全球黃金市場在過去30年里經(jīng)歷了翻天覆地的變化，供需結(jié)構(gòu)和發(fā)展態(tài)勢已與30年前大不相同。然而，在這30年的轉(zhuǎn)變過程中，世界黃金協(xié)會(huì)的季度性《全球黃金需求趨勢報(bào)告》（GDT）始終存在，見證著黃金市場的種種變化。

《全球黃金需求趨勢報(bào)告》（GDT）自1992年底首次發(fā)布以來，一直提供有關(guān)全球黃金市場的可靠數(shù)據(jù)與專業(yè)洞察[1]。為紀(jì)念該報(bào)告發(fā)布30周年，世界黃金協(xié)會(huì)將會(huì)回顧一些重大事件，這些事件不僅定義了現(xiàn)代黃金市場，還鞏固了黃金作為一種戰(zhàn)略投資資產(chǎn)所發(fā)揮的關(guān)鍵作用。

更加多元穩(wěn)健的市場

(資料圖片)

在過去的30年里，黃金市場已發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化；需求和供應(yīng)兩個(gè)層面都表明，黃金市場正變得更加多元化（圖1）。

圖1：自1992年以來黃金市場結(jié)構(gòu)不斷變化*

*數(shù)據(jù)截至2022年12月31日。

20世紀(jì)90年代初，黃金需求主要由消費(fèi)者驅(qū)動(dòng)。凈加工需求（即金飾和科技用金需求）在1992年-2002年期間的黃金需求中占據(jù)了絕大部分比例[2]；但在過去10年的年度黃金需求中，這一指標(biāo)占比則有所減少，但44%的比例也更為合理。這也反映了黃金行業(yè)的發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)背景以及黃金價(jià)格的變化。

金飾與科技用金需求現(xiàn)已成為投資與央行需求的重要平衡制約因素?？偠灾?，黃金作為消費(fèi)品和投資資產(chǎn)，彰顯了其獨(dú)特的雙重特性，并為其發(fā)揮有效的風(fēng)險(xiǎn)分散作用提供了重要支撐。

在過去的30年里，黃金需求的區(qū)域分布也發(fā)生了變化。第一期GDT發(fā)布時(shí)，亞洲需求占世界總量的45%；如今，在亞洲經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與增長的引領(lǐng)之下，該地區(qū)需求占比幾乎達(dá)60%，其中印度和中國的需求增長突出。這也表明，財(cái)富擴(kuò)張是長期以來黃金需求最重要的驅(qū)動(dòng)因素之一。

供應(yīng)方面也在不斷變化。金礦年產(chǎn)量已從1992年的2,270噸增至2022年底的3,612噸，僅略低于同期的需求增長率。同時(shí)，金礦的地理分布區(qū)域也在不斷擴(kuò)大。金礦生產(chǎn)不僅比以往更加多樣化，同時(shí)也在各地區(qū)實(shí)現(xiàn)均勻分布（圖2）。這是黃金市場的一大關(guān)鍵優(yōu)勢，也是黃金保持低波動(dòng)性的原因之一。

圖2：過去30年里全球黃金生產(chǎn)的區(qū)域分布更加廣泛*

這種大范圍的均勻分布確保了黃金的初級供應(yīng)更加穩(wěn)定，減少了供應(yīng)沖擊帶來的風(fēng)險(xiǎn)，黃金豐富的地上庫存也為這一特點(diǎn)提供了支持。

這并非在金礦生產(chǎn)方面看到的唯一變化。在過去的30年里，采金業(yè)對其經(jīng)營礦區(qū)產(chǎn)生了更大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響；近年來，該行業(yè)還在碳減排領(lǐng)域做出了重要努力，并取得了長足的進(jìn)步。

新的需求來源

黃金投資本身也變得更加多元化。2003年黃金ETF的誕生開辟了一個(gè)重要的黃金需求來源；在近20年的時(shí)間里，黃金ETF持倉量已累計(jì)達(dá)到3,473噸，價(jià)值約合2,030億美元。起初黃金ETF只是區(qū)域性存在，但現(xiàn)已有超過100只由實(shí)物黃金支持的黃金ETF基金遍布全球，為投資者提供了在投資組合中配置黃金更具流動(dòng)性的方案。

金條和金幣投資也風(fēng)靡全球。但值得注意的是，歐洲目前是全球最大的區(qū)域性黃金投資市場之一，占2022年全球金條與金幣總需求量的20%左右。

歐洲投資者十分看重黃金的財(cái)富保值作用和通脹對沖屬性，這也是他們?nèi)绱酥匾朁S金的關(guān)鍵原因所在。在德國等市場中，歷史上發(fā)生的惡性通脹和貨幣消亡事件說明，金融多樣化的需求是根深蒂固的，甚至跨越了幾代人的時(shí)間。

這與2008年全球金融危機(jī)（GFC）之前的歐洲投資需求規(guī)模形成了鮮明的對比；在2008年以前，歐洲一直是黃金的凈賣家，1992年至2007年間的年度投資需求均值為-9噸。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，隨后主權(quán)債務(wù)危機(jī)席卷歐洲，更加突出了黃金等資產(chǎn)的地位，投資者可以利用此類資產(chǎn)保護(hù)自己的財(cái)富。因此，隨著真正的危機(jī)出現(xiàn)，歐洲的黃金投資需求規(guī)模也同比增長了500%，2008年達(dá)到238噸（圖3）。而這并非短暫現(xiàn)象，自2008年以來，歐洲的黃金投資需求年均值一直保持在242噸左右（所有板塊均包括在內(nèi)）。

圖3：全球金融危機(jī)后歐洲金條與金幣需求激增*

* 數(shù)據(jù)截至2022年12月31日。

首期GDT發(fā)布時(shí)，印度和中國占年度黃金總需求的比例還不到20%。而如今，這兩大市場占比已接近50%（圖4）[3]。

圖4：中國與印度成為主流黃金市場*

* 數(shù)據(jù)截至2022年12月31日。注：消費(fèi)需求由金飾、金條與金幣需求構(gòu)成。

印度和中國崛起，成為黃金超級消費(fèi)大國

印度的黃金改革開始得更早。20世紀(jì)90年代初期至中期，印度政策變化促進(jìn)了市場的蓬勃發(fā)展，黃金需求從1992年的340噸增長至2022年底的774噸[4]。黃金在印度有著十分深厚的文化意義，與印度的歷史、文化與宗教緊密相連。金飾在節(jié)日慶典和婚慶場景發(fā)揮著重要作用，同時(shí)在印度的投資領(lǐng)域也有突出地位，印度城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村消費(fèi)者均將黃金視作一種保值工具。印度于2021年推出金飾珠寶強(qiáng)制標(biāo)記制度，2022年又啟動(dòng)了印度國際金銀交易所。這些最新進(jìn)展將助力印度維持其主要黃金消費(fèi)和貿(mào)易樞紐的地位。

另一方面，中國在如今的全球黃金市場中所扮演的角色也已與30年前大不相同。黃金在中國一直擁有非常重要的文化意義，但在上個(gè)世紀(jì)約一半的時(shí)間里，個(gè)人一直被禁止購買和交易黃金。20世紀(jì)90年代，市場限制逐漸放寬，隨后2002年上海黃金交易所成立，2004年黃金市場自由化達(dá)到頂峰。而中國黃金消費(fèi)者也迅速給出反饋，對金飾、金條和金幣的需求急劇增加。

中國的年度黃金消費(fèi)已增長五倍之多，從20世紀(jì)90年代初的375噸多，到2013年創(chuàng)下歷史新高的1,347噸。自2013年以來中國一直保持著全球最大的黃金消費(fèi)國的地位；不僅如此，中國還是最大的黃金單一生產(chǎn)國，中國央行的官方儲(chǔ)備中也增加了大量的黃金。

這種需求的激增不僅體現(xiàn)了中國投資者自由購買黃金的蓬勃景象，也展現(xiàn)了中國爆炸式經(jīng)濟(jì)增長、快速城鎮(zhèn)化的力量，以及市場對用黃金替代國內(nèi)有限投資品類的迫切渴望。行業(yè)也意識(shí)到了市場對黃金投資產(chǎn)品的迫切需求，從而開啟了進(jìn)一步的創(chuàng)新和快速發(fā)展。

黃金長期以來作為央行儲(chǔ)備資產(chǎn)發(fā)揮著重要作用

GDT發(fā)布后的前20年里，各國央行一直是黃金的凈賣家（圖5）。20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)頭10年當(dāng)中，全球央行（尤其是西方國家央行）在金本位制和布雷頓森林體系解體以后，希望減少大量的黃金儲(chǔ)備?！堆胄惺劢饏f(xié)定》于1999年首次簽署，作為規(guī)范央行售金的主要手段[5]。

圖5：央行已從黃金凈賣家轉(zhuǎn)型至凈買家*

*數(shù)據(jù)截至2022年12月31日。

然而，全球金融危機(jī)的爆發(fā)對央行轉(zhuǎn)變對黃金儲(chǔ)備的心態(tài)起到了催化作用。截至2010年，全球央行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)年度黃金凈購入。由于西方市場售金放緩，且新興市場購金增加，全球購金格局天平最終出現(xiàn)傾斜。自那以后，各國央行（特別是新興市場央行）在2010年至2022年間購金達(dá)6,815噸，尤其是近幾年購金節(jié)奏進(jìn)一步加快。截至2022年底，全球官方黃金儲(chǔ)備超過35,000噸，幾乎占黃金地上庫存的五分之一。

世界黃金協(xié)會(huì)最新的《央行調(diào)查報(bào)告》顯示，央行對黃金的需求仍方興未艾；黃金在危機(jī)時(shí)期的表現(xiàn)、作為長期保值工具的特點(diǎn)以及較高的流動(dòng)性，都是央行持有黃金的關(guān)鍵因素。

投資者已從黃金演變中受益

黃金市場的變化不僅僅是歷史事件的集合：這些變化對金價(jià)的表現(xiàn)和黃金保持相對較低的波動(dòng)性有著重要的影響，也幫助黃金成為有效的風(fēng)險(xiǎn)分散工具。

在過去的30年里，金價(jià)上漲了六倍多，從首期GDT發(fā)布時(shí)的330美元/盎司漲至2022年底的1,814美元/盎司[6]。這期間黃金的年化回報(bào)率為5.8%，超過了現(xiàn)金、債券和大宗商品的同期表現(xiàn)（圖6）。黃金保持著對股票非常低的平均相關(guān)性，甚至在股市動(dòng)蕩時(shí)期也會(huì)有上漲，在過去七次經(jīng)濟(jì)衰退中，有五次表現(xiàn)良好，幫助投資者減少了投資組合的整體損失。

圖6：過去30年里黃金的表現(xiàn)優(yōu)于許多其他主流資產(chǎn)*

* 回報(bào)率數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為1992年12月31日至2022年12月31日。

下列指數(shù)均以美元進(jìn)行計(jì)算：“美元現(xiàn)金”基于ICE BofA美國3個(gè)月期國債指數(shù)；“全球債券”基于彭博巴克萊全球債券總回報(bào)指數(shù)；“全球股票”基于MSCI全球總回報(bào)指數(shù)；“大宗商品”基于彭博大宗商品總回報(bào)指數(shù)；“黃金”基于LBMA午盤金價(jià)（美元）。

備注：

[1]第一期《全球黃金需求趨勢報(bào)告》涵蓋了1992年三季度的有關(guān)數(shù)據(jù)，于同年11月左右發(fā)布。

[2]金飾與科技用金需求減去回收金。

[3]數(shù)據(jù)截至2022年12月31日。

[4]需求測算包括金飾、金條與金幣，以及黃金ETF需求。

[5]《央行售金協(xié)定》（CBGA）起初命名為《華盛頓黃金協(xié)議》，于1999年9月26日簽署。該協(xié)議進(jìn)行了三次延期，而后隨著歐洲主要簽署方認(rèn)為該協(xié)議不再必要，最終于2019年到期終止。

[6]基于以美元計(jì)價(jià)的LBMA午盤金價(jià)。

關(guān)鍵詞： 投資需求 大宗商品