本文作者：霍華德·馬克斯，來源：橡樹資本

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本備忘錄不是另一部關(guān)于硅谷銀行倒閉過程的"歷史紀(jì)事"。在過去的一個月里，我的收件箱出現(xiàn)了幾十篇這樣的文章，我相信各位也同樣收到了。因此，與其僅僅復(fù)述事件的經(jīng)過，我將探討其背后所蘊藏的深意。

我認(rèn)為，硅谷銀行（和簽名銀行Signature Bank）破產(chǎn)的影響不在于其預(yù)示著會有更多的銀行破產(chǎn)，而更在于其可能會使投資者和貸款人提高原有的戒備心，從而導(dǎo)致進一步的信貸緊縮，并增加各行各業(yè)所面臨的困難。

一次性事件或是一系列事件的開端？

若干因素使得硅谷銀行事件本身具備一定的特殊性——這意味著此次事件可能不會演變?yōu)殂y行倒閉潮的開始：

硅谷銀行的業(yè)務(wù)高度集中于單一領(lǐng)域（有風(fēng)險投資支持的科技及醫(yī)療健康領(lǐng)域的初創(chuàng)企業(yè)）和單一地區(qū)（北加利福尼亞州）。許多區(qū)域性銀行具有相似的集中度，但通常不會同時集中于具有高度波動性的領(lǐng)域及地區(qū)。

其所專注的領(lǐng)域與地區(qū)的繁榮推動其業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展。

近年來，初創(chuàng)企業(yè)成為投資者現(xiàn)金的主要流向地，他們將其中大量現(xiàn)金存入硅谷銀行。這使得硅谷銀行的存款新增長達(dá)到兩倍，從2019年底的620億美元增至2021年底的1,890億美元。

出于同樣的原因，硅谷銀行的許多客戶資金十分充足，幾乎不需要貸款。硅谷銀行的存款越積越多，卻無與之相匹配的貸款需求。幾乎沒有其他銀行所擁有的客戶群體具備類似的現(xiàn)金流入和與之俱來的極低貸款需求。

由于需要動用所積累現(xiàn)金的傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)很少，硅谷銀行取而代之在2020年至2021年期間將910億美元投資于美國國債和美國政府機構(gòu)抵押支持證券。這導(dǎo)致硅谷銀行的投資達(dá)到了其總資產(chǎn)的一半。（銀行的投資比例平均占其總資產(chǎn)的四分之一左右。）

可能是為了在低回報環(huán)境中實現(xiàn)收益最大化以提高銀行收入，硅谷銀行選擇買入長期證券。硅谷銀行將這些證券認(rèn)定為"持有到期"（HTM）資產(chǎn)，這意味著因為無意出售這些資產(chǎn)，這些資產(chǎn)不會在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中進行盯市計價。

當(dāng)美聯(lián)儲于去年開始實施加息舉措時，債券價格迅速下跌，而債券期限越長，價格下跌的幅度越大。短時間內(nèi)，硅谷銀行所持債券的市值縮水210億美元。

銀行虧損的消息不脛而走，導(dǎo)致儲戶開始提取存款。為滿足取款需求，硅谷銀行不得不出售債券。因此，無法再將這些債券視作"持有至到期"。相反，需將其歸類為"可供出售"（AFS），這意味著（1）這些債券在硅谷銀行的財務(wù)報表中需盯市下調(diào)估值，以及（2）實際出售導(dǎo)致實質(zhì)性虧損。

虧損一經(jīng)確認(rèn)，便加速了負(fù)面消息在聯(lián)系密切的風(fēng)投界內(nèi)傳播，從而導(dǎo)致了進一步的取款。硅谷銀行有高達(dá)94%的存款超過25萬美元，因此無法被聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的保障范圍完全覆蓋。這意味著其中更多的是"機構(gòu)客戶"而非"零售客戶"。此外，硅谷銀行的客戶彼此間的聯(lián)系非常緊密：他們有許多共同的支持者，彼此居住和工作的地點相鄰，并且能通過社交媒體幾乎即時地交換信息。

上述因素的疊加使得硅谷銀行非常容易在出現(xiàn)不利情況時遭到擠兌，而事實也的確如此。然而，上述許多因素是硅谷銀行特有的。因此，我認(rèn)為硅谷銀行的倒閉并不意味著問題正在整個美國銀行系統(tǒng)蔓延。

硅谷銀行與其他銀行有何相同之處？

我在上文談到了硅谷銀行與其他銀行的一些不同之處。但考慮所有銀行面臨的共性問題同樣重要：

資產(chǎn)/負(fù)債錯配 – 財務(wù)錯配是危險的，而銀行業(yè)務(wù)卻基于錯配。存款是銀行主要的資金來源，雖然有些存款期限較長，但多數(shù)存款可隨時提取，并無需提前通知。另一方面，放貸是銀行主要的資金用途，且多數(shù)貸款的期限從一年（商業(yè)貸款）到10-30年（按揭貸款）不等。

因此，雖然多數(shù)儲戶可以隨時要求提取資金，但 （1）沒有銀行會留有足夠的現(xiàn)金以支付其所有儲戶，（2）銀行主要資產(chǎn)不會在短期內(nèi)得到償付，以及（3）當(dāng)有現(xiàn)金需求，貸款的出售往往需要很長時間，尤其是想以接近票面價格出售時。為維持償付能力，銀行管理層須了解買入資產(chǎn)的方方面面，尤其是風(fēng)險。然而流動性本身特質(zhì)之一即為易變。

本質(zhì)上來看，如果大量儲戶同時要求提取資金，沒有銀行能有足夠的流動性來滿足其需求。鑒于銀行的職責(zé)便是借短（從儲戶）并貸長，管理這一問題是一項艱巨的任務(wù)。

與多數(shù)其他錯配一樣，典型收益率曲線的上行斜率助長了此種錯配。如果你想要貸款，你會發(fā)現(xiàn)曲線"短端"的利率最低。因此，你通過期限為一天或一個月的借款來最小化成本……但這樣一來你便將自己暴露于利息支出增加的風(fēng)險之中，因為你沒有長期固定你的利率。

同樣，如果你想要放貸（或投資債券），你通過長期貸款來最大化利息收入……但如果利率上升，你將面臨本金損失的風(fēng)險。如果你遵循收益率曲線的指示操作，你將始終借短貸長，從而可能面臨硅谷銀行這樣的錯配。

高杠桿 – 銀行基于微薄的資產(chǎn)收益率經(jīng)營。他們向儲戶（或美聯(lián)儲）支付低利率以借入經(jīng)營所需的資金，并以略高的利率將這些資金借出或投資，賺取適度的利差。但銀行實際上通過規(guī)模"以量取勝"。銀行使用大量杠桿，這使得銀行可以通過少量的股權(quán)資本開展大量的業(yè)務(wù)，從而將資產(chǎn)的低回報轉(zhuǎn)化為股權(quán)的高回報。

然而，總資產(chǎn)與股權(quán)資本的高比率意味著資產(chǎn)價格稍有下跌就可以使銀行的股權(quán)受損，從而資不抵債。在任何領(lǐng)域，沒有哪種倒閉的源頭，比高杠桿與資產(chǎn)/負(fù)債錯配這兩大因素相結(jié)合所產(chǎn)生的潛在危害性更大。銀行則是兩者兼具。

依托信任 – 儲戶將錢存入銀行以尋求安全性和流動性，而作為交換，其愿意接受低回報，因此，對銀行償付能力的信任顯然至關(guān)重要。

表面來看，儲戶可以從任何一家銀行獲得流動性、安全保管和較低的利息，也就是說，一家銀行的服務(wù)與其他銀行的服務(wù)基本沒有區(qū)別。因此，只需一個無足輕重的理由，大多數(shù)儲戶完全愿意更換銀行，而如果一家銀行的安全性受到質(zhì)疑，那就沒有別的理由能讓他們繼續(xù)把錢存在那里。

你可能很熟悉我最喜歡的格言中的一句："永遠(yuǎn)不要忘記，一個六尺高的人可能淹死在平均五尺深的溪流中。"在平均狀態(tài)下能夠生存是沒有意義的概念；你必須能夠在所有的情況下生存，包括——不對，是特別是——在最壞的情況下。"借短投長"的做法對這種能力構(gòu)成了嚴(yán)重的威脅。高杠桿正是高個子有時會在平均深度較淺的溪流中溺亡的另一個原因。而對金融機構(gòu)而言，客戶失去信心則是第三個原因。

最重要的是，銀行本質(zhì)上是利用高杠桿投資于固定收益的投資人。銀行持有的任何長期、固定利率貸款或債券（對于大多數(shù)銀行來說，占總資產(chǎn)的比例并不高）都會在利率上升的環(huán)境中出現(xiàn)價格下跌。如果銀行打算將這些債券持有到期，則無需在報表中反映出這些資產(chǎn)價格的下跌，但任何被迫出售這些資產(chǎn)以滿足提款需求的銀行，則需在其財務(wù)報表中顯示這些跌幅。

從這個角度而言，維持儲戶的信任是銀行經(jīng)營活動中必不可少的要素，而這意味著銀行必須巧妙地管理資產(chǎn)、負(fù)債、流動性和資本。在硅谷銀行的案例中，當(dāng)利率上升導(dǎo)致其大部分資產(chǎn)減值時，其股權(quán)便化為烏有。

這里，我想分享一則個人軼事。2005年，我們的兒子Andrew進入大學(xué)，我和Nancy認(rèn)為到外國生活一段時間可能會非常不錯，在此之前我們兩個都從未有過這種經(jīng)歷。我們選擇一年在倫敦生活四個月，期間我就在橡樹的倫敦辦公室工作。為了獲取收入以覆蓋生活費用，我們把錢轉(zhuǎn)到英國的一家銀行，并要求該銀行將資金存入幾家建房互助協(xié)會（在美國被稱為儲蓄貸款協(xié)會）的定期存單。

北巖銀行（Northern Rock）便是其中之一。2007年9月，金融危機的前夕，北巖銀行在其一直以來賴以生存的批發(fā)貸款市場中難以獲得所需的融資。這一情況導(dǎo)致儲戶排隊銷戶。

我在一個星期五的下午致電我的銀行經(jīng)理，詢問我是否能夠?qū)①Y金轉(zhuǎn)到別處，他告訴我提前取款需要收取2%的違約金。我只花了大約一秒便說，"請下周一一早第一時間轉(zhuǎn)出資金。"

相對于我在北巖銀行的全部本金所面臨的風(fēng)險，2%的違約金聽起來微不足道。現(xiàn)在從硅谷銀行儲戶們的角度考慮，他們無需支付任何違約金就可以取款。（碰巧，英國政府在那個周末為北巖銀行的存款提供擔(dān)保，因此無需再轉(zhuǎn)出資金。但那是我距離銀行倒閉最近的一次。）

另一個加劇銀行不穩(wěn)定性的新趨勢是數(shù)字通信的出現(xiàn)，包括社交媒體。十六年前，北巖銀行的儲戶幾天后才知道該銀行所處的困境。當(dāng)他們決定轉(zhuǎn)移資金后，必須在銀行營業(yè)時間前往所在分行排隊（多么傳統(tǒng)的做法），然后提交提款申請。

而在硅谷銀行的案例中，債券虧損的消息在相互聯(lián)系極為密切的儲戶間迅速傳播，他們可以要求線上取款。結(jié)果，銀行在一天之內(nèi)就流失了超過三分之一的存款。如今，所有銀行都必須應(yīng)對數(shù)字通訊和線上取款，但鑒于硅谷銀行所在地區(qū)及客群的性質(zhì)，其儲戶銷戶撤離的風(fēng)險則格外高。

二十年前，我的合伙人Sheldon Stone曾分享過一則有趣的寓言：想象你正乘船穿越伊利湖，船長在揚聲器上說："大家都跑到船的左邊。"一分鐘后他說："大家都跑到船的右邊。"又過一分鐘后他說："再跑回左邊。"這將使船晃得非常劇烈。

如今，互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體就是揚聲器，幾乎任何人都可以把它拿過來，傳播其想傳播的訊息?！督鹑跁r報》的Gillian Tett將其稱為"數(shù)字從眾"（"digital herding"），它可以在許多領(lǐng)域產(chǎn)生巨大影響，尤其是那些依賴于信息和信任的領(lǐng)域。

硅谷銀行的倒閉在所難免？

作為總結(jié)，我再概述一下導(dǎo)致硅谷銀行倒閉的幾個相互關(guān)聯(lián)的因素：

如果硅谷銀行能放出比存款更多的貸款，那么它就不會買入這么多潛在波動率高的債券。

如果硅谷銀行買入債券的期限沒這么長，那么它受價格下跌的影響就不會這么大。

如果美聯(lián)儲加息的幅度沒有這么大，那么這些債券就不會貶值這么多。

如果儲戶沒有同步退出，那么硅谷銀行就不會被迫出售債券從而造成實質(zhì)虧損。

沒有人會想到由銀行貸款及優(yōu)質(zhì)國債和抵押貸款支持債券所組成的投資組合竟會遭受價格大幅下跌，從而導(dǎo)致銀行倒閉。但硅谷銀行債券投資規(guī)模之大、到期期限之長以及美聯(lián)儲加息的幅度之猛使其陷入險境，而儲戶取款速度之快則導(dǎo)致解決方案的出臺速度趕不上問題的進展。

回顧硅谷銀行的轟然倒塌，其購買債券背后的決策尤其存在缺陷，并且這可能是導(dǎo)致其倒閉的最主要原因。據(jù)公開報道，硅谷銀行管理層"押注"利率將保持穩(wěn)定或下降。盡管銀行的行為隱含了這種預(yù)期，但我很難相信這是經(jīng)深思熟慮后而得出的主觀判斷，而不是一味為了追求收益率而采取的盲目行為。

購買債券發(fā)生在2020年和2021年。在這兩年期間，30年期美國國債的收益率在0.99%至2.45%之間。怎么會有人認(rèn)為如此低的利率更有可能保持穩(wěn)定或下降，而不是上升呢？

在經(jīng)濟和投資領(lǐng)域，確定未來如何發(fā)展總是充滿挑戰(zhàn)的。然而，當(dāng)美聯(lián)儲和財政部在2020年向經(jīng)濟注入大量現(xiàn)金，且當(dāng)2021年通脹開始上升時，有一件事應(yīng)是顯而易見的，那就是在收益率極低的情況下持有長期債券是沒有充分理由的，因為其蘊含風(fēng)險極大，而回報潛力極小。

與全球金融危機的對比

今年三月，硅谷銀行破產(chǎn)——連同簽名銀行倒閉，第一共和銀行（First Republic Bank）獲得救助，瑞士信貸被迫出售予瑞士銀行（UBS）——這一系列事件引發(fā)市場震蕩。其原因在于市場擔(dān)心類似2007年-2008年全球金融危機期間的銀行倒閉潮將會重演。當(dāng)時貝爾斯登（Bear Stearns）、美林（Merrill Lynch）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、瓦喬維亞銀行（Wachovia Bank）、華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）和美國國際集團（AIG）不是倒閉，就是急需政府救助。

在那段時間里，尤其是2008年的最后四個月，投資者不得不考慮這一可以危及整個金融系統(tǒng)的倒閉潮無法停止的可能。沒有人想再面對那種狀況。

雖然我想明確聲明我并非銀行業(yè)或銀行監(jiān)管方面的專家，但我認(rèn)為2008年與2023年之間的相似之處僅限于這兩次的問題均存在于幾間金融機構(gòu)之中。我認(rèn)為這一共同點相對表面。以下則是不同之處。

目前為止最重要的是，08年全球金融危機觸發(fā)的原因很簡單，投資者和金融機構(gòu)在住房抵押貸款方面經(jīng)歷了暫時的瘋狂。他們

深信不疑地認(rèn)為抵押貸款的歷史低違約率可持續(xù)；

迫使大量資金流入抵押貸款市場；

向無法或不愿提供收入或資產(chǎn)證明的次級借款人提供大量貸款；

利用次級抵押貸款構(gòu)建分層級和加杠桿的抵押貸款支持證券；以及

在很多情況下，將自有資金投入住房抵押貸款支持證券中風(fēng)險最高的層級，以使得層級構(gòu)建過程得以重復(fù)。

這些參與者忽視了一點，即對抵押貸款的過度信任，以及由此導(dǎo)致的借貸標(biāo)準(zhǔn)的降低，可能會催生大量的抵押貸款違約。此外，他們還忽視了由這些抵押貸款構(gòu)建的結(jié)構(gòu)化證券的脆弱之處。

投資者、銀行家和評級機構(gòu)（對數(shù)以千計的住房抵押貸款支持證券予以AAA評級）天真地相信，那些會為了獲取房屋抵押貸款而支付額外的利息，但又不披露自身財務(wù)狀況的購房者，即使在其購買的住房價格下跌時，依然會償還抵押貸款。

這使得他們得出結(jié)論，抵押貸款違約將不足以危及抵押貸款支持證券的活力。次級抵押貸款近乎毫無可靠性，但許多世界領(lǐng)先的金融機構(gòu)卻樂于提供這些貸款，并投資于其所構(gòu)建的證券。

就目前的情況，我想不出有什么可以與全球金融危機中最核心的次級抵押貸款相提并論?；蚨嗷蛏儆幸恍┵Y產(chǎn)被過度炒作或者沒那么可靠（有人會指出特殊目的收購公司SPACs或加密貨幣），但其規(guī)模并不龐大，可能也并非真的毫無可靠性，而且這些資產(chǎn)在美國主要金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上所持有規(guī)模肯定也不足以危及我們的金融系統(tǒng)。

事實上，我認(rèn)為可以肯定地說，最顯著的市場過度行為在2022年已得到糾正，當(dāng)前并未對我們構(gòu)成威脅。（不過，有幾點需注意，請參見本備忘錄的最后幾段。）

此外，全球金融危機期間倒閉的金融機構(gòu)中包括一些明顯對金融系統(tǒng)具備關(guān)鍵性的機構(gòu)，而我認(rèn)為硅谷銀行的重要性并沒有達(dá)到這個程度。我并不認(rèn)為我們的金融系統(tǒng)高度依賴于硅谷銀行所作出的承諾，并因此面臨廣泛的交易對手風(fēng)險。全球金融危機影響了一些真正大型的、家喻戶曉的銀行，而且在政府介入之前，多數(shù)人認(rèn)為更大型的銀行也可能被危及。而認(rèn)為硅谷銀行的倒閉會引發(fā)同樣風(fēng)險的理由并不存在。

最后，值得牢記的是，雖然大型銀行似乎在2008年處于危險之中，但美聯(lián)儲和其他經(jīng)濟政策的制定機構(gòu)依然能夠出臺針對機構(gòu)和整個經(jīng)濟的救助計劃，并且這些計劃發(fā)揮了作用！

這里值得注意的是，美聯(lián)儲對硅谷銀行問題的應(yīng)對措施包括：（1）為硅谷銀行的全部存款提供擔(dān)保，（2）為銀行提供額外的流動性，（3）向經(jīng)濟注入大量流動性，以及（4）盡管從新冠疫情后的高位有所收緊，仍擴張了自身資產(chǎn)負(fù)債表。因此，我很難相信硅谷銀行或類似機構(gòu)能夠造成連鎖反應(yīng)，并足以引發(fā)一場不可挽回的金融危機。

在談?wù)搯栴}的規(guī)模時，我想提一個最近令我不喜的新現(xiàn)象。我們越來越多地聽到媒體報道稱，"這是2020年以來股市表現(xiàn)最好的一個月"或是"我們現(xiàn)在看到的單日新低次數(shù)超過了十月以來的任何一天"。

媒體們喜歡這種聽起來很夸張的比較，而最近的說法是"硅谷銀行是全球金融危機以來最大的銀行倒閉事件"。這些比較有時并沒有意義。在硅谷銀行的案例中需要指出的是，雖然這是歷史上倒閉的第二大銀行，但硅谷銀行的規(guī)模只有最大的華盛頓互惠銀行規(guī)模的三分之二。

此外，由于金融板塊在過去15年已顯著擴張，華盛頓互惠銀行3,070億美元的資產(chǎn)在2008年的重要性要遠(yuǎn)高于硅谷銀行2,090億美元在今天的重要性。

談?wù)劚O(jiān)管

2011年3月，在全球金融危機的余波中，我發(fā)表了一篇名為《關(guān)于監(jiān)管》的備忘錄，其基本要旨是金融監(jiān)管具有高度的周期性。崩盤、倒閉以及不當(dāng)行為的泛濫引發(fā)了加強監(jiān)管的呼聲。大多數(shù)市場參與者也樂于接受更強的監(jiān)管。但當(dāng)新的監(jiān)管取得成功且使得金融環(huán)境看似變得更加安全且運行更好時，自由市場派和既得利益者通常開始辯稱強有力的監(jiān)管已不再必要，并稱其限制了金融系統(tǒng)的有效性。

例如，為應(yīng)對1929年的大崩盤，1930年至1940年期間頒布實施了大量的新監(jiān)管措施，以約束華爾街的失控行為。但到了20世紀(jì)90年代，崩盤的痛苦早已被忘卻，人們對自由市場有效性的信念高漲。因此，多項監(jiān)管措施被廢除，而其應(yīng)運而生的經(jīng)營方式導(dǎo)致了全球金融危機時的慘痛經(jīng)歷。

反過來，全球金融危機又激發(fā)了新一輪的監(jiān)管。其中一項指導(dǎo)原則是"大則不能倒"（即一旦遭遇危機必然會得到救助）的金融機構(gòu)不應(yīng)被允許開展高風(fēng)險業(yè)務(wù)，否則會造成"成則股東和管理層獲利，敗則納稅人埋單"的局面。

這一提議看起來是合理的，并通過《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）及其"沃爾克法則"（Volcker Rule）得以實施。總體而言，銀行監(jiān)管顯著收緊。

隨著時間流逝，對監(jiān)管的抵制又自然出現(xiàn)。其中最重要的方面是監(jiān)管門檻。

全球金融危機后，所有總資產(chǎn)超500億美元的銀行均要受到最嚴(yán)格的監(jiān)管。但到2018年，監(jiān)管機構(gòu)被說服將該門檻提高至2,500億美元（部分是由于硅谷銀行首席執(zhí)行官的游說）。結(jié)果是，硅谷銀行在該門檻被提高時總資產(chǎn)剛好在500億美元左右，使其得以享受更寬松的監(jiān)管制度。這幫助硅谷銀行大幅擴張，直至在幾天內(nèi)倒閉。

盡管如此，得益于全球金融危機后的規(guī)定，如今美國的主要銀行資本狀況良好，擁有充足的流動性和健康的資產(chǎn)負(fù)債表。這使得我們不太可能再次看到一輪全球金融危機式的銀行倒閉潮。我聽到有人說當(dāng)前的監(jiān)管及由此產(chǎn)生的銀行財務(wù)狀況不夠強勁，但我認(rèn)為大多數(shù)銀行，特別是主要銀行，比全球金融危機之前和危機期間的狀況要強得多，且通常比硅谷銀行強得多。

有趣的是，加拿大、澳大利亞和英國的銀行數(shù)量遠(yuǎn)低于美國，而這些國家運轉(zhuǎn)得很好。例如，加拿大的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為2萬億美元，但僅有34家國內(nèi)銀行（每1萬億美元GDP對應(yīng)17家銀行），且情況看起來還不錯。

相比之下，2021年美國GDP為20萬億美元，有4,236家被聯(lián)邦儲蓄保險公司擔(dān)保的商業(yè)銀行，平均每1萬億美元GDP就對應(yīng)212家銀行。如果需要監(jiān)管的銀行數(shù)量更少，監(jiān)管機構(gòu)的工作是否能做得更好？如果大型銀行兼并小型銀行，且存款集中于大型銀行時，我們將看到美國銀行的數(shù)量發(fā)生變化。但考慮到私募參與者以及其資金在美國政府體系所扮演的角色，我預(yù)計監(jiān)管成效不會有很大改變。

道德風(fēng)險

任何形式的政府解決方案都有一個瑕疵——比如所謂的"格林斯潘看跌期權(quán)"（Greenspan put）——這些方案都可能帶來道德風(fēng)險。也就是說，市場參與者會認(rèn)為他們即使犯錯，也能獲救。這意味著他們可以隨意地從事高風(fēng)險、高回報的行為。如果成功，他們將發(fā)家致富，而如果失敗，他們將獲得救助。人們有時稱之為"利潤私有化，損失社會化"。

3月9日，當(dāng)硅谷銀行命懸一線并面臨大規(guī)模取款時，人們開始談?wù)撜畬λ写婵钐峁?dān)保的可能。反對這種救助的論據(jù)之一就是其可能造成的道德風(fēng)險。如果人們知道他們會免受損失，便沒有理由在存款時調(diào)查銀行的可靠性，意味著盡職調(diào)查的職能將不復(fù)存在。因此，經(jīng)營不善、資本不足的銀行將得以繼續(xù)經(jīng)營及發(fā)展。

但我們不能認(rèn)為儲戶有能力進行這種分析。由于資產(chǎn)/負(fù)債的錯配以及依托于儲戶的信任是銀行經(jīng)營的特征，很難從外部評估其財務(wù)健康狀況（有時也很難從內(nèi)部評估，例如硅谷銀行也僅能通過后視發(fā)現(xiàn)那些壓垮它的明顯管理錯誤）。

在橡樹28年的經(jīng)營歷史中，我們投資接受存款的金融機構(gòu)的數(shù)量相對較少。除非我們成為內(nèi)部人士，我們通常避免投資于銀行，因為其復(fù)雜、通常難以理解的財務(wù)信息披露以及對信任的依賴，使得評估難度超出了我們所想要的程度。

很少有人能夠通過分析銀行的財務(wù)報表來確定其是否仍能保持償付能力和流動性。期望儲戶進行此類分析可能會導(dǎo)致銀行業(yè)陷入停滯。這正是為什么在大蕭條期間引入存款保險。出于相同的原因，政府決定為硅谷銀行的存款提供全額擔(dān)保是非常適當(dāng)?shù)摹?/p>

然而，值得注意的是，管理層和股東并沒有獲得救助。相反，用現(xiàn)在的話說，他們被"拖入局中"或承受損失。希望他們所遭受的損失會促使其他投資者和銀行管理者在未來的決策中更謹(jǐn)慎地行事。

AT1債券

雖然完全無關(guān)，但我想借硅谷銀行的倒閉來談下另一個最近出現(xiàn)在新聞中與金融機構(gòu)相關(guān)的話題：額外一級資本債券（AT1）。就在全球金融危機之后，歐洲監(jiān)管機構(gòu)要求銀行籌集新的股權(quán)資本（"一級資本"）并降低杠桿。

然而，鑒于銀行所承擔(dān)的風(fēng)險，潛在的資本提供者要求獲得激勵。這就是AT1，以類似生息債券的形式出現(xiàn)，承諾到期還款，并具有債權(quán)人身份。到這里為止，一切順利。

然而在瑞士銀行最近對瑞士信貸的收購/援助中，瑞士銀行業(yè)的監(jiān)管機構(gòu)FINMA決定（1）股東將獲得適度補償，以及（2）價值170億美元的AT1的持有人將一無所有。這立即引起投資者的強烈抗議，并威脅將提起訴訟。

雖然AT1被包裝為債務(wù)證券，但FINMA似乎有權(quán)變更AT1相對于股東的優(yōu)先級，甚至抹去相關(guān)價值。在此事件中，他們選擇將AT1置于股東之后，令那些自認(rèn)為是債權(quán)人的投資者出局。正如彭博社在3月23日所指出的，這并不令人意外：

瑞士信貸AT1的募集說明書從第一頁就強調(diào)當(dāng)發(fā)生減記事件時，其存在被歸零的可能。在此情況下，票據(jù)的利息將停止累計，且債券的全部未償金額將自動永久減記為零。當(dāng)銀行提高資本充足率的嘗試被認(rèn)定為"不充分或不可行"，或有"特別公共救助"發(fā)生以避免破產(chǎn)、喪失償付能力或停止正常運營，F(xiàn)INMA有權(quán)認(rèn)定被稱為"生存能力事件"的減記事件生效。

彭博社的Matt Levine解釋了這在瑞士信貸的案例中是如何運作的：

如果銀行的普通股一級資本比率（衡量其監(jiān)管資本的指標(biāo)）低于7%，那么AT1將被減記為零：它永遠(yuǎn)不需要償還，它只是完全消失了……

這些證券，從根本上是個花招。對投資者而言，看似是債券：支付利息，五年內(nèi)償還本金，看起來相當(dāng)安全。對監(jiān)管機構(gòu)而言，看似是股權(quán)：如果銀行遇到麻煩，可以將AT1減記為零并補充資金。如果投資者認(rèn)為它們是債券而監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)為它們是股權(quán)，那么其中肯定有人搞錯了。顯然，投資者搞錯了。

特別是，投資者似乎認(rèn)為AT1的優(yōu)先級高于股權(quán)，并且在AT1遭受任何損失之前，普通股需率先歸零。但這并不完全正確。因為AT1的關(guān)鍵點在于，如果普通股一級資本比率低于7%，AT1將會歸零。（Bloomberg Opinion；Money Stuff，2023年3月20日。粗體為筆者所加。）

投資者被誤導(dǎo)了嗎？在我看來，答案是否定的。就此而言，讓我們看下瑞士信貸發(fā)行此類債券的募集說明書："2018年發(fā)行的20億美元票息為7.5%的AT1"（據(jù)Matt Levine稱）被標(biāo)注為"7.500%永續(xù)一級附帶資本減記票據(jù)"。當(dāng)標(biāo)題中出現(xiàn)"資本減記票據(jù)"時，其風(fēng)險是毋庸置疑的。

我曾在關(guān)于伯納德·麥道夫（Bernie Madoff）事件的文章中寫到，你可以說你做了詳盡的盡職調(diào)查，或者你說他通過了測試，但你不能同時說你做了詳盡的盡職調(diào)查并且他通過了測試。同樣，在瑞士信貸AT1的案例中，你可以說你閱讀并理解了募集說明書，或者你可以說你認(rèn)為它們就像尋常債務(wù)證券一樣，但你不可能同時這樣說。

或許還有第三種情況；可能你會說"我知道監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)讓我的持倉歸零，但我認(rèn)為他們不會這樣做。"在我看來，如果有人能夠合法地攫取你的價值，尤其是當(dāng)這樣的做法并非明顯不道德時，那么一旦他們這樣做，你不應(yīng)感到意外。

多年以來，高收益?zhèn)某钟腥艘烟幚磉^被稱之為 "事件風(fēng)險"的相似情形，即公司管理層為了將價值由債券持有人向股東轉(zhuǎn)移的行為。在瑞士信貸的案例中，監(jiān)管機構(gòu)可能已獲得股東的配合，將AT1減記為零而向股東支付每股若干法郎。在這種情況下，減記不應(yīng)完全出乎意料。一切都是為了保護銀行，而正如上文所述，銀行本質(zhì)上即具備風(fēng)險。

硅谷銀行倒閉的心理影響

如我此前所述，我認(rèn)為硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行和瑞士信貸并無關(guān)聯(lián)性，除了其所屬同一行業(yè)。這確實使得它們具備一個共同點：因為這些都是金融機構(gòu)，與其相關(guān)的事件會廣泛影響儲戶與投資者的信心（或?qū)е氯狈π判模?。人們似乎很難同時處理多個問題，而四家銀行幾乎同時遭遇挑戰(zhàn)使得人們將這些事件串聯(lián)起來，編織了一個包含潛在系統(tǒng)性危機的言論。

雖然在我看來，這四家銀行之間沒有切實的聯(lián)系，但它們近期出現(xiàn)的危機無疑會引發(fā)一定的動蕩。而當(dāng)經(jīng)濟或市場中的參與者被動搖時，這可能產(chǎn)生嚴(yán)重影響。正如美國前總統(tǒng)富蘭克林·羅斯福在1933年大蕭條期間的就職演講中所說，"唯一能夠讓我們恐懼的，就是恐懼本身。"事情并不一定具備實質(zhì)性或甚至經(jīng)濟上的聯(lián)系。在市場中，一系列恐慌事件就可以產(chǎn)生重大影響。

在過去38年的投資生涯中，我和我的合伙人所經(jīng)歷的信貸危機通常由以下多種因素共同作用產(chǎn)生：（1）低迷的經(jīng)濟發(fā)展大環(huán)境，（2）市場中的過度行為，（3）不利的外部事件，以及（4）投資者和金融行業(yè)專業(yè)人士間不斷蔓延的恐慌。硅谷銀行和其他銀行的破產(chǎn)本身不足以引發(fā)信貸危機，但它們可能會推波助瀾。

因此，似乎不可避免地，一些金融機構(gòu)將縮小其信貸規(guī)模，導(dǎo)致部分借款人無法獲得資金。特別是硅谷銀行的倒閉可能意味著初創(chuàng)企業(yè)將在未來數(shù)月更難獲得融資。區(qū)域性和社區(qū)銀行則會面臨更嚴(yán)格的審查，并隨著現(xiàn)金流向被認(rèn)為更安全的貨幣市場基金和大型銀行，面臨存款外逃的情況。

而這些銀行作為房地產(chǎn)的主要融資機構(gòu)，其重要性使得房地產(chǎn)所有者和開發(fā)商將可能面臨更為嚴(yán)峻的形勢，正如許多地區(qū)的寫字樓、實體零售，甚至可能是多戶型公寓都面臨著壓力一樣。

使得情況更艱難的因素還包括：（1）利率不再下降或接近于零；（2）鑒于當(dāng)前的高通脹，美聯(lián)儲無法像以往幾次危機期間那樣實行寬松的政策；以及（3）投資組合開始出現(xiàn)虧損，并且我認(rèn)為在我之前的備忘錄《滄海桑田》（2022年12月）中所描述的情形已得到印證并已經(jīng)加強。已經(jīng)有人將硅谷銀行和其他銀行遭遇的困境歸咎于過去幾年"貨幣寬松"環(huán)境（與其他因素一起）。

其破產(chǎn)可能引發(fā)對銀行業(yè)更嚴(yán)格的審查，這意味著未來一段時間市場環(huán)境不太可能那么寬松。用沃倫·巴菲特的話來說：現(xiàn)在潮水已退去些許，我們可以瞥見哪些人在岸邊裸泳。剩下的問題是，更遠(yuǎn)處還有多少人在裸泳，未來退潮的程度是否足以使其暴露？

當(dāng)投資者認(rèn)為事情"完美無瑕"時，樂觀情緒高漲，難以尋找到好的買入機會。但當(dāng)投資者心理向"絕望透頂"搖擺時，我們有理由相信專注于折價買入資產(chǎn)的獵手以及資本的提供者將更具優(yōu)勢，并將有機會創(chuàng)造更豐厚的回報。我們認(rèn)為硅谷銀行倒閉便是朝著這一方向行進的開端。

雖然我預(yù)計，無論是心理上還是財務(wù)上，硅谷銀行的倒閉本身并不會廣泛蔓延，但在結(jié)束這篇關(guān)于美國銀行業(yè)的備忘錄之前，我需提及銀行目前所面臨的最大隱患之一：以商業(yè)地產(chǎn)（尤其是寫字樓）為抵押的貸款所引發(fā)諸多問題的可能。

以下是當(dāng)前影響商業(yè)地產(chǎn)的因素：

利率大幅上升。雖然有些借款人受益于固定利率，但到2025年底，大約40%的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款將需進行再融資，而對于固定利率貸款來說，再融資的利率會更高。

利率上升導(dǎo)致資本化率上行（資產(chǎn)的凈運營收入與其價格之比），從而將導(dǎo)致多數(shù)房地產(chǎn)價格下跌。

經(jīng)濟衰退的可能預(yù)示著租金和出租率前景欠佳，進而影響業(yè)主收入。

未來一年左右，信貸的可獲得性整體有所降低。

每周五天在寫字樓辦公的觀念受到挑戰(zhàn)，從而危及業(yè)主的底層商業(yè)模式。雖然未來人們可能會在辦公室待更長的時間，但沒有人知道貸款人在進行再融資測算時，會采用何種水平的出租率假設(shè)。

美國銀行業(yè)資產(chǎn)總額超過23萬億美元。銀行共同成為最大的房地產(chǎn)貸款人，盡管我們只知道數(shù)據(jù)的大概區(qū)間，但據(jù)統(tǒng)計，其在4.5萬億美元的未償商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款中的持有比例約為40%，面值約為1.8萬億美元。

以此推算，商業(yè)地產(chǎn)貸款平均約占銀行資產(chǎn)的8-9%，比例較為顯著但尚未造成極端高位。（然而，除了銀行所直接持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款之外，還需考慮銀行對商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券的投資敞口，因此商業(yè)地產(chǎn)的總敞口可能更高。）

但是，商業(yè)地產(chǎn)貸款并非均勻地分布于各銀行之中。有些銀行集中于房地產(chǎn)市場"更為火熱"的地區(qū)，因此可能面臨更大跌幅；有些銀行以低質(zhì)量的房產(chǎn)為抵押提供貸款，這可能是出現(xiàn)最大問題的地方；有些銀行以較高的抵押率提供抵押貸款；有些銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款在其資產(chǎn)中占比較高。

關(guān)于最后一點，美國銀行最近的一份報告顯示，對于資產(chǎn)超過2,500億美元的銀行，其平均商業(yè)地產(chǎn)貸款的敞口僅占總資產(chǎn)的4.5%，但對于資產(chǎn)低于2,500億美元的銀行，這一比例則達(dá)到了11.4%。

由于銀行杠桿極高，各銀行合計股權(quán)資本僅為2.2萬億美元（約為總資產(chǎn)的9%），平均每家銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款余額約等于其股權(quán)資本的100%。因此，在平均貸款組合中，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的損失可能抹去相同比例的銀行資本，從而造成銀行資本金不足。如美國銀行的報告所示，大型銀行在商業(yè)地產(chǎn)貸款的平均敞口相當(dāng)于風(fēng)險資本的50%，而小型銀行的這一比例達(dá)到了167%。

寫字樓抵押貸款和其他商業(yè)地產(chǎn)貸款很可能出現(xiàn)顯著違約。一些違約已然發(fā)生。但這也并不一定代表相關(guān)的銀行將遭受損失。假設(shè)貸款是以合理的抵押率發(fā)放，那么在銀行貸款受到威脅之前，每筆抵押貸款的償付次序之下都應(yīng)有足夠的股權(quán)權(quán)益來承納損失。此外，抵押貸款違約通常并不意味著全劇終，而是貸款人與業(yè)主談判的開端。在許多情況下，其結(jié)果可能是重組貸款條約以延長貸款期限。

沒有人知道銀行是否會在商業(yè)地產(chǎn)貸款上遭受損失，以及其程度又將如何。但我們似乎很可能在頭條新聞中看到抵押貸款違約，而且，這可能令貸款人感到恐慌，給融資和再融資蒙上陰霾，并進一步加劇危機感。沿著這些路徑發(fā)展，事態(tài)無疑將在未來數(shù)月促使任何其他形式的潛在困境成為現(xiàn)實。

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