當利率上升時，企業(yè)在新建筑和設備上的支出就會減少。對吧？

不管怎么說，這都是應該的。畢竟，一個項目要想有價值，它的回報必須高于融資成本。由于資本支出通常由債務提供資金，資本支出的最低回報率（即最低回報率）應該隨著利率的變化而上下波動。在貨幣政策的教科書描述中，這是將加息轉化為經濟活動放緩的關鍵一步。

然而，現實經濟并不總是與教科書相符。一個問題是:市場利率并不總是跟隨美聯儲的步伐。另一個可能更嚴重的問題是，利率的變化可能對資本支出影響不大。

【資料圖】

一項引人入勝的新研究對利率在商業(yè)投資中發(fā)揮多大作用提出了新的質疑。

為了闡明利息與投資之間的聯系，芝加哥大學布斯商學院的兩位教授尼爾斯?戈姆森和基利安?胡伯做了一件經濟學家不尋常的事情。他們沒有依賴經濟理論，而是聽取企業(yè)自己的意見。具體來說，他們（或他們的研究助理）查看了數千次與分析師的收益電話會議記錄，并標記出任何提及新資本項目的最低回報率或要求回報率的內容。

他們發(fā)現，報價的期望利率一直很高——通常在15-20%之間，而且通常更高。它們與當前利率也沒有關系。聯邦基金利率從2007年年中的5.25%下降到2008年底的零，并在2015年一直保持在這一水平。但從向分析師報告的預期收益率來看，你永遠猜不到這一點。2008年至2011年期間，新項目所需的回報率大幅上升（而美聯儲的利率已經為零），直到2015年仍高于2005年前后的水平。利率和投資支出之間同樣缺乏關系，這在單個公司層面也被發(fā)現，用Gormsen和Huber的話來說，這表明“資金財務成本的波動在很大程度上與（商業(yè)）投資無關?！?/p>

雖然這幅圖令人震驚地否定了利率和投資支出的傳統(tǒng)觀點，但它與其他有關經理人如何做出投資決策的研究是一致的。這些研究通常發(fā)現，利率的變化對資本支出的影響很小或沒有影響。

如果企業(yè)在做投資決策時不考慮利率，那他們會考慮什么呢？顯而易見的答案是需求。畢竟，如果現有產能沒有得到利用，低利率并不能激勵企業(yè)增加產能。實際上，企業(yè)投資似乎更多地取決于需求增長，而不是資本成本。

（最大的例外是住房。當然，需求在這里也很重要，但利率也有明確而直接的影響，這既是因為房屋的最終買家需要抵押貸款，也是因為建筑商本身比大多數企業(yè)更依賴債務融資。如果美聯儲設定全國發(fā)放住房許可證的總數，而不是基準利率，那么常規(guī)貨幣政策的效果可能看起來沒有太大區(qū)別。）

如果企業(yè)投資支出對利率不敏感，但對需求做出反應，那么其影響就不只是貨幣政策的傳導。它有助于解釋為什么增長在大多數時候如此穩(wěn)定，以及為什么它會突然停止。

只要需求在增長，企業(yè)投資支出就不會對利率或其他價格非常敏感。而這些支出反過來又維持了需求。當一個企業(yè)實施了一個資本項目，這就為其他企業(yè)創(chuàng)造了需求，鼓勵他們也擴張。這反過來又創(chuàng)造了進一步的需求增長，以及更多的資本支出。這種良性循環(huán)有助于解釋為什么經濟繁榮可以在面對各種不利沖擊的情況下繼續(xù)下去——有時包括美聯儲試圖切斷這些沖擊的努力。

另一方面，一旦需求下降，投資支出下降的幅度會更大。那么良性循環(huán)就會變成惡性循環(huán)。在現有產能閑置的情況下，很難說服企業(yè)恢復資本支出。每一種抑制投資的選擇雖然都是理性的，但都會造成投資看起來不是個好主意的環(huán)境。

這種商業(yè)投資和需求之間的相互作用是約瑟夫·熊彼特商業(yè)周期理論的重要組成部分。它在約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）對大蕭條（Great Depression）的分析中發(fā)揮了關鍵作用。它被冠以乘數-加速器模型的標簽，由經濟學家在第二次世界大戰(zhàn)后的幾十年里提出。（乘數是從投資到需求的紐帶，而加速器是從需求增長到投資的紐帶。）這些理論后來在經濟學家中不再流行了。但正如戈姆森和胡伯的研究所表明的那樣，它們可能比今天的模型更符合事實，后者對美聯儲控制的利率具有決定性的重要性。

事實上，我們可能夸大了貨幣政策在商業(yè)周期中所起的作用，也夸大了貨幣和金融在整個商業(yè)周期中的作用。最重要的不穩(wěn)定因素可能是實體經濟。美聯儲非常擔心高通脹預期可能會自我確認的危險。但對實際經濟活動的預期也可能變得不穩(wěn)定，從而產生更嚴重的后果。只要看看大流行前三次衰退之后的“失業(yè)復蘇”就知道了。盡管美聯儲竭盡所能重新刺激經濟增長，但疲弱的需求依然頑固地存在。

在疫情后異常強勁的復蘇中，美聯儲迄今未能破壞收入增長與資本支出之間的正反饋。盡管加息，但勞動力市場仍然比過去20年（如果不是過去50年的話）任何時候都要緊張。非住宅投資增長依然強勁。自利率開始上升以來，房屋開工率急劇下降，但建筑業(yè)就業(yè)人數沒有下降，至少目前還沒有。全美獨立企業(yè)聯合會（National Federation of Independent Business）對小企業(yè)主的調查給出了一幅截然相反的圖景。大多數受訪者認為，現在不是擴張的好時機，但也有很大一部分受訪者表示，他們自己也計劃擴張和增加招聘。據推測，在某一時刻，企業(yè)主所說和所做之間的差距將以某種方式縮小。

如果投資對利率反應強烈，美聯儲就有可能精確地引導經濟，在經濟疲軟時略微提振需求，在經濟過熱時為其降溫。但在一個投資和需求主要相互影響的世界里，微調的空間變小了。比起一個可以調高或調低一兩度的恒溫器，更接近事實的說法可能是，經濟只有兩種設定:繁榮和蕭條。

在最近一次會議上，美聯儲預測明年失業(yè)率將上升一個點，然后穩(wěn)定下來。當然，一切皆有可能。但在第二次世界大戰(zhàn)以來的70年里，這種情況從未出現過。失業(yè)率每上升0.5個百分點，就會有進一步的大幅上升，通常是2個百分點或更多，然后就會出現衰退。（這種模式的一個版本被稱為山姆規(guī)則。）也許這次我們會軟著陸。但這是第一次。

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