持續(xù)了近1年的M2高增速，一度讓市場認(rèn)為我們的錢印多了。而實(shí)際上，是我們的貨幣傳輸渠道不暢、貨幣活性降低了，不得不借助于財(cái)政去印錢。

【資料圖】

隨著政策嚴(yán)控地方負(fù)債，相比于2022年的財(cái)政支出放緩會讓M2增速趨勢性回落。

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M2是啥？

M2是央行、商業(yè)銀行的負(fù)債，M2高增意味著銀行系統(tǒng)在擴(kuò)表！

去年因?yàn)橐咔閷?dǎo)致經(jīng)濟(jì)迅速冷卻，財(cái)政不得不花錢搞基建、搞減稅降費(fèi)、央行還附贈了1.14萬億額度。臨近年末，為了進(jìn)一步支持基建、穩(wěn)房地產(chǎn)又迫不得已祭出準(zhǔn)財(cái)政（結(jié)構(gòu)性金融工具）手段。

這些都無形中推動商業(yè)銀行快速擴(kuò)表，M2增速高的嚇人。

另外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭受沖擊一蹶不振的時(shí)候，央行往往也會向市場提供更多更便宜的資金，也就是我們經(jīng)常聽到的降準(zhǔn)、降息。

這個(gè)過程會快速將銀行的凈息差收窄。換句話說，單純向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸既有風(fēng)險(xiǎn)、賺的也沒有以前多了。

為此，銀行會更多地選擇向非銀行金融企業(yè)放貸，從而快速完成擴(kuò)表。

結(jié)果就會出現(xiàn)一個(gè)奇怪的現(xiàn)象：社融（實(shí)體經(jīng)濟(jì)向金融系統(tǒng)借錢）沒有那么多，M2增長卻很迅猛。

每當(dāng)出現(xiàn)這種情況，人們都會懷疑是國家印錢印多了，資金發(fā)生了空轉(zhuǎn)，比如2015年也發(fā)生過類似的情況。

那么這兩年資金發(fā)生空轉(zhuǎn)了沒有呢？

發(fā)生了！

查看存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的“對其他金融性公司負(fù)債”科目數(shù)據(jù)可知，2016——2022年，增量分別為0.5、1、0.1、2.3、0.5、4.6、2.2萬億。

要知道若非銀金融機(jī)構(gòu)存款增速很快，表明資金更多地投向理財(cái)、信托等較高收益的金融產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)結(jié)果現(xiàn)實(shí)，2021年和2022年空轉(zhuǎn)了。

但是，這并不是M2高增的核心原因，僅僅是M2增速大于社融增速的重要原因。

現(xiàn)如今，主導(dǎo)M2高增速的上述兩種情況，變了。

其一，今年的財(cái)政支出速度相比于去年，整體是放緩的。而且，高層有意嚴(yán)控地方債增速；

其二，經(jīng)濟(jì)壓力變?。▋H僅相對于2022年），銀行凈息差下降速度最快的時(shí)候已經(jīng)過去，會一定程度抑制銀行擴(kuò)表速度。

所以，筆者判斷，M2增速大概率已經(jīng)見頂，后續(xù)M2增速會趨勢性回落，并不斷縮小與社融的差距。

除非再出啥幺蛾子！

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那么，這一輪M2狂飆背后到底反應(yīng)了什么問題呢？

我的答案是：銀行信貸渠道受阻，貨幣創(chuàng)造，漸漸地要借助于財(cái)政了。

這句話有兩層意思——

第一層意思是，央行通過商業(yè)銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力變?nèi)酰?/p>

第二層意思是，財(cái)政會漸漸成為貨幣投放的另一種主要方式。

我們都知道，央行貨幣政策的終極目標(biāo)是調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的熱度，而調(diào)控的過程又必須借助于商業(yè)銀行這個(gè)中間商。

隨著經(jīng)濟(jì)增長的壓力變大，央行單純地通過降準(zhǔn)、降息已經(jīng)很難讓銀行主動將錢投向?qū)嶓w企業(yè)，特別是經(jīng)濟(jì)前景更加不明朗的情況下。

2022年，我們已經(jīng)切身的感受到了降準(zhǔn)降息對激勵(lì)人們借貸的無力。

所以，這幾年央行用結(jié)構(gòu)性貨幣工具（再貸款、PSL等）越來越頻繁，在資本市場國家也增開了好幾家......

這些都是傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控能力弱化的表現(xiàn)，資本市場對企業(yè)融資變得越來越重要。

說不準(zhǔn)某一天，我們也會像歐美日一樣，貨幣的投放也要借助于財(cái)政發(fā)債來執(zhí)行。

即，財(cái)政發(fā)債——商業(yè)銀行購債——央行公開市場操作購債——央行印錢！

這種方式，用伯南克的話說就是：

“國債融資+公開市場操作=貨幣融資（財(cái)政赤字貨幣化）”。

目前我們央行的貨幣政策調(diào)控能力還有，國債、地方債也暫時(shí)在銀行手里，并沒有走向全面的貨幣融資。

但是，“中國版QE”（結(jié)構(gòu)性貨幣工具）的擴(kuò)張表明，央行很珍惜手里的子彈。目前中國版QE共有17項(xiàng)，總量大約6.8萬億元，占人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模15%左右。

所以，未來觀察我們印錢節(jié)奏要多看中國版QE規(guī)模，多看商業(yè)銀行持有的國債規(guī)模，前者涉及我們的基礎(chǔ)貨幣，后者涉及M2。

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上面說那么多，跟我們有啥關(guān)系呢？

有，而且關(guān)系非常大。

就這兩年來說，它影響我們的收入；長遠(yuǎn)來說，貨幣將變得不在穩(wěn)定！

先說收入。

收入就是我們手里的錢增加了，而且在我們國家普通老百姓的收入都是通過上班獲得工資性收入，靠出租房屋、出租汽車、炒股等財(cái)產(chǎn)性收入非常非常少。

正是如此，我們的收入跟印多少錢怎么印來投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。

傳統(tǒng)的方式是，實(shí)體企業(yè)向銀行貸款——擴(kuò)產(chǎn)、增加就業(yè)——提高大部分居民收入。

這種模式的好處是，印的錢大多有對應(yīng)的商品和服務(wù)產(chǎn)出，不易發(fā)生惡性通脹；壞處是，企業(yè)擴(kuò)張借的錢是要還的，負(fù)債高增會制約擴(kuò)張。一旦負(fù)債太多或者遭遇巨大的外部沖擊，很快就會打破上述鏈條。

站在2023年當(dāng)下，企業(yè)擴(kuò)張放緩、居民整體消費(fèi)上不去皆因前期負(fù)債增速太快，疫情讓本就脆弱的鏈條更加雪上加霜。

另一種方式是，財(cái)政負(fù)債。

這種方式的好處是，免費(fèi)！

它能使資源從政府向私人部門轉(zhuǎn)移，真正地增加企業(yè)和居民的收入；壞處是，一旦投放的不是地方，量又大，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速上不去就會導(dǎo)致通脹甚至是惡性通脹，動搖貨幣信用，比如打仗發(fā)債、國家領(lǐng)導(dǎo)揮霍無度。

從目前的趨勢看，各國都在向這個(gè)方向走。

所以，印錢是個(gè)技術(shù)活，印好了幫助經(jīng)濟(jì)增長，印不好遭人罵。

去年的高層經(jīng)濟(jì)會議，包括4月末剛剛開完的經(jīng)濟(jì)會議，筆者都認(rèn)為：

M2回落算不得好消息，特別是眼前。我們急需通過第二種方式趕緊讓企業(yè)和居民無成本地改善自己的賬本，從而盤活內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)鏈條。

因?yàn)樵谌蚪?jīng)濟(jì)趨勢性衰退的格局下，第一種方式阻力太大，見效太慢?。?/p>

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