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智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，2023年內(nèi)黃金基本面回暖的大方向尚未改變，然而乍暖還寒，仍需耐心，短期利率逆風(fēng)或?qū)⒀永m(xù)，維持年度展望中對1H23COMEX黃金均價(jià)位于1650-1700美元/盎司的判斷?；鶞?zhǔn)情形下，如果美國經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，實(shí)際利率下行預(yù)期得以確認(rèn)，該行預(yù)計(jì)COMEX金價(jià)中樞有望于2H23回升至1750美元/盎司附近。值得注意的是，如果美國經(jīng)濟(jì)最終實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，避險(xiǎn)東風(fēng)未能如期兌現(xiàn)，可能將抑制下半年的金價(jià)漲勢。

中金主要觀點(diǎn)如下：

該行提出黃金市場基本面有望在2023年回暖，價(jià)格或呈先抑后揚(yáng)。然而乍暖還寒，最易搶跑。隨著投機(jī)市場對美聯(lián)儲降息和美國衰退預(yù)期進(jìn)行提前定價(jià)，黃金價(jià)格自去年11月起步入近3個(gè)月的持續(xù)上行通道。此外，該行提出高于1900美元/盎司的黃金價(jià)格中計(jì)入了較多的投機(jī)溢價(jià)，隨著預(yù)期交易迎來現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，短期內(nèi)黃金價(jià)格或面臨較大的下行壓力。目前來看，黃金價(jià)格在2月連續(xù)四周下挫，COMEX金價(jià)回落至1815-1825美元/盎司區(qū)間。這一點(diǎn)該行也可以從全球黃金投資基金的資金持有量和CFTC黃金投機(jī)凈多頭數(shù)據(jù)中得以印證，去年11月以來二者持有量均快速抬升，隨后全球資金從2月初開始快速流出黃金投資基金，對應(yīng)金價(jià)的兩次拐點(diǎn)。

時(shí)至今日，該行提示短期黃金或?qū)⒀永m(xù)偏弱狀態(tài)，實(shí)際利率下行或需更多基本面數(shù)據(jù)的支撐，定價(jià)模型也顯示當(dāng)前黃金仍余高估風(fēng)險(xiǎn)。往前看，綜合中金宏觀組對于年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉饺搿皽\衰退”，中金外匯組對年內(nèi)美元或呈先強(qiáng)后弱、全球貨幣體系多元化的影響或更偏長期，中金策略組對全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好或較2022年有所回升的判斷，該行對黃金維持謹(jǐn)慎樂觀的看法。此外，該行認(rèn)為2022年央行購金需求的可能較大增量或并未改變黃金的定價(jià)邏輯，歷史上央行更多為價(jià)格接受者、而非邊際定價(jià)者，也從未“購出”金價(jià)的趨勢性拐點(diǎn)。全球貨幣體系變遷持續(xù)存在，即使地緣局勢可能支撐黃金的長期避險(xiǎn)需求，該行認(rèn)為這或也將間接影響黃金市場存量交易以及金價(jià)對于美債利率的敏感性。就2023年而言，該行提示黃金或難以同時(shí)受益于美聯(lián)儲降息預(yù)期帶來的利率溢價(jià)和貨幣體系多元化帶來的避險(xiǎn)支撐。

預(yù)期尚在修正，利率壓力仍存，避險(xiǎn)有待兌現(xiàn)

近期市場對于美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期、美國經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期以及相應(yīng)決定的美債利率預(yù)期已錄得明顯修正，驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格快速回落，該行的價(jià)格解構(gòu)模型顯示投機(jī)溢價(jià)(殘差)出清貢獻(xiàn)了2月以來87%左右的價(jià)格跌幅。當(dāng)前來看，該行認(rèn)為黃金市場或在短期延續(xù)偏弱狀態(tài)，因?yàn)閷?shí)際利率趨勢性下行或仍需更多基本面數(shù)據(jù)的支持。一方面，美聯(lián)儲貨幣緊縮進(jìn)程雖然放緩、但仍未結(jié)束，明確的方向性調(diào)整或需等待3月FOMC會議和相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)的進(jìn)一步指引;另一方面，近期相對高頻的就業(yè)數(shù)據(jù)和相對領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)均延續(xù)偏強(qiáng)表現(xiàn)，市場定價(jià)或逐步從“衰退”轉(zhuǎn)向“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續(xù)為美債利率曲線陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長期通脹預(yù)期處于歷史偏高水平，或?yàn)閷?shí)際利率留有一定上行空間。定價(jià)模型也顯示當(dāng)前黃金價(jià)格仍處于高估狀態(tài)。該行認(rèn)為，在基本面改變的觸發(fā)因素出現(xiàn)之前，黃金價(jià)格可能繼續(xù)回歸公允價(jià)格，市場波動(dòng)來自利率定價(jià)的偏離度差異。

在短期的投機(jī)“搶跑”和預(yù)期交易過后，該行認(rèn)為2023年黃金基本面回暖的大方向尚未改變，背后支撐在于避險(xiǎn)需求兌現(xiàn)。年初以來，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況相對好于市場預(yù)期，勞動(dòng)力市場仍表現(xiàn)強(qiáng)勁，零售消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)均有回暖跡象，市場對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期有所變化，海外黃金ETF持倉基本穩(wěn)定，該行認(rèn)為避險(xiǎn)支撐或尚未到來。在美國仍于2023年內(nèi)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)情形下，該行維持2023年黃金價(jià)格的趨勢性上行或需等待黃金避險(xiǎn)買需出現(xiàn)的觀點(diǎn)，與此同時(shí)，穩(wěn)定的降息預(yù)期和實(shí)際利率的趨勢性回落或也需等待經(jīng)濟(jì)下行數(shù)據(jù)的進(jìn)一步確認(rèn)。

投機(jī)價(jià)值恢復(fù)和長期避險(xiǎn)利好，可能存在時(shí)差，2023年或并不特殊

該行認(rèn)為2022年全球央行購金需求的可能較大增量或沒有改變黃金市場的基本面定價(jià)邏輯。2008年以來全球央行成為黃金穩(wěn)定的需求方，該行認(rèn)為其既不會對供給側(cè)為存量市場的黃金實(shí)物供需產(chǎn)生壓力，也從未在歷史上“購出”金價(jià)的趨勢性拐點(diǎn)。此外，全球貨幣體系規(guī)模擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)多元的趨勢持續(xù)存在，其影響更偏長期，對美元如此，對黃金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未結(jié)束的地緣局勢可能為黃金的長期避險(xiǎn)需求帶來一定支撐，例如在大宗商品市場中以歐元、人民幣結(jié)算的貿(mào)易規(guī)模有所增加，該行認(rèn)為這或也間接影響黃金的存量交易以及金價(jià)對于美債利率的敏感性。就2023年而言，該行提示黃金或難以同時(shí)受益于美聯(lián)儲降息預(yù)期帶來的利率溢價(jià)和貨幣體系多元化帶來的避險(xiǎn)支撐。

關(guān)鍵詞： 貨幣體系 實(shí)際利率 乍暖還寒