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－H Jackson Brown Jr

報告摘要

一、投資摘要

1: 美聯(lián)儲過早放緩加息導致美國通脹水平反彈。

2: 實際工資增速反彈支撐美國家庭消費韌性。

3: 歐元有效匯率高估或持續(xù)利好美元指數(shù)。

4: 美元指數(shù)創(chuàng)下去年9月以來最大單周漲幅。

5: 再通脹交易退潮引發(fā)黃金與人民幣匯率走弱。

6: 滬深300指數(shù)權益風險溢價（ERP）周度更新。

7: 中國10年期國債遠期套利回報周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價周度更新。

9: 銅金價格比與離岸人民幣匯率走勢周度更新。

10: 中國在岸股債總回報相對表現(xiàn)周度更新。

二、風險提示

原油市場開啟新一輪價格戰(zhàn)

報告正文

1月美國核心PCE同比升至4.7%，高于去年12月的4.6%，也高于預期的4.3%，結束了連續(xù)7個月放緩的趨勢。從具體分項來看，服務價格上漲是核心PCE同比反彈的主要來源，耐用品價格增速繼續(xù)放緩，非耐用品價格降幅收窄。1月CPI同比降幅不及預期，核心PCE同比反彈都可以視作美聯(lián)儲過早放緩加息的結果。

去年7月以來，美國通脹水平觸頂回落，CPI同比從9.1%下行至6.4%，絕對跌幅為2.7%，同時美國平均時薪同比從5.4%降至4.4%，絕對跌幅為1%。通脹增速下行幅度遠遠大于工資增速，這導致美國實際平均時薪增速從-3.2%反彈至-1.8%，從而支撐了美國家庭消費支出的韌性，也間接緩解了美國經(jīng)濟的衰退壓力。

過去4周時間里，歐元兌美元即期匯率下跌3.2%，但是歐元有效匯率依然居高不下，歐洲央行編制的歐元貿(mào)易加權有效匯率指數(shù)僅僅下跌1.2%，仍然處于119.6的絕對高位?？紤]到歐元區(qū)通脹水平持續(xù)下行，歐元區(qū)信用環(huán)境繼續(xù)收緊的壓力放大，這就需要歐元有效匯率下行來對沖，從而持續(xù)支撐美元指數(shù)上行。

截止2月24日，美元指數(shù)上漲1.3%，收復105關口，創(chuàng)下去年9月中旬以來最大單周漲幅。過去4周時間里，美元指數(shù)從101.1上漲至105.3，累計漲幅高達3.1%，也是去年9月以來最大單月漲幅。非核心通脹增速放緩幅度收窄，核心通脹增速繼續(xù)加快，通脹韌性的強化促使投資者重新押注Fed大幅加息，美元因此受益。

花旗全球通脹驚喜指數(shù)持續(xù)下行，顯示通脹超預期上行的壓力越來越小，高通脹風險大幅下降，但是受益于中國經(jīng)濟重開和美聯(lián)儲放緩加息，去年四季度離岸人民幣匯率與黃金價格重新定價了一輪再通脹交易，2月份黃金價格下跌6.1%，離岸人民幣匯率下跌3.3%，顯示再通脹已經(jīng)大幅度退潮。

權益風險溢價（ERP）用以衡量股票相對于基準國債利率的超額收益。截止2月24日，滬深300指數(shù)權益風險溢價（ERP）為4.1%，跌破過去16年平均值以上1倍標準差，比2020年3月的峰值低196個基點。以國內(nèi)10年期國債利率為基準，滬深300指數(shù)所提供的超額回報明顯增加，估值水平進一步回落空間不大。

1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國債利率代表投資者承擔期限錯配的套利目標資產(chǎn)回報。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠期回報。截止2月24日，中國10年期國債遠期套利回報為50個基點，比2016年12月的水平高80 個基點。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機構美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價；截止2月24日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-12.9個基點，Libor-OIS利差為4.1個基點，顯示瑞信信用風險的定價結束，離岸美元融資環(huán)境轉向寬松。

銅金價格比用以衡量全球總需求向上的動能，也代表全球名義價格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅動。因而銅金價格比可以作為離岸人民幣的領先指標。截止2月24日，銅金比下行至4.8，離岸人民幣跌至7.0；二者背離重新擴大，近期人民幣匯率明顯走弱，倫銅存在補跌空間。

以滬深300總回報指數(shù)代表國內(nèi)股市回報、巴克萊中國利率債指數(shù)代表國內(nèi)債市回報，二者比值代表國內(nèi)股票和債券的相對表現(xiàn)。截止2月24日，國內(nèi)股票與債券的總回報之比為26.3，高于過去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對超額回報回歸均值水平，中長期股票資產(chǎn)相對固收資產(chǎn)的吸引力增強。

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