【和而不同】

如果弗里德曼定律站得住腳，那么這輪加息周期導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)真正表現(xiàn)出衰退的跡象，或要到今年四季度或明年一季度了。

(資料圖)

韓和元

早于2021年12月31日，證券時(shí)報(bào)專欄在《警惕美國(guó)通脹帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)》一文里提及，央行為了馴服通脹，開始加息，利率開始上漲。“如此一來(lái)，那些高級(jí)生產(chǎn)領(lǐng)域的投資，因缺乏新資金的加入和資金成本的上漲而難以為繼，也就越發(fā)顯得多余而浪費(fèi)。如此一來(lái)的結(jié)果是，早前受流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的‘繁榮’也會(huì)隨之停止，‘危機(jī)’將不期而至?！?/p>

近期的一則新聞仿佛應(yīng)證了這一觀點(diǎn)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月10日，美國(guó)的硅谷銀行突然倒閉，讓美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)陷入巨大恐慌之中。當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩局面，很容易讓人聯(lián)想起2008年的雷曼時(shí)刻——華爾街最大的投行之一雷曼兄弟破產(chǎn)，將次貸危機(jī)推向了高潮。

硅谷銀行是一家專注于為初創(chuàng)企業(yè)融資的中型銀行，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)2000億美元，在美國(guó)銀行中排名16。由于遭遇流動(dòng)性危機(jī)，該行在近日宣布了一份融資方案，結(jié)果引發(fā)市場(chǎng)恐慌，當(dāng)天該行股價(jià)暴跌60%多，并且引發(fā)美國(guó)銀行股大跌，導(dǎo)致美國(guó)股市最近持續(xù)大跌。

就硅谷銀行的破產(chǎn)，有人認(rèn)為，除了硅谷銀行本身管理不善外，美聯(lián)儲(chǔ)加息也是重要原因——短期美債收益率大幅高于長(zhǎng)期美債收益率（即收益率曲線深度倒掛），放大了負(fù)債和資產(chǎn)錯(cuò)配。Ironside Macroeconomics執(zhí)行合伙人兼研究主管巴里·納普(Barry Knapp)在談到硅谷銀行危機(jī)時(shí)，就提到：“收益率曲線倒掛已經(jīng)達(dá)到非常嚴(yán)重的程度，如果繼續(xù)這樣下去，會(huì)發(fā)生更多銀行爆雷事件?！?/p>

凱投宏觀(Capital Economics)首席北美經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·阿什沃思(Paul Ashworth)也認(rèn)為，硅谷銀行破產(chǎn)“提醒我們，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，‘有些東西往往會(huì)崩潰’，如果不是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，那么就是在金融系統(tǒng)中”。

當(dāng)然，阿什沃思提及的“美聯(lián)儲(chǔ)加息，有些東西往往會(huì)崩潰”，這往往需要一個(gè)過(guò)程。這就如，農(nóng)民昨天將種子種到地里，那么，今天他就能吃到這些種子結(jié)出來(lái)的糧食嗎？顯然不能！經(jīng)驗(yàn)告訴我們，春耕后，至少得夏耘才能得到秋實(shí)。事實(shí)上，政策的出臺(tái)也存在這種現(xiàn)象。這種從政策的制定，到獲得主要的或全部的效果所必須經(jīng)過(guò)的時(shí)間，就是我們所說(shuō)的政策時(shí)滯。問題來(lái)了，從美聯(lián)儲(chǔ)加息到阿什沃思提到的崩潰，這個(gè)時(shí)滯到底有多長(zhǎng)？我們以上一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)周期為例，來(lái)予以說(shuō)明。

受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)于2000年開始衰退。作為應(yīng)對(duì)，格林斯潘主導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)開始大幅降息，直至將利率下降到當(dāng)時(shí)的有史以來(lái)的最低點(diǎn):1%?！笆芤妗庇诔渥愕牧鲃?dòng)性，到2004年時(shí)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)空前繁榮局面，房地產(chǎn)推動(dòng)GDP保持3%-4.5%快速增長(zhǎng)，失業(yè)率降至6%以下，股市重回牛市，次級(jí)貸款及次貸衍生品市場(chǎng)大幅擴(kuò)張，核心CPI一路攀升至2.6%。為了控制通脹及過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)，2004年6月起，美聯(lián)儲(chǔ)再次進(jìn)入加息周期。此輪加息周期共加息17次、24個(gè)月，累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)。

回顧這段歷史我們不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)通脹導(dǎo)致的加息，確實(shí)帶來(lái)了阿什沃思所提及的崩潰，這個(gè)崩潰就是2008年金融海嘯。

我們還發(fā)現(xiàn)，加息之初，美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)并沒有隨之就開始大幅下行。2004年3月，美國(guó)的一季度經(jīng)濟(jì)增速是4.35%，包含加息當(dāng)月在內(nèi)的二季度增速是4.23%。到第三季度時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始下行，但仍然錄得3.49%的增速，第四季度為3.36%。到2005年時(shí)，前三季度增速不僅沒有下降，反倒略有回升。具體數(shù)據(jù)分別為:3.91%、3.61%、3.45%。直到2005年的第四季度才跌破3%，為2.98%。進(jìn)入2006年時(shí)，該數(shù)值進(jìn)一步下降，分別為:3.22%、2.98%、2.33%、2.61%。到2007年時(shí)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)開始表現(xiàn)出明顯的頹勢(shì)。該年四個(gè)季度的增速分別為:1.54%、1.94%、2.40%、2.16%。進(jìn)入2008年，這種頹勢(shì)表現(xiàn)得更加明顯，2008年第一季度的增速1.45%，第二季度為1.38%，第三季度迅速下滑至0.24%，到第四季度時(shí)，增速已經(jīng)為負(fù)數(shù)，具體數(shù)值為-2.54%。

那么，這個(gè)時(shí)滯到底有多長(zhǎng)呢？在《美國(guó)貨幣史》一書中，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主彌爾頓·弗里德曼就用大量數(shù)據(jù)證明了美國(guó)的貨幣擴(kuò)張（具體為M_[1]增加）到通脹的傳導(dǎo)時(shí)間是18個(gè)月左右，伯南克將其稱之為弗里德曼定律。至于加息導(dǎo)致的貨幣緊縮到經(jīng)濟(jì)衰退，可能也存在著這樣一個(gè)傳導(dǎo)期，根據(jù)上一輪經(jīng)濟(jì)周期的表現(xiàn)，這個(gè)傳導(dǎo)期可能也是18個(gè)月左右。如果這一定律站得住腳，那么這輪加息周期導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)真正表現(xiàn)出衰退的跡象，或要到今年四季度或明年一季度了。

（作者系廣州經(jīng)濟(jì)學(xué)者）

本報(bào)專欄文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，特此說(shuō)明。

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