【資料圖】

幾種盈利模式的思考巴菲特的投資生涯中用過很多估值方法。最一開始的事后，用煙蒂估值法。利用“打折計(jì)算”乘上一個(gè)安全邊際，來估算所有能賣的資產(chǎn)，減去總負(fù)債，是否大于市值。一般來說，大幅低于凈資產(chǎn)，就是一個(gè)好的煙蒂股了。但隨著市場發(fā)展，這樣的個(gè)股越來越少了，畢竟市場不可能永遠(yuǎn)處于經(jīng)濟(jì)大蕭條或股災(zāi)階段，估值相對合理的。隨后，進(jìn)行了價(jià)值投資模式，計(jì)算內(nèi)在價(jià)值，股價(jià)大幅低于內(nèi)在價(jià)值，就是一個(gè)可以持續(xù)低吸的過程，這里面應(yīng)用了PR指標(biāo)。（《指標(biāo)剖析價(jià)值投資中“失去的十年”現(xiàn)象》中對此有詳解）。

這個(gè)階段，估值指標(biāo)都有盲區(qū)，或無法使用的因素。這個(gè)時(shí)候，價(jià)值本身作為一種主觀判斷，那么安全邊際也有具體認(rèn)知的差異性，在價(jià)格和價(jià)值的相對運(yùn)動中，格雷厄姆認(rèn)為靜態(tài)的價(jià)格低于價(jià)值就是安全邊際，費(fèi)雪認(rèn)為價(jià)值的不斷成長才是安全邊際，巴菲特認(rèn)為價(jià)值增長，價(jià)格合理或者低估是安全邊際。實(shí)際上，這就是見仁見智的看法，各有所長，就好比同樣給你一塊肉，要紅燒肉，米粉肉，還是東坡肉，水煮肉，烤肉，炒肉絲、肉片，沒有特定的規(guī)則，關(guān)鍵是要符合食材的特點(diǎn)，以及食客的喜好。

巴菲特利用PR指標(biāo)持續(xù)低吸可口可樂

還有一個(gè)常用的，就是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法，這是源于常規(guī)的市盈率估值還是有很大的局限性，所以為了更加具象化，巴菲特認(rèn)為一家上市公司最終的價(jià)值，就是未來所能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流。所謂自由現(xiàn)金流，就是指可以隨意動用的資金，即現(xiàn)金流凈額去掉生產(chǎn)經(jīng)營必須用到的錢，擴(kuò)充產(chǎn)能用到的錢，以及可能用到的錢。如一家公司凈利潤1個(gè)億，并不等于真的賺的1個(gè)億，錢還沒有到賬呢，是存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)的。因此，自由現(xiàn)金流的狹義公式：（今年的流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）-（去年的流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）。

廣義上十分復(fù)雜，指投入到流動資產(chǎn)上的資金。具體包括現(xiàn)金，應(yīng)收款項(xiàng)，存貨等。但這些已經(jīng)足夠建立一個(gè)模型了。具體來說，如年初有100萬的現(xiàn)金，可以按照5%的利率存在銀行，一年后得到現(xiàn)金105萬。我們認(rèn)為年初的100萬和年末的105萬是等值的，盡管這兩個(gè)不同的數(shù)字分布在不同的時(shí)間點(diǎn)上面，但是我們通過使用4%這個(gè)利率，把兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)溝通起來，使之具有可比性，這就是折現(xiàn)的價(jià)值。通過折現(xiàn)，使得我們有可能把處于不同時(shí)間點(diǎn)的金錢進(jìn)行比較，使得資產(chǎn)的估值成為可能。

在這個(gè)案例中，我們把100萬叫做現(xiàn)值、5%叫做折現(xiàn)率（折現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），105萬叫做終值。一份資產(chǎn)，其每年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，按照對應(yīng)的折現(xiàn)率逐筆折現(xiàn)，所有的折現(xiàn)值相加所得就是資產(chǎn)的價(jià)值。比如說我們在《再談“容錯(cuò)率”，價(jià)投中深層次思考》中分析過巴菲特的可口可樂的股息博弈法，2022年僅股息收入就提供了近7億美元，這已經(jīng)超過了當(dāng)年投入的一半了，因此未來哪怕股價(jià)跌為零，巴菲特依然每年賺錢，所以要想讓巴菲特出售這部分資產(chǎn)，就需要考慮一次性給與未來幾十年這樣的現(xiàn)金流兌換成如今的價(jià)格，而巴菲特認(rèn)為這個(gè)價(jià)格是無窮大，所以他始終不賣，享受穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。了解過原理后，接下來結(jié)合A股的特點(diǎn)，對于這些因素做一個(gè)詳解。

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