文/摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)

(相關(guān)資料圖)

近期歐美銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件，既不是“茶壺里的風(fēng)暴”，也不是“煤礦里的金絲雀”。雖非系統(tǒng)性危機(jī)，但其會造成歐美信貸緊縮、經(jīng)濟(jì)下滑，影響不容小覷。

短期來看，美國中小銀行的儲戶信心風(fēng)險(xiǎn)傳染仍在發(fā)酵，尤其是美國商業(yè)地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)會使中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，信貸條件緊縮，進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)下行，不能低估這一風(fēng)險(xiǎn)。此外，美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的震動(dòng)可能也較大。

即便美國貨幣政策在明年放松，但從長期看，美國通脹中樞可能已然變化，難以回到過去二十年的低利率環(huán)境，長期在低利率環(huán)境之下的金融運(yùn)營模式可能會經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛期。

對中國而言，海外銀行業(yè)的震蕩對我國金融領(lǐng)域的傳導(dǎo)相當(dāng)有限。中國通脹壓力低，政策空間足，在公共開支、房地產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域仍有促經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的工具。我國應(yīng)當(dāng)在全球經(jīng)濟(jì)低迷之際，不斷夯實(shí)今年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的勢頭，修復(fù)私人部門和外企信心，這將有助于打破信心逆風(fēng)。

歐美銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件 存在傳染效應(yīng)和信心效應(yīng)

近期對歐美銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件處置，監(jiān)管層吸取了2008年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，出手非常快，有助于防范系統(tǒng)性危機(jī)。2008年3月份美國第五大投行貝爾斯登倒下后，當(dāng)時(shí)一些分析人士認(rèn)為次貸風(fēng)險(xiǎn)僅僅是“茶壺里的風(fēng)暴”。而當(dāng)前，很多海外觀察家擔(dān)心歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)事件是“煤礦里的金絲雀”，不可小覷。

筆者認(rèn)為，短期來看，中小銀行的儲戶信心風(fēng)險(xiǎn)傳染仍在發(fā)酵，尤其是美國商業(yè)地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)會使中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，信貸條件緊縮難以避免，進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)下行，不能低估這一風(fēng)險(xiǎn)。此外，美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的震動(dòng)可能也較大。

圖1 美國：更高的融資成本和更嚴(yán)格的

貸款標(biāo)準(zhǔn)可能會影響增長和招聘

預(yù)計(jì)未來兩年美國經(jīng)濟(jì)會維持低迷。市場預(yù)期美聯(lián)儲接下來將迅速開啟降息步伐，但在我看來，這種預(yù)期過于美好。美聯(lián)儲仍把對抗通脹作為非常重要的目標(biāo)，目前通脹還在高位，黏性比較強(qiáng)。因此，美聯(lián)儲可能繼續(xù)加息將終點(diǎn)利率維持在5%-5.25%，并順勢利用收緊的信貸條件和經(jīng)濟(jì)下行繼續(xù)給通脹降溫。美聯(lián)儲是否降息取決于后續(xù)失業(yè)率以及通脹的走勢，第一次降息可能會在2024年一季度。

從長遠(yuǎn)來講，即使美國貨幣政策逐步回歸中性，過去20年低利率和低通脹條件也難以再現(xiàn)。如今美國的利率中樞和通脹中樞與過去十年不同。對于美國PE（私募股權(quán)投資）、VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）等風(fēng)險(xiǎn)資本來說，過去賴以為生的低利率環(huán)境下形成的商業(yè)模式和融資模式要經(jīng)歷轉(zhuǎn)型和陣痛。

總的來說，本次風(fēng)險(xiǎn)既不是“茶壺里的風(fēng)暴”，也不是“煤礦里的金絲雀”。

美國銀行業(yè)特別是大銀行面臨的壓力比較可控。觀察最近幾周美聯(lián)儲各地區(qū)分行對商業(yè)銀行的借款可以發(fā)現(xiàn)，不管是窗口借貸還是新發(fā)明的過橋貸款工具，除了舊金山分行和紐約分行以外，其它地區(qū)分行在過去幾周之內(nèi)都沒有明顯的借款上升。舊金山和紐約分行借款上升主要是因?yàn)楣韫茹y行和簽名銀行（Signature Bank）連帶的區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)和信心傳染，暫時(shí)并不具備系統(tǒng)性特征。

但必須承認(rèn)的是，銀行系統(tǒng)的整體存款仍在流失。過去兩周，美國小型銀行存款周環(huán)比下降了2%，降幅顯著，流出約1200億美元。其中約有680億美元屬于存款搬家，轉(zhuǎn)移至大型銀行。但大行資金吸納能力有限，其余部分存款流入貨幣市場基金。

此外，對于小型銀行來說，信心缺失不僅是因?yàn)榫闷阱e(cuò)配，還來源于資產(chǎn)端質(zhì)量惡化。硅谷銀行倒閉是典型的久期錯(cuò)配等技術(shù)性過失造成的，但是部分中小銀行還存在資產(chǎn)質(zhì)量問題，這是由美國商業(yè)地產(chǎn)不景氣引發(fā)的。疫情之后，美國勞工并未恢復(fù)過去在市中心上班的通勤狀態(tài)，商業(yè)地產(chǎn)出租率結(jié)構(gòu)性走低，價(jià)格下跌。中小銀行對商業(yè)地產(chǎn)貸款的敞口高達(dá)資產(chǎn)總額的30%左右，所以美國商業(yè)地產(chǎn)的不景氣可能會使小銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，信貸條件進(jìn)一步收縮。

因此，信貸收緊是影響美國經(jīng)濟(jì)的最大因素。由于存款流失，銀行吸納存款的成本勢必上升，這又會導(dǎo)致銀行收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)來保持息差，從而拖累貸款增速。預(yù)計(jì)到今年底，美國貸款同比增速可能會從去年底的11%左右下降到2%-4%，這將對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，特別是貢獻(xiàn)大部分就業(yè)的中小企業(yè)將受到明顯的負(fù)面影響。此外，由于信貸條件對經(jīng)濟(jì)的影響存在滯后，2023年和2024年美國經(jīng)濟(jì)增長都將比較低迷，低于潛在增速。

在美國經(jīng)濟(jì)放緩且降息速度不及市場預(yù)期的情況下，我們對其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特別是股票市場持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。目前美國上市企業(yè)盈利預(yù)期有較大幅度的下修風(fēng)險(xiǎn)，最終可能低于當(dāng)前水平15%-20%左右。目前美國股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）過低，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)可知，隨著美國通脹中樞、利率中樞的大幅搖擺波動(dòng)，市場在試錯(cuò)過程中適應(yīng)新的通脹和利率環(huán)境，其股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會上升。所以我們認(rèn)為美國整體股市風(fēng)險(xiǎn)比較大，整體處于熊市。

最近歐洲銀行發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，市場存在信心傳染的問題。過去一年，歐央行持續(xù)加息使得歐洲金融條件收緊，但其加息幅度總體小于美國，而且歐洲大部分銀行的流動(dòng)性好于美國，所以歐洲信貸緊縮的幅度可能不及美國。關(guān)鍵還是要看市場信心是否充足。市場會順著傳染鏈條尋找下一個(gè)相對比較薄弱的銀行。預(yù)計(jì)接下來歐洲央行加息幅度會放緩，今年7月之后可能會停止加息。

中國有獨(dú)特的發(fā)展優(yōu)勢 要不斷夯實(shí)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢頭

雖然今年中國經(jīng)濟(jì)將企穩(wěn)回升，美國經(jīng)濟(jì)會因經(jīng)歷金融震蕩而顯著下行甚至衰退，但不能由此就判定現(xiàn)在如2008年之后那樣，雙方經(jīng)濟(jì)增長的“剪刀差”將持續(xù)擴(kuò)大，不能盲目自信地認(rèn)為“風(fēng)景這邊獨(dú)好”。我國應(yīng)當(dāng)在全球經(jīng)濟(jì)低迷之際，不斷夯實(shí)今年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的勢頭。

美國從金融市場到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制比較完善，雖然利率快速上行會帶來風(fēng)險(xiǎn)，但過去十多年在比較低的利率環(huán)境和通脹中樞下，風(fēng)險(xiǎn)投資的膨脹對后期生產(chǎn)率的提升有推動(dòng)作用。Open AI等科技公司發(fā)展壯大早期均受益于這種風(fēng)險(xiǎn)融資方式。這些機(jī)制能進(jìn)一步推動(dòng)生產(chǎn)力的爆發(fā)，與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后生產(chǎn)率改進(jìn)、互聯(lián)網(wǎng)崛起有異曲同工之處。2008年美國金融危機(jī)之后的十年時(shí)間里，美國的潛在增速與中國的潛在增速產(chǎn)生了巨大的差距，導(dǎo)致有些觀察家過于樂觀，我們不能強(qiáng)化這種觀點(diǎn)，而要分析美國生產(chǎn)力的后勁。

中國有中國的優(yōu)勢。從金融渠道來說，本次全球銀行業(yè)的震蕩對中國銀行體系的傳導(dǎo)相當(dāng)有限。中國銀行的海外資產(chǎn)占比只有2%，最近類似于AT1[1]的CoCo債[2]主要在國內(nèi)發(fā)行，海外資產(chǎn)以貸款為主。我國銀行資本充足率相當(dāng)可觀，平均達(dá)到15%以上，高于10.5%的最低要求。

銀行業(yè)短期融資成本上行壓力比較可控。首先是存款利率的監(jiān)管比較嚴(yán)格，其次貨幣政策繼續(xù)保持相對寬松。我國疫情防控大幅優(yōu)化調(diào)整之后，勞動(dòng)力供給的恢復(fù)速度比較快，甚至高于需求恢復(fù)，所以不存在像美國、英國因勞動(dòng)力供需不匹配而產(chǎn)生的巨大通脹壓力。從PPI和制造業(yè)產(chǎn)能利用率的角度看，全球需求下滑、中國出口下行加深了制造業(yè)行業(yè)的通縮壓力，中國貨幣政策工具和空間比較足。此外，地方政府專項(xiàng)債這一政策性工具可以給中小銀行提供額外的流動(dòng)性。但這并不意味著中國可以高枕無憂，我國中小銀行也面臨著資產(chǎn)質(zhì)量問題，城商行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)較高。

從長期來看，四大行最近幾年作為系統(tǒng)重要性銀行的作用越來越重要，特別是在新增貸款創(chuàng)造方面。但到2025年，四大行要面臨滿足總損失吸收能力（TLAC）監(jiān)管要求的壓力，目前四大行離這一要求還有一定的距離。在這種情況下，中國大型銀行也面臨融資壓力。今年下半年我國信貸可能會開始放緩。

亞洲銀行整體情況要好于歐美。亞洲國家過去一年的加息幅度比較溫和，而且亞洲大部分銀行有國有股東的背景，穩(wěn)定性稍高，有利于金融市場的信心傳導(dǎo)。尤其是在AT1債券市場，中國內(nèi)地銀行、香港銀行有比較穩(wěn)健的股東背景，所以亞洲債券市場比較穩(wěn)健。有自媒體傳言，本次事件加深了“風(fēng)景這邊獨(dú)好”的觀念，論據(jù)之一是歐美資金會流向包括中國香港和內(nèi)地銀行在內(nèi)的亞洲銀行，但目前尚無論據(jù)驗(yàn)證。2021年，香港的存款增長從高點(diǎn)回落，當(dāng)時(shí)有部分資金流向了新加坡。近期，香港存款開始穩(wěn)定，但并沒有出現(xiàn)明顯上升趨勢，新加坡也是如此。因此，目前沒有看到歐美資金會受到震動(dòng)流向香港和新加坡的趨勢。

從長期來看，本次事件是否會像2008年一樣促進(jìn)人民幣資產(chǎn)國際化，尚未可知。國際上對人民幣資產(chǎn)的青睞（包括外匯儲備中對人民幣進(jìn)一步的配置）程度尚不明顯。中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還需要時(shí)間，同時(shí)還面臨地緣政治、地方隱性債務(wù)等長期問題，所以還不能斷言會像2008年那樣所謂的“風(fēng)景這邊獨(dú)好”。

總的來講，雖然美國面臨的不是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但是中小銀行傳染風(fēng)險(xiǎn)仍不可小覷，由此帶來的信貸緊縮會加劇經(jīng)濟(jì)下行。從長期來看，美國的利率和通脹中樞與過去十年不同，對于美國很多融資方式和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)融資條件將產(chǎn)生深刻影響，習(xí)慣低利率條件的商業(yè)和金融模式可能要經(jīng)歷比較大的陣痛和轉(zhuǎn)型。所以本次事件不全是“茶壺里的風(fēng)暴”，其接下來的影響不可小覷。

本文編輯：秦婷

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