經(jīng)濟個體無法按照理性假定進(jìn)行決策，個人投資者非理性的金融決策會損害個人的金融福祉。

研究背景與問題提出

傳統(tǒng)金融理論中關(guān)于投資者決策行為的核心假定是經(jīng)濟個體的完全理性，即遵守偏好的公理性，在不確定條件下以期望效用最大化為決策目標(biāo)，并按照貝葉斯法則更新信念。

(資料圖)

然而現(xiàn)實金融市場中行為人的交易特征表明，理性假設(shè)無法準(zhǔn)確刻畫個體的真實決策行為。

盈余公告效應(yīng)、股權(quán)溢價之謎等諸多金融異象產(chǎn)生，投資者行為偏差如資產(chǎn)配置分散化不足、過早賣出盈利股票而長期持有虧損股票、過度交易等普遍存在。

從投資者實際決策心理出發(fā)的行為金融學(xué)應(yīng)運而生。

以社會學(xué)和心理學(xué)的研究成果為依據(jù)，行為金融學(xué)對投資者決策的分析從“應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實際怎么做決策”。

證實了經(jīng)濟個體無法完全按照理性假定進(jìn)行決策，表現(xiàn)出背離理性條件的金融行為。

個人投資者非理性的金融決策在微觀層面，阻礙了投資者分享市場改革的紅利，損害了個人金融福祉。

對于金融市場而言，投資者群體的非理性將導(dǎo)致市場價格機制紊亂，市場監(jiān)管的失靈，使得金融市場功能無法得到有效的發(fā)揮。

從宏觀經(jīng)濟來看，2018年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用。

要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，一國金融業(yè)發(fā)展的廣度與深度受到投資者成熟度的制約，高質(zhì)量發(fā)展的資本市場需要理性的投資者群體。

目前，我國證券投資者突破1.9億，持股市值為50萬元以下的投資者占比達(dá)85.37%，個人投資者交易額占比為82.01%，而機構(gòu)投資者交易占比僅為14.76%。

可見，中小投資者在我國資本市場的穩(wěn)健運行中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

然而，市場數(shù)據(jù)和理論研究均表明，個人投資者的非理性行為突出。

此外，《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒（2020）》披露，上海證券交易所的市值換手率為193.44%，深圳證券交易所的市值換手率達(dá)456.16%，投資者偏好“快進(jìn)快出”的交易方式。

但頻繁交易卻沒有帶來更高的投資收益，我國機構(gòu)投資者的持股市值為自然人投資者的0.76倍。

而機構(gòu)投資者盈利金額為自然人投資者的3.6倍，個人投資者持有的資金規(guī)模大，但過度交易導(dǎo)致盈利能力較差。

基于我國證券投資者交易數(shù)據(jù)的實證研究也發(fā)現(xiàn)，投資者存在政策依賴性心理和過度自信。

不同投資規(guī)模的股民均傾向過度交易，且中國投資者賣出盈利股票而長期持有虧損股票的處置效應(yīng)更嚴(yán)重。

那么，是什么原因?qū)е铝送顿Y者在金融決策上的失誤？通過何種方式能有效的改善投資者的行為偏差？

國內(nèi)外對如何糾正個人投資者的行為偏差研究方興未艾，學(xué)者們從金融產(chǎn)品設(shè)計、信息披露、金融建議與信任等制度建設(shè)角度進(jìn)行了廣泛的討論。

但是，制度體系的不斷完善不能從根本上消除投資者的行為偏差。

20世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)投機泡沫和2008年的華爾街金融危機就是有力例證，投資者的行為偏離完美理性的程度無法僅僅通過市場監(jiān)管的有關(guān)舉措得到改善。

事實上，Mandell和Klein在對金融危機的反思中提到，投資者金融素養(yǎng)的匱乏是危機爆發(fā)及危害蔓延的決定性因素之一。

金融素養(yǎng)是一種特定于個人金融方面的人力資本，體現(xiàn)了投資者掌握基本經(jīng)濟、金融概念，運用金融知識和投資技能有效配置金融資源以實現(xiàn)終生財務(wù)保障的能力。

旨在提高個人金融素養(yǎng)的教育活動能較好地引導(dǎo)和規(guī)范居民的投資行為，糾正其錯誤的金融觀念。

所謂“授人以魚不如授人以漁”，金融教育是為個人提供基礎(chǔ)且必要的金融知識，促進(jìn)其掌握投資技能，提高金融能力，并有效地管理金融事務(wù)的過程。

針對證券市場的投資者，按照國際證監(jiān)會組織的定義，金融教育是有目的、有計劃、有組織的、系統(tǒng)的社會活動。

旨在通過傳播投資知識、傳授投資經(jīng)驗、培養(yǎng)投資技能、倡導(dǎo)理性投資觀念、提示相關(guān)投資風(fēng)險、告知投資者權(quán)利及保護途徑等，進(jìn)而提高投資者的綜合素質(zhì)。

據(jù)OECD（2015）的調(diào)查數(shù)據(jù)，已有59個國家將金融教育納入國家戰(zhàn)略，美國、英國、澳大利亞等國家紛紛將金融教育列入中、小學(xué)必修課程中。

近年來，我國對金融教育的重視度也持續(xù)提升，自2000年開始啟動針對證券投資者的大規(guī)模金融教育至今。

金融教育成為了我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展的重要組成部分，是資本市場一項長期性、基礎(chǔ)性的工作。

2019年3月，證監(jiān)會與教育部聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加強證券期貨知識普及教育的合作備忘錄》，提出將在學(xué)校教育中大力推進(jìn)證券期貨知識的普及。

強化全民理性投資意識，進(jìn)而提高金融市場運行效率成為了金融教育的主要目標(biāo)。

基于此，研究金融教育在減少個人投資者非理性行為方面的作用。

不僅能為解釋投資者的行為偏差提供一個新的視角，也將為監(jiān)管層面推進(jìn)普惠金融教育，提高個人投資者綜合素質(zhì)提供理論依據(jù)。

從現(xiàn)有研究來看，金融教育顯著地影響著個人的金融決策行為，并促進(jìn)了有益的財務(wù)管理結(jié)果。

比如金融教育提高了個人的儲蓄意識和對401（k）計劃的參與。

接受過金融教育的居民家庭持有風(fēng)險資產(chǎn)的可能性更高，更愿意采納理財顧問的金融建議，投資組合的多樣化程度更高。

金融教育還有助于降低個人貸款違約的可能性以及縮小財富差距，降低財富不平等。

但部分學(xué)者對金融教育的有效性提出了質(zhì)疑，F(xiàn)ernandesetal.采用meta分析發(fā)現(xiàn)，金融教育干預(yù)措施僅解釋了所研究的金融行為差異的0.1%。

即時的金融教育項目會對個人決策產(chǎn)生短期的積極影響，但長期影響不足。

Willis認(rèn)為，心理偏見、啟發(fā)式?jīng)Q策和外在環(huán)境等因素，造成以提高金融素養(yǎng)為宗旨的金融教育難以改善個人固化的非理性投資行為。

因此，拓展金融教育有效性的研究視角也是金融教育相關(guān)研究的重點。

與改善投資者行為偏差密切相關(guān)的研究還有投資經(jīng)驗對投資者非理性行為的影響。

個人投資者具有從交易中學(xué)習(xí)的能力，對于證券市場中的干中學(xué)（Learning-by-doing）效應(yīng)，List和Millimet的理論研究表明，市場經(jīng)驗影響個體理性水平及個體理性發(fā)展情況。

投資者通過投資經(jīng)驗的積累提升了對金融市場內(nèi)在機制和結(jié)構(gòu)的了解，減小了對金融產(chǎn)品真實價格的估計誤差，從而降低了投資過程中的非理性行為。

投資者的實踐經(jīng)驗還有助于提升選股能力和擇時能力，提高投資收益，也會影響投資者的處置效應(yīng)和進(jìn)入與退出股市的決策等。

上述研究指出了投資經(jīng)驗在改善投資者非理性行為方面的重要作用，體現(xiàn)了當(dāng)考慮到組成金融市場的個體具有實踐學(xué)習(xí)能力時，投資者行為層面的諸多異象或許可以得到解釋。

基于以上有關(guān)金融教育、投資經(jīng)驗與投資者非理性行為研究的理論和現(xiàn)實背景，我們可以發(fā)現(xiàn)：

首先，有關(guān)金融教育與個人金融決策行為的研究以實證分析為主，多采用家庭層面的居民調(diào)查數(shù)據(jù)，聚焦股市參與、儲蓄行為、信貸與負(fù)債行為等經(jīng)濟決策。

一方面，居民調(diào)查可能存在被調(diào)查者與家庭投資決策者、戶主與家庭投資決策者之間不完全一致的問題。

另一方面，現(xiàn)有研究對金融教育與非理性投資決策如處置效應(yīng)、過度交易等的因果分析關(guān)注較少。

此外，不同市場的投資者結(jié)構(gòu)和金融教育制度體系存在差異。

比如美國金融市場以機構(gòu)投資者為主，散戶投資者已逐漸邊緣化，其金融教育體系相對完善，早在2006年就制定了“金融掃盲”的國家戰(zhàn)略。

在此背景下，金融教育對個人投資者非理性行為的影響可能也存在不同。

因此，有必要立足中國資本市場。

以針對性的金融教育調(diào)查數(shù)據(jù)和真實投資行為數(shù)據(jù)（賬戶級數(shù)據(jù)）做支撐，解決實證研究的數(shù)據(jù)難題，深入探討金融教育對個人投資者非理性行為的影響。

其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于金融教育有效性的研究結(jié)論并不一致，對有效性的分析方式見仁見智。

一方面，承襲行為金融學(xué)對投資者真實決策行為“非完全理性”的研究范式。

金融教育的有效性應(yīng)關(guān)注投資者是否通過接受金融教育，降低實際決策偏差，優(yōu)化決策方案來實現(xiàn)投資收益的最大化，最終的落腳點是投資者金融福祉是否得到提升。

這也是本文對金融教育有效性分析的研究思路；

另一方面，合理的金融教育評價體系需構(gòu)建科學(xué)的評估指標(biāo)，兼顧不同維度反映的金融教育特征，可考慮構(gòu)建能定量刻畫個人接受金融教育狀況的指數(shù)。

基于此，本文在金融教育指數(shù)編制方面進(jìn)行了探索性研究。

最后，金融教育與投資者行為研究不能忽視個人投資者本身的實踐學(xué)習(xí)能力，我們需要認(rèn)識到隨著證券投資經(jīng)驗的積累，投資者是變得狂熱與盲目，還是變得智慧與理性。

因此，研究中應(yīng)關(guān)注到投資經(jīng)驗與非理性行為的短期關(guān)系和長期效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：