2023年4月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》指出，近期美歐銀行業(yè)動(dòng)蕩，警示貨幣政策、金融環(huán)境收緊與積累的脆弱性相互作用所帶來(lái)的挑戰(zhàn)，凸顯銀行在利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理方面的失敗，也暴露出監(jiān)管失誤。

報(bào)告還指出，隨著央行快速加息以遏制通脹，銀行和非銀行金融中介機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升。

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中金公司董事總經(jīng)理、中央外匯業(yè)務(wù)中心前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家繆延亮多年專注于宏觀研究、貨幣政策和國(guó)際金融市場(chǎng)研究，在《信心的博弈：現(xiàn)代中央銀行與宏觀經(jīng)濟(jì)》一書中，繆延亮梳理了2008年全球金融危機(jī)以來(lái)關(guān)于央行的十大爭(zhēng)議，來(lái)分析央行的新發(fā)展及其面臨的新挑戰(zhàn)。

量化寬松的挑戰(zhàn)與出路

量化寬松是危機(jī)后非常規(guī)貨幣政策的新常態(tài)，使用最廣和最頻繁。

和常規(guī)貨幣政策相比，量化寬松在壓低長(zhǎng)端利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面表現(xiàn)出更明顯的邊際效果遞減。量化寬松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)可能要弱于對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)，尤其是和傳統(tǒng)利率工具相比。

正常貨幣政策降息可以在全收益率曲線上無(wú)差別地壓降無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而量化寬松只能降低特定資產(chǎn)購(gòu)買對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)未被購(gòu)買的資產(chǎn)有一定外溢效應(yīng)，但效果有限。

決定一項(xiàng)政策的不僅在于它的進(jìn)入，還在于它的退出。量化寬松易進(jìn)難出，不僅邊際效果遞減，邊際成本還會(huì)遞增。量化寬松使得央行和金融市場(chǎng)深度綁定，難以退出，不僅需要防止縮減購(gòu)買規(guī)模的反面信號(hào)效應(yīng)引發(fā)“縮減恐慌”，還需要防止縮表帶來(lái)金融條件過(guò)于劇烈的收緊。

多輪量化寬松之后，央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模越來(lái)越龐大，從根本上改變了貨幣調(diào)控的模式。央行調(diào)控銀行間市場(chǎng)利率的難度增加。

盡管面臨這些爭(zhēng)議和后遺癥，量化寬松是在利率零下限時(shí)央行為數(shù)不多的工具中相對(duì)而言爭(zhēng)議最少的。最好的治療是預(yù)防，央行應(yīng)該盡量避免陷入利率零下限，盡可能保持和用好正常貨幣政策空間，通過(guò)財(cái)政、貨幣和宏觀審慎政策協(xié)同發(fā)力擴(kuò)大政策空間。

要不要提高通脹目標(biāo)？

通脹目標(biāo)是不是越低越好？對(duì)此有不同的看法。

全球金融危機(jī)之后，主要央行長(zhǎng)期處于利率零下限，貨幣政策空間受限。因此有人主張?zhí)岣咄浤繕?biāo)從而提高名義利率，避免頻繁觸及零下限。

支持提高通脹目標(biāo)的理由包括：由于名義工資的剛性，只能上調(diào)不能下調(diào)，略高一點(diǎn)的通脹讓實(shí)際工資調(diào)整更為容易，名義工資增速可以低于通脹從而實(shí)現(xiàn)實(shí)際工資調(diào)整；更好地避免通縮，主流觀點(diǎn)認(rèn)為通縮猛于虎……

反對(duì)方的主要理由是改變通脹目標(biāo)會(huì)損害央行的聲譽(yù)，尤其是在當(dāng)前通脹上行的時(shí)候提高通脹目標(biāo)，更容易導(dǎo)致對(duì)央行抗通脹決心的懷疑。

維護(hù)央行聲譽(yù)可以幫助更好地錨定通脹預(yù)期，給央行更多靈活操作的空間，還有助于保持對(duì)其獨(dú)立性的支持。如果說(shuō)金融是信心的博弈，那央行管理通脹就是聲譽(yù)的博弈。

如果提高通脹目標(biāo)的好處主要來(lái)自減少觸及零下限的概率，以及由此帶來(lái)的收益，是否提高通脹目標(biāo)就取決于：

（1）名義利率的下限到底在哪里，如果可以負(fù)很多，則沒(méi)有必要提高；（2）利率觸及零下限的概率有多高；（3）利率觸及零下限后福利損失有多大。

這三個(gè)問(wèn)題都存在不少爭(zhēng)議。

目前尚沒(méi)有國(guó)家公開(kāi)提高通脹目標(biāo)值。

美聯(lián)儲(chǔ)在2020年8月改變貨幣政策框架，引入“靈活平均通脹目標(biāo)制”，平均通脹目標(biāo)仍為2%，允許通脹在一段時(shí)間內(nèi)高于2%以回補(bǔ)之前通脹長(zhǎng)期不到2%的目標(biāo)。

這可以看成是變相提高了一段時(shí)期內(nèi)的通脹目標(biāo)值。

歐洲央行也相應(yīng)修改政策目標(biāo)，把通脹由不對(duì)稱的“接近但低于2%”改為對(duì)稱的“2%”通脹目標(biāo)。

未來(lái)看，隨著全球化停滯和老齡化加速，這些結(jié)構(gòu)性的變量或會(huì)緩慢但持續(xù)推升通脹，央行或不得不接受更高的通脹目標(biāo)。

爭(zhēng)論三：要不要搞負(fù)利率？

如果通脹目標(biāo)暫時(shí)不宜提高，利率又被困在零下限，一種解決辦法是引入負(fù)利率。

歐洲和日本相繼引入了負(fù)利率，英國(guó)也對(duì)負(fù)利率持開(kāi)放態(tài)度并于2021年將其納入工具箱。對(duì)負(fù)利率比較排斥的是美聯(lián)儲(chǔ)。伯南克認(rèn)為負(fù)利率的成本雖然不大，但是收益也不大，甚至?xí)媾R操作上的困難，因此不建議美國(guó)采用負(fù)利率。

反對(duì)負(fù)利率的理由主要是對(duì)銀行體系的負(fù)面影響。負(fù)利率通過(guò)兩個(gè)渠道影響銀行的盈利空間。一是負(fù)利率本身就是一種稅，是對(duì)銀行在央行的存款準(zhǔn)備金征稅。

面對(duì)稅收負(fù)擔(dān)，銀行要么自己承受；要么降低存款利率，將其轉(zhuǎn)嫁給存款端的居民和企業(yè)；要么抬高貸款利率，將其轉(zhuǎn)嫁給貸款端的企業(yè)。

在實(shí)踐中，銀行很難把負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁給居民的零售存款，但可以轉(zhuǎn)嫁部分成本給企業(yè)存款人和批發(fā)融資提供者，自己承擔(dān)一部分成本。二是負(fù)利率下收益率曲線更加平坦，銀行借短投長(zhǎng)能獲得的息差空間，也即銀行的盈利空間，受到壓縮。

息差雖然降低，但可以通過(guò)貸款量的提高來(lái)提升盈利，這也是央行負(fù)利率政策期待的。

問(wèn)題是，負(fù)利率持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)銀行的負(fù)面影響越大。為避免負(fù)利率對(duì)銀行體系的負(fù)面影響，央行可以推出分級(jí)利率，豁免大部分銀行存在央行的準(zhǔn)備金。

央行，從最后貸款人到最終做市商？

最后貸款人的功能要求央行在危機(jī)發(fā)生時(shí)提供融資流動(dòng)性。

僅僅充當(dāng)最后貸款人還是不夠的，因?yàn)闊o(wú)論央行提供多么充足的融資流動(dòng)性，銀行都不一定將這些貨幣市場(chǎng)上的融資流動(dòng)性轉(zhuǎn)換成資本市場(chǎng)上的市場(chǎng)流動(dòng)性，尤其是在危機(jī)發(fā)生存在各種交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)時(shí)。

全球金融危機(jī)之后，監(jiān)管的加強(qiáng)尤其是沃爾克規(guī)則禁止交易商銀行從事自營(yíng)業(yè)務(wù)，銀行作為中介在風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)主動(dòng)做市的能力和意愿都不如以前。

這些都需要央行發(fā)揮最終做市商的角色，在危機(jī)時(shí)期直接提供市場(chǎng)流動(dòng)性，直接購(gòu)買流動(dòng)性出問(wèn)題的信用資產(chǎn)，充當(dāng)最終做市商。

央行充當(dāng)最終做市商仍需要遵循白芝浩規(guī)則。購(gòu)買資產(chǎn)不是擔(dān)保私人部門債務(wù)一定會(huì)被全部?jī)斶€，也不是取代市場(chǎng)定價(jià)，而是從整個(gè)金融體系的視角出發(fā)，為保證資本市場(chǎng)正常運(yùn)作，提供一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格下限的擔(dān)保。

從避免道德風(fēng)險(xiǎn)的目的出發(fā)，這一價(jià)格應(yīng)該相當(dāng)程度地低于市場(chǎng)價(jià)格，好比央行作為最后貸款人要按照白芝浩規(guī)則收取更高的利息，央行擔(dān)當(dāng)最終做市商也要收取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

如果央行做市時(shí)沒(méi)有加征懲罰性的手續(xù)費(fèi)和溢價(jià)，可能會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

有了最終做市商，機(jī)構(gòu)會(huì)預(yù)期在危機(jī)時(shí)總可以把這些資產(chǎn)賣給央行以獲得流動(dòng)性。因?yàn)樵谙到y(tǒng)性危機(jī)面前，對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的考量往往居于次要位置。

這樣，機(jī)構(gòu)在平時(shí)可能會(huì)疏于對(duì)流動(dòng)性的管理，囤積流動(dòng)性比較差的資產(chǎn)以獲得高收益。所以，在實(shí)踐中要防止最終做市商退化成“最先做市商”。

央行過(guò)于積極做市，不僅會(huì)導(dǎo)致金融脫媒，擠出做市商銀行正常的做市功能，還會(huì)把流動(dòng)性溢價(jià)壓得過(guò)低，加劇資產(chǎn)價(jià)格泡沫。防范道德風(fēng)險(xiǎn)的功夫重在平時(shí)，重在機(jī)制設(shè)計(jì)。

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2023.5.10

編輯：楚旂 | 審核：桑桑

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