)有助投資者持續(xù)取得成功—投資大眾確實(shí)常常作出錯(cuò)誤的決策。尤其是價(jià)格升幅越大，他們?cè)郊みM(jìn)；而跌幅越大，則越小心翼翼，與該有的表現(xiàn)剛好相反。但是作出與大多數(shù)投資者相反的決策也不是那么簡單。很多時(shí)候并沒有什么事是非做不可或一定不能做的。反向投資哲學(xué)在極端情況下最有效，而且只對(duì)那些知道投資大眾在做什么并且清楚其為何做錯(cuò)的人，才會(huì)奏效。而且他們還需要鼓起勇氣作出相反的決策。

做感覺正確的事是重要的—最優(yōu)秀的投資者理性地知道做什么才是正確的。但即便這種認(rèn)知讓他們感到舒適的時(shí)候，他們也必須抑制自己不去跟隨這種感覺。最好的想法往往得不到其他人的認(rèn)同，正如我在《敢于成就偉大》(“Dare to Be Great”)一書中所寫的那樣，特別的想法必定是孤獨(dú)的。根據(jù)定義，流行、普遍認(rèn)同或顯而易見與與眾不同的觀點(diǎn)是自相矛盾的?！蠖鄶?shù)成功的投資一開始都令人感到不安。好的投資者與其他人一樣容易受到相同的誤導(dǎo)和情緒的影響。只是優(yōu)秀投資者的自制力更強(qiáng)。

資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)越安全—資產(chǎn)流動(dòng)性較大通常意味著更容易以更接近對(duì)上最后一次交易的價(jià)格賣出資產(chǎn)。但首先，當(dāng)其他投資者對(duì)該資產(chǎn)的想法改變時(shí)，流動(dòng)性可能會(huì)枯竭。其次，理論上你想賣出資產(chǎn)時(shí)的能力是與基本面安全無關(guān)，與長期投資安全的關(guān)系也相對(duì)較低。投資擁有良好的基本面以及價(jià)格具有吸引力、經(jīng)過充分分析的資產(chǎn)會(huì)安全得多，這種情況下你可以長時(shí)間持有而無需考慮退出。避免缺乏流動(dòng)性的最好辦法是安排好你的投資，這樣就基本上不需要追求流動(dòng)性。

初學(xué)者、未經(jīng)訓(xùn)練或是懶于投入的人們應(yīng)該獲得超常利潤嗎？高于平均水平的回報(bào)無需努力、沒有過人的技巧或不需要獲得多數(shù)人不知道的情報(bào)就能取得嗎？答案是否定的。然而很多投資者是基于相信自己能夠成功而進(jìn)行投資的。

出色的投資回報(bào)不可能依賴一成不變的策略、眾所皆知的方法、止損規(guī)則……或是避免所有風(fēng)險(xiǎn)。只有具備優(yōu)于常人的投資能力，能夠識(shí)別何時(shí)冒險(xiǎn)會(huì)獲得回報(bào)，而何時(shí)會(huì)導(dǎo)致?lián)p失，才能獲得理想的回報(bào)。除此之外，別無他法。

要想取得切實(shí)的出色投資結(jié)果，高超的技巧是必不可少的要素。如果缺乏卓越的判斷力和執(zhí)行力，那么也不能指望任何策略或是技巧能產(chǎn)生出色的結(jié)果。但顯然，只有一少部分的投資者擁有卓越的技巧。

在數(shù)學(xué)層面上無可辯駁的是以下兩點(diǎn)：普通投資者在扣除費(fèi)用前的業(yè)績一般符合市場平均水平，但扣除管理費(fèi)后，投資者的平均回報(bào)就會(huì)被拉低至至市場平均水平以下。當(dāng)中要加以考慮的事實(shí)是，被動(dòng)投資一般都可產(chǎn)生平均業(yè)績，而且費(fèi)用低廉，又幾乎沒有不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

從長遠(yuǎn)來說，出色的投資者以及他們深思熟慮得出的方法一般可以產(chǎn)生出色的平均回報(bào)，盡管他們可能離完美相去甚遠(yuǎn)。他們所能期盼的最好情況是，所作出的正確決策多于錯(cuò)誤決策，成功決策所賺取的資金超過因錯(cuò)誤決策所虧損的資金。

所以，最后的結(jié)論是，投資的絕對(duì)真理只有一個(gè)。查理是對(duì)的：投資不易。

關(guān)鍵詞： 按揭貸款 與眾不同 是正確的