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It"s better to debate a question without settling it than to settle a question without debating it.

(資料圖)

－Joseph Joubert

報(bào)告摘要

一、投資摘要

1: 中小銀行流動(dòng)性壓力無礙美聯(lián)儲(chǔ)縮表。

2: 房地產(chǎn)量價(jià)齊升加劇美國通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)。

3: 美歐貨幣政策差異或重新拉大并且推高美元。

4: 銀行信貸加速反彈或強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。

5: 銀行負(fù)債成本過低抵消美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮效力。

6: 滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）周度更新。

7: 中國10年期國債遠(yuǎn)期套利回報(bào)周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價(jià)周度更新。

9: 銅金價(jià)格比與離岸人民幣匯率走勢周度更新。

10: 中國在岸股債總回報(bào)相對(duì)表現(xiàn)周度更新。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

美國商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌，中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇

報(bào)告正文

截至4月26日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模降至8.56萬億美元，比前一周下降305億美元，為3月22日以來連續(xù)第5周下降。其中回購協(xié)議從200億美元降至零，貼現(xiàn)窗口和銀行定期融資計(jì)劃分別增加39.3億美元、73.5億美元，連續(xù)兩周上升，說明第一共和銀行沖擊下，中小銀行流動(dòng)性壓力有所上升，但是無礙美聯(lián)儲(chǔ)縮表。

美國3月份標(biāo)普/凱斯-席勒房價(jià)指數(shù)環(huán)比上漲0.19%，美國房價(jià)環(huán)比經(jīng)歷連續(xù)7個(gè)月的下跌以后觸底反彈，同時(shí)新屋銷售環(huán)比由-3.9%升至9.6%，創(chuàng)下2022年8月以來最高環(huán)比增幅，這表明美國房地產(chǎn)市場需求仍然頗具韌性，量價(jià)齊升或?qū)⒏苯拥膶⒎績r(jià)上漲壓力向房租傳導(dǎo)，進(jìn)而加大美國通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)。

3月份硅谷銀行事件迫使美聯(lián)儲(chǔ)重新擴(kuò)表，美國金融環(huán)境暫時(shí)放松。高盛美國金融環(huán)境指數(shù)下跌0.4，其與高盛歐元區(qū)金融環(huán)境指數(shù)之差從-1.1下行至-1.7，相應(yīng)美元指數(shù)從105.3降至101.6，基本回吐了2月份的漲幅?？紤]到歐元區(qū)信貸緊縮和歐元有效匯率疊加，或迫使歐洲央行降息，美歐金融環(huán)境指數(shù)之差或止跌企穩(wěn)，美元指數(shù)也將隨之恢復(fù)上行。

截至4月19日，美國商業(yè)銀行貸款周度增加151億美元，連續(xù)三周走高且增幅超過前兩周。其中居民地產(chǎn)貸款增加99億美元，商業(yè)地產(chǎn)貸款增加50.1億美元，都觸及4周最高；信用卡貸款增加64.9億美元，創(chuàng)下2022年6月以來單周最高增幅。美國商業(yè)銀行信貸連續(xù)三周加速反彈，顯示信貸收縮力度不大，這將進(jìn)一步強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。

截止2022年四季度，美國商業(yè)銀行的負(fù)債成本為1.17%，不到2007年峰值時(shí)的一半，比10年期美債收益率要低2.70%；比聯(lián)邦基金利率要低3.08%。較低的負(fù)債成本促使美國商業(yè)銀行加大了信貸投放，導(dǎo)致私人部門從直接融資轉(zhuǎn)向間接融資，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的加息的緊縮效果大不如前。

權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）用以衡量股票相對(duì)于基準(zhǔn)國債利率的超額收益。截止4月28日，滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）為5.5%，逼近過去16年平均值以上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，一周內(nèi)暴漲140個(gè)基點(diǎn)。以國內(nèi)10年期國債利率為基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)所提供的超額回報(bào)明顯增加，估值水平進(jìn)一步回落空間不大。

1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預(yù)期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國債利率代表投資者承擔(dān)期限錯(cuò)配的套利目標(biāo)資產(chǎn)回報(bào)。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠(yuǎn)期回報(bào)。截止4月28日，中國10年期國債遠(yuǎn)期套利回報(bào)為45個(gè)基點(diǎn)，比2016年12月的水平高75個(gè)基點(diǎn)。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機(jī)構(gòu)美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價(jià)；截止4月28日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-22.6個(gè)基點(diǎn)，Libor-OIS利差為16.8個(gè)基點(diǎn)，顯示硅谷銀行被關(guān)閉的沖擊消退，離岸美元融資環(huán)境趨于寬松。

銅金價(jià)格比用以衡量全球總需求向上的動(dòng)能，也代表全球名義價(jià)格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅(qū)動(dòng)。因而銅金價(jià)格比可以作為離岸人民幣的領(lǐng)先指標(biāo)。截止4月28日，銅金比下降至4.3，離岸人民幣保持在6.9；二者背離略微縮小，近期人民幣匯率走弱，倫銅存在補(bǔ)跌空間。

以滬深300總回報(bào)指數(shù)代表國內(nèi)股市回報(bào)、巴克萊中國利率債指數(shù)代表國內(nèi)債市回報(bào)，二者比值代表國內(nèi)股票和債券的相對(duì)表現(xiàn)。截止4月28日，國內(nèi)股票與債券的總回報(bào)之比為25.8，高于過去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對(duì)超額回報(bào)回歸均值水平，中長期股票資產(chǎn)相對(duì)固收資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。

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