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The most wasted day of all is that on which we have not laughed.

－Nicolas Chamfort

報告摘要

一、投資摘要

1: 中小銀行動蕩導(dǎo)致美國銀行信貸增長停滯。

2: 家庭低杠桿與企業(yè)高盈利支撐美國經(jīng)濟(jì)前景。

3: 美國商業(yè)銀行或?qū)⒖晒┏鍪圪Y產(chǎn)轉(zhuǎn)換成信貸。

4: 信貸增速與通脹預(yù)期回落或倒逼歐洲央行轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

5: 二月份日本央行總資產(chǎn)規(guī)模再創(chuàng)歷史新高。

6: 滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險溢價（ERP）周度更新。

7: 中國10年期國債遠(yuǎn)期套利回報周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價周度更新。

9: 銅金價格比與離岸人民幣匯率走勢周度更新。

10: 中國在岸股債總回報相對表現(xiàn)周度更新。

二、風(fēng)險提示

美國商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌

報告正文

3月最后一周美國商業(yè)銀行信貸下降1047億美元, 主要來自工商企業(yè)貸款(-680億美元)和商業(yè)地產(chǎn)貸款(-352億美元)。此前三周美國商業(yè)銀行信貸分別增加160億美元, 727億美元, 67億美元, 這意味著3月份美國商業(yè)銀行信貸降幅為93億美元。從絕對規(guī)模的角度看，當(dāng)前美國信貸增長停滯而非收縮。

截至2022年四季度，美國家庭部門債務(wù)占GDP比重為74.2%，處于2001年以來最低；企業(yè)稅前盈利占GDP比重為8.8%，處于2006年9月以來最高。此前的三季度，企業(yè)稅前盈利占GDP比重一度升至9.1%，觸及1966年三季度以來最高。如此穩(wěn)健的私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，意味著常規(guī)的美聯(lián)儲加息幅度無法引起經(jīng)濟(jì)衰退。

2022年美國商業(yè)銀行可供出售證券（Available-for-Sale）與持有到期證券（Held-to-Maturity）之比下降至1.1，與此同時貸款與可供出售證券之比大幅攀升至4.0。在凈息差走闊的背景下，可供出售證券的相對減少更可能是商業(yè)銀行增加放貸的結(jié)果，而非以掩蓋浮虧為目的，將可供出售證券轉(zhuǎn)換為持有到期證券。

3月份海外銀行體系動蕩發(fā)生前，歐元區(qū)銀行信貸已經(jīng)系統(tǒng)性收縮。截至2月28日，歐元區(qū)家庭信貸同比降至3.2%，企業(yè)信貸同比將至5%，同時5年5年歐元區(qū)通脹互換也觸頂回落，以往的經(jīng)驗是，系統(tǒng)性信貸收縮以后，歐元區(qū)通脹預(yù)期加速下行，歐洲央行轉(zhuǎn)向貨幣寬松，引導(dǎo)金融環(huán)境從收緊轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?

截至2月28日，日本央行總資產(chǎn)升至739.6萬億日元，2022年9月以來重新擴(kuò)表54.6萬億日元，刷新2022年4月創(chuàng)下的738.7萬億日元的峰值，再創(chuàng)歷史新高。其中日本國債規(guī)模增加45.9萬億日元至588.3萬億日元，占總資產(chǎn)的80%。這意味著日本央行超常規(guī)貨幣寬松力度恢復(fù)正常，10年期日債利率下行壓力或?qū)⒎糯蟆?

權(quán)益風(fēng)險溢價（ERP）用以衡量股票相對于基準(zhǔn)國債利率的超額收益。截止4月7日，滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險溢價（ERP）為4.0%，跌破過去16年平均值以上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，比2020年3月的峰值低210個基點(diǎn)。以國內(nèi)10年期國債利率為基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)所提供的超額回報明顯增加，估值水平進(jìn)一步回落空間不大。

1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預(yù)期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國債利率代表投資者承擔(dān)期限錯配的套利目標(biāo)資產(chǎn)回報。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠(yuǎn)期回報。截止4月7日，中國10年期國債遠(yuǎn)期套利回報為47個基點(diǎn)，比2016年12月的水平高77個基點(diǎn)。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機(jī)構(gòu)美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價；截止4月7日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-22.1個基點(diǎn)，Libor-OIS利差為21.4個基點(diǎn)，顯示硅谷銀行被關(guān)閉的沖擊消退，離岸美元融資環(huán)境趨于寬松。

銅金價格比用以衡量全球總需求向上的動能，也代表全球名義價格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅(qū)動。因而銅金價格比可以作為離岸人民幣的領(lǐng)先指標(biāo)。截止4月7日，銅金比下降至4.4，離岸人民幣保持在6.9；二者背離略微縮小，近期人民幣匯率走弱，倫銅存在補(bǔ)跌空間。

以滬深300總回報指數(shù)代表國內(nèi)股市回報、巴克萊中國利率債指數(shù)代表國內(nèi)債市回報，二者比值代表國內(nèi)股票和債券的相對表現(xiàn)。截止4月7日，國內(nèi)股票與債券的總回報之比為26.5，高于過去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對超額回報回歸均值水平，中長期股票資產(chǎn)相對固收資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。

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