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History never looks like history when you are living through it.

－John W Gardner

報(bào)告摘要

一、投資摘要

1: 季節(jié)性因素或加大美國(guó)核心通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)。

2: 美聯(lián)儲(chǔ)重新縮表顯示中小銀行流動(dòng)性壓力緩解。

3: 黃金上漲或隱含了歐日央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。

4: 美國(guó)私人實(shí)際融資成本遠(yuǎn)低于觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退水平。

5: 十年期日債利率創(chuàng)下7年來(lái)最大月度跌幅。

6: 滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）周度更新。

7: 中國(guó)10年期國(guó)債遠(yuǎn)期套利回報(bào)周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價(jià)周度更新。

9: 銅金價(jià)格比與離岸人民幣匯率走勢(shì)周度更新。

10: 中國(guó)在岸股債總回報(bào)相對(duì)表現(xiàn)周度更新。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌

報(bào)告正文

2月美國(guó)PCE同比降至5.0%，較上月下降0.4%；核心PCE同比降至4.6%，較上月下降0.1%，都略微低于預(yù)期。服務(wù)價(jià)格上漲繼續(xù)支撐核心PCE同比位于高位，貢獻(xiàn)最大的分項(xiàng)是住房與公用服務(wù)、餐飲及住宿服務(wù)、交通運(yùn)輸服務(wù)。考慮到近期美國(guó)金融環(huán)境持續(xù)放松，后續(xù)夏季出游高峰期間，餐飲與交通價(jià)格上漲將加大美國(guó)通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)。

截至3月29日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模較上周下降278.5億美元，結(jié)束了四周以來(lái)的持續(xù)擴(kuò)表。其中其他貸款操作量較上周下降115.2億美元。其他貸款操作主要包括商業(yè)銀行貼現(xiàn)窗口和銀行定價(jià)融資計(jì)劃（BTFP），其規(guī)模下降意味著硅谷銀行倒閉以來(lái)，美國(guó)中小銀行面臨的流動(dòng)性壓力有所緩解。

截至3月31日，黃金價(jià)格升至1969美元/盎司，年初至今上漲7.1%。黃金價(jià)格快速上行除了反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)和全球銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，還有全球負(fù)利率債券規(guī)模的擴(kuò)張。年初至今，全球負(fù)利率債券規(guī)模由0.2萬(wàn)億美元升至1.8萬(wàn)億美元，這意味著投資者不僅預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?duì)歐、日央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期也在增強(qiáng)。

截至2月28日，10年期與3個(gè)月美債利差為-0.9%，倒掛幅度已經(jīng)超過(guò)2008年，但是全美企業(yè)實(shí)際融資利率僅為0.5%，30年按揭貸款實(shí)際利率為2.1%，均遠(yuǎn)低于2007年經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生前的水平，這說(shuō)明高通脹環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)常規(guī)的加息幅度無(wú)法將私人部門的融資成本推升至觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的水平。

截至3月31日，10年期日債利率單月下跌15個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2016年2月以來(lái)最大單月跌幅；10年期日債互換利差跌至27個(gè)基點(diǎn), 觸及去年9月的低點(diǎn)，前者顯示日本通脹預(yù)期的大幅度減弱，后者意味著對(duì)于日本央行放寬收益率曲線控制（YCC）區(qū)間的押注減弱。新任日本央行行長(zhǎng)植田和男（Kazuo Ueda）退出超常規(guī)貨幣寬松的壓力下降。

權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）用以衡量股票相對(duì)于基準(zhǔn)國(guó)債利率的超額收益。截止3月31日，滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）為4.2%，跌破過(guò)去16年平均值以上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，比2020年3月的峰值低190個(gè)基點(diǎn)。以國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債利率為基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)所提供的超額回報(bào)明顯增加，估值水平進(jìn)一步回落空間不大。

1年期（7天回購(gòu)）利率互換代表短期利率預(yù)期，決定了投資者的回購(gòu)融資成本；10年期國(guó)債利率代表投資者承擔(dān)期限錯(cuò)配的套利目標(biāo)資產(chǎn)回報(bào)。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠(yuǎn)期回報(bào)。截止3月31日，中國(guó)10年期國(guó)債遠(yuǎn)期套利回報(bào)為52個(gè)基點(diǎn)，比2016年12月的水平高82個(gè)基點(diǎn)。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機(jī)構(gòu)美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價(jià)；截止3月31日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-20.8個(gè)基點(diǎn)，Libor-OIS利差為26.0個(gè)基點(diǎn)，顯示硅谷銀行被關(guān)閉的沖擊消退，離岸美元融資環(huán)境趨于寬松。

銅金價(jià)格比用以衡量全球總需求向上的動(dòng)能，也代表全球名義價(jià)格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅(qū)動(dòng)。因而銅金價(jià)格比可以作為離岸人民幣的領(lǐng)先指標(biāo)。截止3月31日，銅金比反彈至4.6，離岸人民幣反彈至6.9；二者背離再次走闊，近期人民幣匯率走弱，倫銅存在補(bǔ)跌空間。

以滬深300總回報(bào)指數(shù)代表國(guó)內(nèi)股市回報(bào)、巴克萊中國(guó)利率債指數(shù)代表國(guó)內(nèi)債市回報(bào)，二者比值代表國(guó)內(nèi)股票和債券的相對(duì)表現(xiàn)。截止3月31日，國(guó)內(nèi)股票與債券的總回報(bào)之比為26.1，高于過(guò)去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對(duì)超額回報(bào)回歸均值水平，中長(zhǎng)期股票資產(chǎn)相對(duì)固收資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。

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