隨著信貸“開門紅”的落地，對公貸款結構持續(xù)優(yōu)化，但1月個貸投放依舊偏弱，同比少增近0.6萬億元。短期貸款同比少增，或表明居民消費有復蘇跡象，但仍未傳導至消費貸投放領域。

本刊特約作者 文頤/文

2月10日，央行公布2023年1月的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，M2同比增長12.6%，增速較12月末提升0.8個百分點；M1同比增長6.7%，增速較12月末提升3個百分點；新增人民幣貸款4.9億元，同比多增9227億元；新增社會融資規(guī)模5.98萬億元，同比少增1959億元，同比增速為9.4%，較12月末下降0.2個百分點。

(資料圖片)

1月社融（存量）同比增速月度環(huán)比下降0.2個百分點，延續(xù)回落趨勢，1月新增社融同比少增0.2萬億元，企業(yè)債券是核心拖累因素。

拆分社融（增量）結構來看，信貸投放保持高景氣，同比多增0.7萬億元。債券融資仍對社融形成明顯的拖累，特別是企業(yè)債同比少增0.4萬億元，或是此前理財贖回影響的延續(xù)，一級發(fā)行利率未現(xiàn)明顯回落趨勢，疊加信貸“開門紅”因素的影響，可能進一步促使企業(yè)融資向信貸傾斜。此外，表外融資自2022年3月以來首次同比少增，主要受未貼現(xiàn)票據(jù)收縮的影響，或一定程度受春節(jié)錯位的影響。

1月新增人民幣信貸同比多增0.9萬億元，其中，企業(yè)中長期貸款同比多增1.4萬億元，或主要是2022年政策性開發(fā)性金融工具撬動的銀行信貸逐步達到放款條件，在銀行“早投放早收益”的行為機制之下，放款速度超出預期。票據(jù)融資同比少增近0.6萬億元，或表明銀行通過票據(jù)貼現(xiàn)進行信貸沖量的動力和空間均顯不足。

隨著信貸“開門紅”的落地，對公貸款結構持續(xù)優(yōu)化，但1月個貸投放依舊偏弱，同比少增近0.6萬億元。短貸同比少增，或表明盡管居民消費有復蘇跡象，但仍未傳導至消費貸投放領域；中長期貸款同比少增超0.5萬億元，創(chuàng)近期新高，或主要受提前還款加劇的影響，但我們已經(jīng)觀察到2月以來地產(chǎn)交易的升溫，利好按揭貸款投放，后續(xù)居民中長期貸款同比少增態(tài)勢有望趨于收斂。

M1增速顯著回升，居民與企業(yè)存款增長結束“背離”。1月M1同比增速達6.7%，環(huán)比大幅提升3個百分點，結束連續(xù)3個月的回落態(tài)勢，助推與M2之間的剪刀差收窄，表明資金活化意愿提升，側面印證經(jīng)濟復蘇跡象。

在存款方面，住戶與企業(yè)存款均實現(xiàn)同比多增，結束2022年10-12月住戶存款持續(xù)多增、企業(yè)存款持續(xù)少增的趨勢，這可能一定程度表明，在消費復蘇的背景下，居民存款向企業(yè)存款的轉化逐漸暢通。此外，非銀存款同比顯著多增1.2萬億元，可能是春節(jié)較早推動了居民資產(chǎn)配置的前置。

雖然債券融資對社融形成拖累，但銀行信貸延續(xù)高景氣投放，基建領域或是重要投向，實體需求也在復蘇，資金活化度提升也側面印證經(jīng)濟活力的回升，對于銀行信貸投放的持續(xù)性形成支撐，信貸高增、結構更優(yōu)利于呵護銀行全年業(yè)績。

對公中長期貸款高增

在1月金融數(shù)據(jù)公布之前，市場已對信貸投放保持了較為樂觀的預期，最終實際新增人民幣貸款規(guī)模高達4.9萬億元，超出Wind一致預期。為何1月信貸數(shù)據(jù)比市場預期更為樂觀，1月“天量”信貸的背后，又傳遞出什么樣的信號和趨勢？

根據(jù)光大證券的分析，四大因素驅(qū)動春節(jié)前對公貸款投放節(jié)奏明顯加快。一般而言，在早春月份，信貸投放會明顯前置，加之1月10日央行召開2023年貨幣信貸形勢分析會，明確指導“靠前發(fā)力”，導致信貸投放節(jié)奏進一步加快。特別是以國有大行和優(yōu)質(zhì)股份制銀行為代表的機構，信貸發(fā)力較為迅猛，預計春節(jié)前同比多增幅度已經(jīng)超過了萬億元規(guī)模。

那么，為什么春節(jié)前信貸投放力度如此之大呢？信貸資金都投向哪些領域了？根據(jù)光大證券的歸納，主要有以下四個領域：

第一，內(nèi)卷化優(yōu)質(zhì)企業(yè)降價促投放，但不排除存在空轉套利行為。一些機構為了爭取對公項目資源，不惜通過大幅降價來促投放，并通過FTP來彌補分行虧損。同時，年初部分銀行為營銷消費貸和經(jīng)營貸，利率水平較2022年下半年進一步下行。在此情況下，預計1月整體信貸利率或延續(xù)下行態(tài)勢，這對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，獲得的貸款利率會在LPR基礎上大幅減點，甚至不排除部分大型央企獲得對公中長期貸款利率在2%-3%的超低水平，這很容易衍生資金空轉和套利。

第二，信用債置換形成的貸款。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1月企業(yè)債+公司債+中票+短融（CP、SCP）+項目收益票據(jù)+定向工具合計凈融資規(guī)模僅為362億元，同比少增約4700億元；其中，扣除CP和SCP之后的信用債凈融資僅為-976億元，同比少增約3900億元。

這意味著1月企業(yè)發(fā)行的信用債仍以期限較短的CP和SCP為主，一方面基于流動性管理訴求，如滿足企業(yè)日常運營；另一方面也是信用債利率過高，發(fā)長期限債券會過早鎖定成本?；诖耍A計1月的貸債蹺蹺板效應依然較為明顯，而且近期貸款利率有進一步下行態(tài)勢，由此判斷信用債的信貸化趨勢短期內(nèi)難以扭轉。

第三，制造業(yè)貸款景氣度較高，但后續(xù)可能也會面臨一定程度的壓力。1月PMI再度恢復至50.1的榮枯線上方，再疊加2022年制造業(yè)中長期貸款和設備更新改造貸款的高增長，預計年初制造業(yè)貸款投放強度仍大。特別是江浙地區(qū)的銀行信貸投放情況較好，均實現(xiàn)同比多增，這些銀行對公端主要以制造業(yè)和政府平臺為主。

但需要注意的是，考慮到2023年海外需求的回落，以及陸續(xù)進入去庫存周期，歐美制造業(yè)PMI近期都在榮枯線50下方，這可能會對中國制造業(yè)投資形成一定的拖累。另一方面，中國工業(yè)企業(yè)利潤增速的放緩（2022年累計同比增速為-4%），也會導致制造業(yè)企業(yè)內(nèi)生擴張動能受限。因此，2023年整體制造業(yè)貸款的增長，依然存在一定的政策驅(qū)動效力。

第四，大型傳統(tǒng)基建貸款是投放主力。一方面集中在前期的政策性開發(fā)性金融工具形成的配套融資，這些項目建設工期較長，授信額度批復和企業(yè)實際提款使用存在一定的時間差。但年初以來，隨著疫情的放開，企業(yè)提款行為開始增多，且1月10日信貸工作座談會要求及時跟進政策性開發(fā)性金融工具配套融資。

數(shù)據(jù)顯示，1月對公中長期貸款新增3.5萬億元，同比多增1.4萬億元。但與2022年11-12月較為類似的是，高增的對公中長期貸款不排除存在銀行“以短轉長”虛增指標的情況，其中中長期流動性貸款占比依然不低。另一方面，部分銀行為穩(wěn)定信貸投放，主動下沉了部分省市的城投平臺準入標準，緩解地方政府債務壓力，在春節(jié)前企業(yè)流動性壓力較大的時期，流動資金貸款增長較多。由此可見，1月對公短貸新增1.51萬億元，同比多增5000億元。

一般而言，由于春節(jié)期間只有信貸到期，而沒有新發(fā)放規(guī)模，會導致信貸數(shù)據(jù)趨于回落。根據(jù)過往規(guī)律，若1月未早春，那么在春節(jié)期間，貸款一般會在前兩旬基礎上回落20%-30%。即便如此，我們也觀察到，由于節(jié)前投放節(jié)奏過快，導致節(jié)后國有大行和全國性股份制銀行新增人民幣貸款規(guī)模依然大幅多增，并可能已經(jīng)超出了央行合意目標區(qū)間。

基于此，央行會對部分機構進行窗口指導，要求適度控制信貸投放規(guī)模，通過這種機制的運行，旨在確保信貸投放的連續(xù)性、穩(wěn)定性，避免出現(xiàn)忽高忽低、“寅吃卯糧”情況，連續(xù)的信用供給，對保障經(jīng)濟穩(wěn)定運行、穩(wěn)定各方預期具有積極意義。

按揭早償壓力加大

1月人民幣貸款增加4.9萬億元，比上年同期多增9200億元；其中，短期貸款及票據(jù)融資同比少增1580億元，而中長期貸款規(guī)模同比多增8807億元，主要由于企業(yè)中長期貸款融資需求修復。

分部門來看，居民部門貸款新增2572億元，同比少增5858億元，連續(xù)15個月同比負增長，居民貸款仍偏弱；其中，短期貸款新增341億元，同比少增665億元，中長期貸款增加2231億元，同比少增5193億元，連續(xù)14個月負增長，主要與地產(chǎn)銷售低迷及居民提前還房貸有關，居民消費能力及消費意愿修復尚需時間。

企業(yè)部門貸款增加4.68萬億元，同比多增1.32萬億元；其中，票據(jù)融資減少4127億元，同比少增5915億元，顯示實際融資需求有所恢復，短期貸款新增1.51萬億元，同比多增5000億元，中長期貸款增加3.5萬億元，同比多增1.4萬億元，延續(xù)8月以來轉好的趨勢。一方面是因為穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，銀行信貸對實體經(jīng)濟的支持力度繼續(xù)加大，預計主要為制造業(yè)、基建等重點領域中長期信貸投放帶動；另一方面，自2022年12月起信用債融資成本抬升，部分企業(yè)或出于成本考慮加大信貸融資。

與1月對公貸款較高景氣度形成鮮明對比的是，1月零售貸款表現(xiàn)相對弱；其中，居民短期貸款新增341億元，同比少增665億元；居民中長期貸款新增2231億元，同比少增5193億。零售貸款表現(xiàn)相對較弱，或許與按揭貸款早償壓力有所加大、個人經(jīng)營貸和消費貸料存在跑冒滴漏有關。

由于存量和增量貸款利率差較大，按揭貸款早償壓力較大，預計1月居民中長期貸款結構延續(xù)前期“經(jīng)營貸強、按揭貸弱”的特點。自年初央行、銀保監(jiān)會宣布建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制以來，目前已有多城下調(diào)首套房貸利率，部分城市階段性取消首套房貸利率下限，部分城市新發(fā)放首套房貸利率進入“3”時代。伴隨著新發(fā)放按揭利率的大幅下行，居民可替代性低成本融資的可得性也在大幅度增加，而資產(chǎn)端投資收益率卻趨于下行，這些都與存量按揭利率形成鮮明對比，因此刺激了居民早償意愿的提升，加之節(jié)前年終獎的發(fā)放，導致早償率有所提高。

根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)：2022年1-10月，按揭貸款合計到期規(guī)模約為4.3萬億元，即月均到期規(guī)模為4300億元，料2022年按揭貸款到期規(guī)模顯著高于2017-2021年的均值水平，2023年1月到期規(guī)模同樣維持高位。

銀行已采取多種措施控制按揭貸款早償現(xiàn)象。目前，伴隨著各項貸款收益率的大幅下行，在國有大行、股份制銀行體系內(nèi)，除信用卡透支年化收益率相對較高外，再難找到高收益信貸資產(chǎn)，而存量按揭貸款由于高利率、低不良率、低資本的占用特點，是銀行表內(nèi)最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。為延緩和抑制按揭貸款早償壓力，銀行已采取多種方式，如延長早償審批周期，實現(xiàn)按揭貸款的“應留盡留”，同時將按揭貸款早償審批權限，由支行上收到分行；適度提高有早償意愿客群的存款利率；開展轉貸業(yè)務等。

在按揭貸款早償壓力加大的同時，銀行個人經(jīng)營貸增長情況稍好。在過往居民中長期貸款結構中，一般按揭貸款占大頭，2017-2021年按揭貸款與個人經(jīng)營貸的配比高達7:3，但2022年逆轉至1:3，預計1月或延續(xù)2022年失衡的結構。消費貸1月投放情況盡管好于按揭貸款，但依然出現(xiàn)同比少增，反映出居民目前擴表意愿仍不強以及春節(jié)因素的擾動。需要注意的是，無論是個人經(jīng)營貸，還是消費貸，目前利率普遍位于3.2%-3.8%的水平，與存量按揭貸款存在較大利差，這意味著不排除存在跑冒滴漏進入房地產(chǎn)市場的情況，進而加劇了早償壓力。

此外，信貸增長高度向頭部機構集中，中小銀行總體偏弱，近幾個月明顯加大了債券投資力度。盡管1月信貸總量創(chuàng)歷史單月新高，但高增長的背后依然存在一些潛在問題和隱憂，主要是機構之間冷熱不均狀態(tài)比較明顯。

信貸增長高度向頭部機構集中，主要表現(xiàn)為國有大行、股份制銀行1月同比多增幅度接近萬億元體量，但驅(qū)動信貸高增的因素主要歸結于內(nèi)卷優(yōu)質(zhì)企業(yè)降價促投放以及信用債的信貸化，中小企業(yè)融資需求尚未完全恢復，整體信貸投放依然沒有擺脫政策驅(qū)動的影子。

近幾個月，中小銀行明顯加大了債券投資力度，信貸投放總體偏弱。在股份制銀行中，只有優(yōu)質(zhì)頭部股份制銀行信貸投放情況較好，1月均實現(xiàn)了同比多增，但弱資質(zhì)股份制銀行普遍同比少增。城商行、農(nóng)商行依然維持冷熱不均的狀態(tài)，表現(xiàn)為江浙地區(qū)銀行信貸景氣度較好，但欠發(fā)達地區(qū)表現(xiàn)較為一般。值得注意的是，近期中小銀行明顯加大了債券投資力度，部分機構1月債券投資規(guī)模甚至高于信貸規(guī)模。

根據(jù)光大證券的分析，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)主要有以下兩個原因：一是中小銀行對接的客戶主要為弱資質(zhì)企業(yè)和民營企業(yè)，這些企業(yè)經(jīng)營壓力依然較大，申請貸款缺乏議價權，銀行對這些客戶貸款定價普遍較高，融資需求有限，導致中小銀行信貸項目儲備明顯不及國有大行和股份制銀行。另一方面，1月以來，國有大行、股份制銀行在搶項目方面明顯發(fā)力，搶占市場份額動力十足，貸款定價顯著下降，一定程度上擠占了中小銀行的業(yè)務空間，導致中小銀行面臨較大的資產(chǎn)荒壓力。二是債券資產(chǎn)性價比進一步凸顯。從2022年11月理財贖回負反饋開始，伴隨著債券收益率的大幅上行，貸債EVA背離態(tài)勢更加明顯。由于中小銀行穩(wěn)信貸的任務不如國有大行、股份制銀行重，其資產(chǎn)結構調(diào)整更為靈活，可以適度加大債券投資力度。

值得關注的是，新增社融超市場預期，信用債的信貸化仍在延續(xù)。1月新增社融5.98萬億元，同比少增1959億元，同比增速為9.4%，較2022年12月末下降0.2個百分點。從結構上看，1月信用債凈融資1486億元，同比少增4352億元，貸債蹺蹺板效應依然較為明顯，即信用債利率高企導致部分企業(yè)轉向貸款融資。1月企業(yè)發(fā)行的信用債，仍以期限較短的CP和SCP為主。

實際上，信貸與債券存在兩個蹺蹺板效應：一是量的層面，即信用債的信貸化，會導致信用債供給減少，有助于緩釋利率上行壓力；二是價的層面，即隨著貸款利率持續(xù)低位運行，甚至進一步回落，與債券利率EVA背離態(tài)勢愈發(fā)明顯，對于銀行自營資金而言，債券資產(chǎn)的性價比更加凸顯。尤其對于中小銀行而言，由于國有大行、股份制銀行“天量”信貸投放，一定程度上擠占了中小銀行的業(yè)務發(fā)展空間，使其面臨一定程度的資產(chǎn)荒壓力，表現(xiàn)為在資產(chǎn)結構中適度加大了債券投資力度，近期農(nóng)商行在這一方面表現(xiàn)較為明顯，加大了對于信用債、存單等資產(chǎn)的配置，預計2023年貸債在價的層面的蹺蹺板效應將更加明顯。

1月委托貸款+信托貸款合計新增522億元，同比多增774億元，其中，信托貸款同比少減約618億元。未貼現(xiàn)票據(jù)新增2963億元，同比少增1770億元，表內(nèi)外票據(jù)合計新增-1164億元，同比少增7685億元，這既與國有大行月末壓降票據(jù)規(guī)模較大有關。另一方面，1月票據(jù)到期規(guī)模比較大，2022年1月票據(jù)承兌發(fā)生額高達2.9萬億元，創(chuàng)2019年至今的新高，而2023年開票量不足，造成存量票據(jù)增長規(guī)模有限。非標貢獻力度較大，也從側面反映出整體供應鏈體系尚未完全恢復。

值得注意的是，1月M2與社融增速差為3.2%，較2022年12月走闊1個百分點，創(chuàng)2016年來新高，反映出貨幣供應增量充裕，貨幣活化情況仍有待提升，微觀經(jīng)濟主體的貯藏性貨幣需求依然較強。

信貸需求持續(xù)性待觀察

2023年政策更早落地發(fā)力，一季度的基建和國有企業(yè)等需求旺盛，以推動市場信心恢復和上升。下半年信貸需求的持續(xù)性，則需要觀察居民和企業(yè)的信心。

1月新增社融5.98萬億元，同比少增1959億元，高于Wind一致預期5.68萬億元，主要是貸款超預期同比大幅多增。存量社融同比增長9.4%，較12月同比增速環(huán)比回落0.2個百分點。從表內(nèi)信貸情況來看，信貸投放更加前置，企業(yè)中長期貸款拉動1月新增貸款同比多增。1月新增人民幣信貸4.93萬億元，較往年同期多增7308億元。1月10日，人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會，要求信貸投放適度靠前發(fā)力。

從表外信貸情況來看，企業(yè)短期貸款也有一定的沖量，對應表外開票規(guī)模有一定程度的擠壓。1月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為2963億元，較2022年同期減少1770億元。信托貸款和委托貸款延續(xù)2022年年底的穩(wěn)健趨勢。金融16條“支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期”、“保持信托等資管產(chǎn)品的融資穩(wěn)定”。1月新增信托貸款和委托貸款規(guī)模分別為-62億元和584億元，同比分別增長618億元和156億元。另一方面，春節(jié)錯位、政府債同比少增。1月新增政府債4140億元，由于春節(jié)假期錯位的影響，較2022年同期少增1886億元。

由于資金市場利率在相對高位，企業(yè)債券融資意愿較2022年同期有所減弱；另外，低利率的貸款對債券融資也有一定的替換。1月新增企業(yè)債融資1486億元，同比少增4352億元。 股票融資規(guī)?？傮w在高位穩(wěn)定：1月股票融資新增量964億元，較2022年同期少增475億元。

1月新增信貸規(guī)模高于市場預期：新增貸款4.9萬億元，較2022年同期多增9227億元；高于Wind一致預期的4.08萬億元，信貸余額同比增長11.3個百分點，增速環(huán)比小幅繼續(xù)擴大0.2個百分點。

不過，從居民貸款情況來看，加杠桿仍需時間。盡管春節(jié)消費有所復蘇，但由小額消費復蘇到大額加杠桿仍需要時間，居民短期貸寬仍是同比少增。由于當前按揭利率在低位，2018-2021年較高利率貸款的個人，在春節(jié)發(fā)放年終獎后有提前還款的動力，因此，居民中長期貸款表現(xiàn)也一般；此外，銀行2021年上半年累積的按揭儲備在2021年年底至2022年年初集中放量也導致2022年年初基數(shù)較高。1月居民短期貸款、中長期貸款分別凈新增341億元和2231億元，同比分別少增665億元和5193億元。

從企業(yè)貸款情況來看，企業(yè)中長期貸款大幅增長，投向以基建為主，其次為制造業(yè)，地產(chǎn)開發(fā)貸也有一定的修復?；ㄙJ款投向以傳統(tǒng)的基礎設施為主，主要投向水利工程、交通能源、城市燃氣管道和保障性安居工程等基礎設施領域，政策性金融工具到位以后補充的資本金，對應四季度以及年初的配套貸款需求尚可。能源基礎設施，清潔能源產(chǎn)業(yè)鏈、煤電保供等領域需求旺盛。在制造業(yè)領域，政策鼓勵信貸支持高端制造業(yè)。

在地產(chǎn)系列融資政策的支持下，銀行對優(yōu)質(zhì)房企的開發(fā)貸授信邊際有所提升。1月企業(yè)中長期貸款、企業(yè)短期貸款、票據(jù)凈融資分別為3.5萬億元、1.51萬億元和-0.41萬億元，增量較2022年同期增加1.4萬億元、0.5萬億元、-0.6萬億元。項目貸款投放較為充足，票據(jù)融資則有一定的收縮，為信貸投放騰挪額度。

從流動性來看，M2同比高增凸顯市場流動性充裕。1月M0、M1、M2同比分別增長7.9%、6.7%、12.6%、較上月同比增速分別變動-7.4個百分點、3個百分點、0.8個百分點；其中，M2-M1為5.9%，增速差較前值8.1%邊際收窄，主要是春節(jié)錯位下M1增速提升，2023年春節(jié)在1月，部分企業(yè)年終獎在2022年12月發(fā)放；2022年春節(jié)在2月，企業(yè)獎金在1月發(fā)放。存款同比增長12.4%，增速環(huán)比12月提高，其中，居民存款規(guī)模繼續(xù)大幅提升，企業(yè)存款延續(xù)春節(jié)效應，向居民存款轉移。

1月新增人民幣存款6.87萬億元，同比多增3.04萬億元，人民幣存款余額同比增長12.4%，環(huán)比提升1.1個百分點。其中居民存款本月增加6.2萬億元，同比多增7900億元，延續(xù)居民存款意愿加強的趨勢，與凈值理財贖回與消費意愿降低有關。非銀行業(yè)金融機構存款本月增加1.01萬億元，同比多增1.19萬億元，預計與非銀行業(yè)金融機構加大配置同業(yè)存單及資本市場轉暖有關。

總體來看，1月社融及信貸數(shù)據(jù)釋放積極信號，但仍延續(xù)上月趨勢出現(xiàn)結構性分化，企業(yè)中長期貸款需求持續(xù)修復，而居民中長期貸款仍偏弱，同時居民儲蓄需求提升。后續(xù)需持續(xù)關注信貸投放高增的持續(xù)性，寬信用是銀行板塊實現(xiàn)超額收益的關鍵。對銀行而言，目前估值處于歷史低位，具有一定的安全邊際，但未來仍需關注居民消費及貸款需求的修復、銀行信貸投放的持續(xù)性及經(jīng)濟指標的改善情況。

關鍵詞： 信貸投放 按揭貸款 個百分點