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However impenetrable it seems, if you don"t try it, then you can never do it.

(相關(guān)資料圖)

－Andrew J Wiles

報(bào)告摘要

一、投資摘要

1: 過(guò)去四周美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)降幅超過(guò)1400億美元。

2: 銀行信貸持續(xù)反彈或強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。

3: 美債技術(shù)性違約風(fēng)險(xiǎn)推高隔夜逆回購(gòu)規(guī)模。

4: 美國(guó)債務(wù)上限尚未影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期。

5: 金融市場(chǎng)沖擊對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響小于2008年。

6: 滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）周度更新。

7: 中國(guó)10年期國(guó)債遠(yuǎn)期套利回報(bào)周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價(jià)周度更新。

9: 銅金價(jià)格比與離岸人民幣匯率走勢(shì)周度更新。

10: 中國(guó)在岸股債總回報(bào)相對(duì)表現(xiàn)周度更新。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌，中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇

報(bào)告正文

截至4月19日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模降至8.59萬(wàn)億美元，較上周下降215億美元，為3月22日以來(lái)連續(xù)四周下降，主要是美債持有量下降173億美元，回購(gòu)協(xié)議下降100億美元，包含貼現(xiàn)窗口和銀行定期融資計(jì)劃的其他貸款小幅增加43.7億美元。美國(guó)中小銀行流動(dòng)性明顯緩解以后，美債被動(dòng)到期規(guī)模超過(guò)其他貸款增幅，美聯(lián)儲(chǔ)得以重新縮表。

截至4月12日，美國(guó)商業(yè)銀行信貸周度增加138億美元，高于前一周的102億美元，已連續(xù)兩周上升，主要是工商企業(yè)貸款增加83億美元，高于前一周的67億美元；居民地產(chǎn)貸款增加63億美元，前一周為下降5.1億美元。美國(guó)商業(yè)銀行信貸連續(xù)兩周加速走高，顯示信貸收縮力度不大，這將進(jìn)一步強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。

截至4月21日，美國(guó)政府型貨幣市場(chǎng)基金總資產(chǎn)下降至4.33萬(wàn)億美元，當(dāng)周流出604億美元，創(chuàng)兩年來(lái)最大單周流出，其原因是企業(yè)繳稅和存款回流商業(yè)銀行，對(duì)應(yīng)的是美國(guó)財(cái)政部現(xiàn)金儲(chǔ)備余額升至2800億美元。由于債務(wù)上限推高技術(shù)性違約風(fēng)險(xiǎn)，抑制3個(gè)月及以上期限短期美債需求，政府型貨幣市場(chǎng)基金的配置需求繼續(xù)推高隔夜逆回購(gòu)規(guī)模。

1年期與5年期美國(guó)主權(quán)違約掉期價(jià)差擴(kuò)大至76個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2013年。金融市場(chǎng)極度擔(dān)憂(yōu)聯(lián)邦政府債務(wù)上限引發(fā)美債技術(shù)性違約。為了規(guī)避這種債務(wù)滾動(dòng)中斷的風(fēng)險(xiǎn), 投資者涌入1個(gè)月美債，3個(gè)月與1個(gè)月美債利差升至176個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)3個(gè)月美債與聯(lián)邦基金有效利率的利差尚屬正常，說(shuō)明短端利率波動(dòng)和貨幣政策預(yù)期無(wú)關(guān)。

在金融強(qiáng)監(jiān)管和財(cái)政刺激的影響下，當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)不適用于2008年金融危機(jī)前后的反饋放大機(jī)制，或者是金融加速器理論。因?yàn)樯虡I(yè)銀行杠桿率，房地產(chǎn)杠桿率以及私人部門(mén)債務(wù)杠桿率都處于較低水平，這導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌難以把私人資產(chǎn)負(fù)債表脆弱性轉(zhuǎn)化成信用風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)更可能是經(jīng)濟(jì)基本面惡化沖擊金融市場(chǎng)，恰好和2008年相反。

權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）用以衡量股票相對(duì)于基準(zhǔn)國(guó)債利率的超額收益。截止4月21日，滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）為4.1%，跌破過(guò)去16年平均值以上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，比2020年3月的峰值低200個(gè)基點(diǎn)。以國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債利率為基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)所提供的超額回報(bào)明顯增加，估值水平進(jìn)一步回落空間不大。

1年期（7天回購(gòu)）利率互換代表短期利率預(yù)期，決定了投資者的回購(gòu)融資成本；10年期國(guó)債利率代表投資者承擔(dān)期限錯(cuò)配的套利目標(biāo)資產(chǎn)回報(bào)。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠(yuǎn)期回報(bào)。截止4月21日，中國(guó)10年期國(guó)債遠(yuǎn)期套利回報(bào)為44個(gè)基點(diǎn)，比2016年12月的水平高74個(gè)基點(diǎn)。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機(jī)構(gòu)美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價(jià)；截止4月21日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-20.9個(gè)基點(diǎn)，Libor-OIS利差為16.5個(gè)基點(diǎn)，顯示硅谷銀行被關(guān)閉的沖擊消退，離岸美元融資環(huán)境趨于寬松。

銅金價(jià)格比用以衡量全球總需求向上的動(dòng)能，也代表全球名義價(jià)格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅(qū)動(dòng)。因而銅金價(jià)格比可以作為離岸人民幣的領(lǐng)先指標(biāo)。截止4月21日，銅金比下降至4.4，離岸人民幣保持在6.9；二者背離略微縮小，近期人民幣匯率走弱，倫銅存在補(bǔ)跌空間。

以滬深300總回報(bào)指數(shù)代表國(guó)內(nèi)股市回報(bào)、巴克萊中國(guó)利率債指數(shù)代表國(guó)內(nèi)債市回報(bào)，二者比值代表國(guó)內(nèi)股票和債券的相對(duì)表現(xiàn)。截止4月21日，國(guó)內(nèi)股票與債券的總回報(bào)之比為25.9，高于過(guò)去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對(duì)超額回報(bào)回歸均值水平，中長(zhǎng)期股票資產(chǎn)相對(duì)固收資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。

每周大類(lèi)資產(chǎn)配置圖表精粹系列

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