核心觀點(diǎn)

2023年以來(lái)，信用市場(chǎng)區(qū)域關(guān)注焦點(diǎn)不斷輪動(dòng)，或因輿情擾動(dòng)，或因地區(qū)遺留難點(diǎn)。在此背景下，不同地區(qū)也開始各顯神通，以緩解區(qū)域市場(chǎng)壓力，從貴州省到山東省，部分省市獲得政策端外部指引；天津市則一如既往采取積極方式“應(yīng)對(duì)”，與各大金融機(jī)構(gòu)和集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。風(fēng)格迥異的內(nèi)外部支持，其宗旨卻殊途同歸，均為改善區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境，提振投資者信心。

(資料圖)

2023年以來(lái)天津市政府多次與各大金融機(jī)構(gòu)和集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，提振市場(chǎng)信心。2023年2月18日，天津市政府與中國(guó)工商銀行股份有限公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，工商銀行根據(jù)協(xié)議將加大金融支持力度，提供綜合金融服務(wù)，推動(dòng)天津更高質(zhì)量發(fā)展。此后天津市政府分別再與農(nóng)建交三家銀行簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，同樣期望借助金融機(jī)構(gòu)支持改善區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境，提振投資者信心。

天津市此前多次采取積極措施以改善區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境。本輪政府與金融機(jī)構(gòu)合作前，天津市政府也多次組織開展地方融資平臺(tái)或相關(guān)部門、企業(yè)同地方分行開展銀企合作，旨在提升區(qū)域市場(chǎng)認(rèn)可度。此外，天津市政府也分別在2021年和2022年通過(guò)召開懇談會(huì)的方式來(lái)提振投資者信心。除此之外，天津市也嘗試多種方式來(lái)化解債務(wù)壓力，或通過(guò)國(guó)開行牽頭組織銀團(tuán)融資，將存量項(xiàng)目貸款納入置換范圍；或通過(guò)注資轉(zhuǎn)型的方式推動(dòng)津城建等融資平臺(tái)改革發(fā)展；又或是通過(guò)成立高質(zhì)量發(fā)展基金來(lái)支持天津國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展，向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)天津市國(guó)企的信心。

經(jīng)濟(jì)增速下滑，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，疊加信用輿情拖累，天津市受市場(chǎng)熱議。歷史角度，渤海鋼鐵、天津物產(chǎn)等信用輿情的連續(xù)沖擊導(dǎo)致投資者對(duì)天津市債務(wù)償還能力產(chǎn)生質(zhì)疑，從而降低對(duì)其認(rèn)可度。而天津市在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，全市經(jīng)濟(jì)增速低于全國(guó)平均水平，且自身債務(wù)負(fù)擔(dān)也處于較高水平，一定程度影響市場(chǎng)信心恢復(fù)，進(jìn)而也導(dǎo)致天津市飽受市場(chǎng)熱議，也促使天津市政府努力采取積極措施改善市場(chǎng)環(huán)境。

市場(chǎng)復(fù)盤：2023年以來(lái)信用市場(chǎng)表現(xiàn)較為亮眼，4月發(fā)行規(guī)模較3月有所下降但絕對(duì)規(guī)模仍處較高水平。整體來(lái)看，4月信用債發(fā)行達(dá)1.40萬(wàn)億元，償還規(guī)模為1.27萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈融資額1292億元。從城投債的角度看，4月城投債發(fā)行規(guī)規(guī)模為6132億元，償還規(guī)模為4653億元，凈融資規(guī)模降至1480億元。從產(chǎn)業(yè)債的角度看，4月產(chǎn)業(yè)債發(fā)行達(dá)7895億元，償還規(guī)模為8088億元，凈融資額為-193億元。

信用展望：城投板塊收益挖掘需“另辟蹊徑”，穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下適當(dāng)進(jìn)行資質(zhì)下沉不失為一個(gè)好選擇，可以關(guān)注第二梯隊(duì)城投市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)城投債的配置機(jī)會(huì)；煤炭債板塊基本邏輯未變，可重點(diǎn)關(guān)注部分煤炭資源稟賦較優(yōu)地區(qū)煤炭債投資機(jī)會(huì)，但短期內(nèi)隨著煤炭市場(chǎng)呈現(xiàn)波動(dòng)下行態(tài)勢(shì)，也需警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；鋼鐵債板塊更應(yīng)關(guān)注需求端波動(dòng)影響，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注前瞻性指標(biāo)，把握鋼鐵債的配置時(shí)機(jī)；地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)路徑不確定性仍存，板塊風(fēng)險(xiǎn)正在出清，可關(guān)注資質(zhì)較高的地方國(guó)企地產(chǎn)債配置價(jià)值；商業(yè)銀行二永債利差雖難復(fù)刻2022年極致低位，但仍有下行空間，配置機(jī)會(huì)仍存。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)；信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等。

正文

天津市努力提振市場(chǎng)信心

2023年以來(lái)天津市政府與各大金融機(jī)構(gòu)和集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，彰顯全面發(fā)展決心，提振市場(chǎng)信心。2023年2月18日，天津市政府與中國(guó)工商銀行股份有限公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，工商銀行根據(jù)協(xié)議將加大金融支持力度，提供綜合金融服務(wù)，推動(dòng)天津更高質(zhì)量發(fā)展。此后天津市政府分別再與農(nóng)建交三家銀行簽署全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，同樣期望借助金融機(jī)構(gòu)支持改善區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境，提振投資者信心。除此之外，天津市政府也與北京大學(xué)簽署合作協(xié)議旨在加強(qiáng)產(chǎn)學(xué)研深度融合，與吉利控股集團(tuán)合作積極布局新能源汽車等業(yè)務(wù)。

天津市也已兩次召開懇談會(huì)提振市場(chǎng)信心。由于此前受經(jīng)濟(jì)增速下滑、輿情擾動(dòng)等影響，投資者對(duì)天津市市場(chǎng)心存顧慮，因此在2023年多次簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議之前，天津市政府也已多次采取積極措施，分別在2021年和2022年通過(guò)召開懇談會(huì)的方式來(lái)提振投資者信心。2021年召開債券市場(chǎng)投資人懇談會(huì)，展現(xiàn)市政府維護(hù)信用環(huán)境的決心，并與上交所簽署全面戰(zhàn)略合作備忘錄。2022年再次召開國(guó)企與金融機(jī)構(gòu)懇談會(huì)，表達(dá)了持續(xù)支持金融機(jī)構(gòu)與天津各領(lǐng)域改革發(fā)展開展良性互動(dòng)、攜手共贏的堅(jiān)定決心，并且多家國(guó)企與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)場(chǎng)簽署項(xiàng)目融資合作協(xié)議。

天津市在本輪政府與金融機(jī)構(gòu)合作前，也多次組織開展銀企合作。2023年天津市政府專注于和金融機(jī)構(gòu)開展戰(zhàn)略合作，而在此之前，天津市地方融資平臺(tái)或相關(guān)部門、企業(yè)也多次和地方分行開展銀企合作，旨在提升區(qū)域市場(chǎng)認(rèn)可度。

除此之外，天津市也嘗試多種方式來(lái)化解債務(wù)壓力。通過(guò)國(guó)開行牽頭組織銀團(tuán)融資，將存量項(xiàng)目貸款納入置換范圍，化解債務(wù)壓力；天津市政府也通過(guò)發(fā)行再融資債以用于隱債置換；通過(guò)注資轉(zhuǎn)型的方式推動(dòng)津城建等融資平臺(tái)改革發(fā)展；通過(guò)成立高質(zhì)量發(fā)展基金來(lái)支持天津國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展，向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，提振投資者對(duì)天津市國(guó)企的信心。

內(nèi)部積極應(yīng)對(duì)與外部政策支持雙輪驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)熱議地區(qū)價(jià)值顯現(xiàn)。2023年以來(lái)，債務(wù)化解為政府工作重心之一，從貴州省到山東省，政策對(duì)債務(wù)化解的外部支持一脈相承，市場(chǎng)認(rèn)可度在外部協(xié)助下也有所回升。而天津則通過(guò)內(nèi)部的積極應(yīng)對(duì)，與各大金融機(jī)構(gòu)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，旨在緩釋區(qū)域市場(chǎng)壓力，提高認(rèn)可度。在內(nèi)部積極應(yīng)對(duì)與外部支持的雙輪驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)熱議地區(qū)認(rèn)可度料將有所改善，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景，適當(dāng)進(jìn)行資質(zhì)下沉也不失為一個(gè)好選擇。

市場(chǎng)熱議緣何而起？

近年來(lái)，天津市已多次采取積極措施來(lái)改善區(qū)域內(nèi)信用市場(chǎng)環(huán)境，提振投資者信心，那歸根結(jié)底，天津市為何飽受市場(chǎng)熱議？

天津市經(jīng)濟(jì)實(shí)力增速放緩

天津市經(jīng)濟(jì)實(shí)力處于全國(guó)中下游水平。2022年天津市實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值16311億元，排在全國(guó)第24位，GDP增速為1％，低于全國(guó)平均水平。財(cái)政實(shí)力方面，2022年天津市實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入1847億元，排在全國(guó)23位，一般公共預(yù)算收入增速為-5.80％，同樣低于全國(guó)平均水平。整體來(lái)看，天津市的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力均處于全國(guó)中下游，較其余同類型直轄市具有一定差距，相對(duì)偏弱的經(jīng)濟(jì)實(shí)力也使得天津市城投市場(chǎng)所受認(rèn)可度相對(duì)較低。

天津市經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，GDP增速明顯放緩。新中國(guó)成立之初，天津市三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為23.1：36.4：40.5，此后隨著工業(yè)建設(shè)的推進(jìn)，第二產(chǎn)業(yè)占比迅速增加，1978年第二產(chǎn)業(yè)占比近七成。改革開放以后，服務(wù)業(yè)發(fā)展水平不斷提升，天津市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)歷經(jīng)發(fā)展轉(zhuǎn)型，第三產(chǎn)業(yè)占比也不斷提升，天津“三二一”的產(chǎn)業(yè)格局也基本形成。但在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，天津市地區(qū)生產(chǎn)總值增速出現(xiàn)放緩，GDP增速常年低于全國(guó)平均水平，對(duì)地區(qū)市場(chǎng)信心恢復(fù)起到一定拖累作用。

天津市負(fù)債率相對(duì)較高

天津市債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重。截至2023年5月4日，天津市存量地方政府債約8716億元，存量城投債約3856億元，整體債務(wù)規(guī)模排在全國(guó)中下游，債務(wù)規(guī)模并不算太大。從負(fù)債率的角度看，天津市負(fù)債率為77％，排在全國(guó)第二位，整體債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重，一定程度影響其城投市場(chǎng)認(rèn)可度。

天津市受輿情影響拖累

天津市深受地區(qū)輿情沖擊影響。2016年渤海鋼鐵陷入債務(wù)危機(jī)，大量金融機(jī)構(gòu)牽扯其中，債務(wù)危機(jī)歷經(jīng)兩年后，渤海鋼鐵于2018年8月正式宣布破產(chǎn)重組，大而不倒的信仰破滅，對(duì)鋼鐵行業(yè)以及天津地區(qū)均造成一定沖擊；2018年4月，天津市政開發(fā)未按時(shí)兌付信托計(jì)劃本息；2019年，天津物產(chǎn)旗下子公司的資產(chǎn)計(jì)劃出現(xiàn)違約，此后另一家子公司的存續(xù)債券也出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約；2020年，天房集團(tuán)長(zhǎng)期受到輿情影響，最終存續(xù)債券出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性違約。

連續(xù)的區(qū)域信用輿情事件導(dǎo)致投資者信心下滑。渤海鋼鐵深陷債務(wù)危機(jī)以及之后的破產(chǎn)重組成為了天津信用輿情沖擊的開端，此后天津市政開發(fā)、天津物產(chǎn)、天房集團(tuán)等一系列國(guó)企的違約事件則再度沖擊地區(qū)信心，使得投資者對(duì)于區(qū)域債務(wù)償還能力產(chǎn)生質(zhì)疑，從而降低對(duì)其認(rèn)可度。

信用融資概覽

4月信用債市場(chǎng)凈融資規(guī)模小幅下降。進(jìn)入2023年后，信用債市場(chǎng)從2022年末債市調(diào)整中逐漸恢復(fù)，信用市場(chǎng)在開年表現(xiàn)較為亮眼，凈融資規(guī)模也實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月的上升，繼3月凈融資規(guī)模下降后，4月凈融資規(guī)模繼續(xù)小幅下降。具體來(lái)看，4月信用債發(fā)行達(dá)1.4萬(wàn)億元，較3月下降11％，償還量為1.27萬(wàn)億元，4月信用債凈融資額下降至1292億元，較3月下降12％。

從不同債券類型的角度看，4月企業(yè)債、中期票據(jù)和定向工具呈單月凈流出。信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)無(wú)明顯變化，仍主要集中在短融、公司債和中票，發(fā)行量分別為5303億元、4354億元和3169億元；而定向工具和企業(yè)債發(fā)行相對(duì)較低，發(fā)行量分別為831億元和375億元。凈融資方面，企業(yè)債、中票和定向工具為出現(xiàn)凈流出的券種，4月凈融資額分別為-123億元、-1075億元和-8億元，公司債和短融表現(xiàn)相對(duì)較好，單月實(shí)現(xiàn)凈融資規(guī)模分別為1075億元和1422億元。

4月城投債凈融資規(guī)模下降明顯。2022年城投市場(chǎng)整體供需偏緊，城投債凈融資規(guī)模在下半年始終處于震蕩下行區(qū)間。而進(jìn)入2023年，城投市場(chǎng)表現(xiàn)也十分亮眼，城投債發(fā)行規(guī)模連續(xù)三個(gè)月上升，帶動(dòng)凈融資規(guī)模也持續(xù)回暖，而4月城投債發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模較3月均有不同程度下降。具體來(lái)看，2023年4月城投債發(fā)行規(guī)規(guī)模為6132億元，較3月下降25％，總償還規(guī)模為4653億元，償還壓力相對(duì)集中，凈融資規(guī)模受發(fā)行規(guī)模下降的影響降至1480億元，較3月減少44％。

4月各板塊產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)回暖。整體來(lái)看，4月產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模為7895億元，到期8088億元，凈融資額為-193億元。分板塊來(lái)看，綜合、公用事業(yè)和非銀金融板塊發(fā)行規(guī)模排在前三，分別為1648億元、933億元和844億元。從凈融資的角度看，4月產(chǎn)業(yè)債近一半板塊為凈流出，食品飲料、通信和建筑裝飾凈融資規(guī)模排在前三位，分別為422億元、312億元和138億元；而汽車、公用事業(yè)和采掘板塊表現(xiàn)則相對(duì)一般，凈融資規(guī)模分別為-200億元、-445億元和-609億元。

4月主要口徑下信用債推遲或取消發(fā)行規(guī)模為396億元。4月信用債推遲或取消發(fā)行規(guī)模較2022年末明顯下降，單月信用債推遲或取消發(fā)行金額為396億元。分地區(qū)來(lái)看，全國(guó)共17個(gè)地區(qū)出現(xiàn)信用債的推遲或取消發(fā)行，其中北京、江蘇和內(nèi)蒙古信用債推遲或取消發(fā)行規(guī)模排在前三，分別為55億元、50億元和45億元。分評(píng)級(jí)來(lái)看，AAA級(jí)和AA+級(jí)主體推遲或取消發(fā)行占比相對(duì)較高，分別為230億元和136億元，占比分別為58％和34％。

4月全口徑下信用債終止審查金額占比略有下降，處于較低位置。4月“已通過(guò)發(fā)審會(huì)+注冊(cè)生效”的信用債金額共12867億元，4月“終止審查”的項(xiàng)目數(shù)量共14只，“終止審查”的項(xiàng)目計(jì)劃發(fā)行金額為267億元，金額占比為1.04％，終止審查占比略有下降。

4月主體評(píng)級(jí)調(diào)低債券相對(duì)較少。2023年4月，共有9家主體的評(píng)級(jí)等級(jí)或評(píng)級(jí)展望出現(xiàn)了下調(diào)，涉及債券104只。從地域分布的角度看，4月評(píng)級(jí)調(diào)低主體分布較廣，其中山東共有2家，浙江、遼寧、云南、寧夏、北京和河南各1家；從行業(yè)的角度看，7家主體屬于工業(yè)領(lǐng)域，其余兩家分別屬于公用事業(yè)和能源領(lǐng)域。債項(xiàng)的角度看，4月共有3只債券出現(xiàn)債項(xiàng)評(píng)級(jí)調(diào)低，其中2只債券調(diào)低前評(píng)級(jí)為AA+，1只為BBB+。

信用利差觀察

4月不同等級(jí)各期限信用債利差繼續(xù)下降。2022年末理財(cái)贖回潮下，信用債利差走闊至較高位置，而進(jìn)入2023年后，信用市場(chǎng)表現(xiàn)較好，2月份信用利差明顯回落，3月信用利差變動(dòng)幅度較小，4月信用利差繼續(xù)回落。具體來(lái)看，當(dāng)前1年期各等級(jí)（AAA、AA+和AA）信用債利差較4月初均下行5bps，且分別處于歷史5％、3％和2％分位水平，短端信用利差在4月持續(xù)壓縮，所處歷史分位數(shù)水平低。而當(dāng)前5年期各等級(jí)信用債利差分別變化-1bp、-7bps和-2bps，分別處于歷史30％、15％和20％分位水平，利差水平相對(duì)較高，但也呈現(xiàn)一定下行趨勢(shì)。

4月短久期信用債等級(jí)利差與月初基本相同，長(zhǎng)端等級(jí)利差有升有降。整體來(lái)看，1年期的不同等級(jí)信用債的等級(jí)利差跟月初基本相同，3年期和5年期信用債間等級(jí)利差在4月有升有降。具體來(lái)看，1年期不同組合（AAA與AA+、AA+與AA、AAA與AA）間等級(jí)利差同月初基本相同，分別為11bps、7bps和18bps，且分別處于歷史6％、2％和2％分位水平，短久期等級(jí)利差極低。而對(duì)于5年期而言，不同組合間等級(jí)利差在4月分別變動(dòng)-6bps、+5bps和-1bp，且分別處于歷史10％、55％和29％分位水平，長(zhǎng)端等級(jí)利差相對(duì)較高。

4月不同等級(jí)信用債期限利差大部分呈下行趨勢(shì)。整體來(lái)看，除5年期與3年期的不同等級(jí)信用債間期限利差有升有降外，其他不同等級(jí)信用債的期限利差均呈下行趨勢(shì)。具體來(lái)看，AAA級(jí)各組合期限利差（5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y）在4月分別變動(dòng)+2bps、-2bps和-4bps，而AA+級(jí)各組合期限利差在4月分別變動(dòng)-3bps、-8bps和-5bps，變動(dòng)幅度相對(duì)較大。從歷史分位的角度看，5年期和3年期各等級(jí)（AAA、AA+和AA）信用債間期限利差相對(duì)更低，歷史分位水平均在45％以內(nèi)；而3年期和1年期各等級(jí)信用債間期限利差則相對(duì)更高，其中AA級(jí)期限利差所處歷史分位水平高達(dá)79％。

4月長(zhǎng)端城投債信用利差普遍上行，短端信用利差持續(xù)下降。2023年以來(lái)，城投債利差也處于壓縮趨勢(shì)，且等級(jí)分化較為明顯。具體來(lái)看，4月末AAA級(jí)不同久期（1Y、3Y和5Y）城投債利差分別為31bps、34bps和48bps，較月初分別變動(dòng)-10bps、-8bps和+1bps，且分別處于歷史4％、10％和22％分位水平；而AA級(jí)不同久期城投債利差較月初分別變動(dòng)-9bps、-5bps和-5bps，則分別處于歷史4％、15％和33％分位。

4月城投債不同期限等級(jí)利差普遍上行。整體來(lái)看，1年期和3年期城投債等級(jí)利差在4月上行幅度較小，而5年期不同等級(jí)利差普遍下行。具體來(lái)看，截止4月末，1年期不同組合間等級(jí)利差較月初分別上升0bp、1bp和1bp，且分別處于歷史17％、17％和15％分位水平，短端等級(jí)利差所處位置較低；而5年期不同組合間等級(jí)利差較月初分別變動(dòng)+7bps、-13bps和-6bps，且分別處于歷史35％、45％和41％分位水平，等級(jí)利差相對(duì)較高。

不同等級(jí)城投債期限利差表現(xiàn)不同。截止4月末，AA級(jí)各組合期限利差分別為50bps、94bps和44bps，較月初分別變化-4bps、-2bps和+1bps，且當(dāng)前分別處于歷史69％、49％和45％分位水平，而AAA級(jí)各組合期限利差所處位置均在50％以內(nèi)，低等級(jí)城投債期限利差所處位置明顯更高。

4月產(chǎn)業(yè)債信用利差均呈下降趨勢(shì)。具體來(lái)看，AAA級(jí)不同久期產(chǎn)業(yè)債較月初均下降4bps，且分別處于歷史8％、25％和27％分位水平；而AA+級(jí)不同久期產(chǎn)業(yè)債利差較月初分別下降5bps、2bps和1bps，且分別處于歷史4％、7％和18％分位水平，所處位置相對(duì)較低。分期限來(lái)看，短端表現(xiàn)要好于長(zhǎng)端，1年期產(chǎn)業(yè)債利差所處位置也相對(duì)較低。

4月短端產(chǎn)業(yè)債等級(jí)利差所處位置較低，中長(zhǎng)端等級(jí)利差有所分化。截至4月末，1年期不同組合間產(chǎn)業(yè)債等級(jí)利差分別為10bps、7bps和17bps，較月初分別變動(dòng)-1bps、0bps和-1bps，且分別位于歷史2％、0％和0％分位水平，短端產(chǎn)業(yè)債所處位置相對(duì)更低。分不同等級(jí)來(lái)看，3年期和5年期的AA+與AA級(jí)產(chǎn)業(yè)債間等級(jí)利差在4月有上升趨勢(shì)，等級(jí)利差在4月分別上升了5bps和4bps，且分別處于歷史78％和47％分位水平。

4月產(chǎn)業(yè)債的期限利差普遍下行。具體來(lái)看，5年期和3年期不同等級(jí)產(chǎn)業(yè)債間期限利差呈下行趨勢(shì)，分別為18bps、32bps和32bps，較月初分別變動(dòng)-2bps、-1bps和-2bp，但均處于歷史50％分位水平以內(nèi)。分等級(jí)看，AA級(jí)產(chǎn)業(yè)債各組合期限利差下降幅度相對(duì)較小，所處歷史分位水平相對(duì)較高。

月度風(fēng)險(xiǎn)回顧

2023年4月，全國(guó)共有2只境內(nèi)信用債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，違約時(shí)債券余額為12億元，違約主體共2家，分別為金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司和武漢當(dāng)代明誠(chéng)文化體育集團(tuán)股份有限公司，其中武漢當(dāng)代明誠(chéng)文化體育集團(tuán)股份有限公司為新增首次違約主體。

4月境內(nèi)信用債違約主體分別為民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)。4月有2只境內(nèi)信用債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，從行業(yè)的角度看，此次違約主體分別屬于房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域和電影與娛樂(lè)領(lǐng)域；從企業(yè)性質(zhì)的角度看，違約主體分別為民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)；從評(píng)級(jí)的角度看，金科地產(chǎn)投資評(píng)級(jí)為AAA，其余主體評(píng)級(jí)為C。

4月有1只債券進(jìn)行了部分違約債券的本息償還。具體來(lái)看，華聞傳媒投資集團(tuán)股份有限公司兌付本金0.42億元，付息2102.1萬(wàn)元。從行業(yè)的角度看，華聞傳媒投資集團(tuán)股份有限公司屬于出版領(lǐng)域，首次違約發(fā)生在2020年11月。

月度觀點(diǎn)

城投債板塊需“另辟蹊徑”以挖掘超額收益。2023年以來(lái)，城投利差不斷被壓至較低位置，尤其是在資產(chǎn)荒的背景下，高資質(zhì)地區(qū)的城投品類收益挖掘空間也被不斷壓縮，因此城投板塊需要“另辟蹊徑”以挖掘超額收益。在穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，適當(dāng)進(jìn)行資質(zhì)下沉不失為一個(gè)好選擇，可以關(guān)注四川、兩湖地區(qū)等第二梯隊(duì)城投市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)城投債的配置機(jī)會(huì)。

煤炭債投資基本邏輯未變，但亦需警惕回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。煤炭作為我國(guó)核心的能源資產(chǎn)，預(yù)計(jì)其“壓艙石”作用暫時(shí)不會(huì)改變，煤炭債投資基本邏輯未變，可重點(diǎn)關(guān)注部分煤炭資源稟賦較優(yōu)地區(qū)煤炭債的投資機(jī)會(huì)。但短期內(nèi)，隨著動(dòng)力煤市場(chǎng)進(jìn)入需求淡季，市場(chǎng)呈現(xiàn)波動(dòng)下行的態(tài)勢(shì)。且年初至今高流動(dòng)性煤炭債品類利差也被壓至較低水平，亦需警惕后續(xù)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

鋼鐵債方面可以合理運(yùn)用前瞻性指標(biāo)把握配置時(shí)機(jī)，需關(guān)注需求端波動(dòng)影響。春節(jié)后地產(chǎn)需求端明顯邊際改善，疊加鋼鐵債板塊調(diào)整至高位后回歸基本面邏輯，中高等級(jí)鋼鐵債利差隨后進(jìn)入下行趨區(qū)間。而進(jìn)入4月后，需求端不確定性有所增加，且中高等級(jí)鋼鐵債利差也已至較低位置，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注基建和地產(chǎn)投資同比增速等前瞻性指標(biāo)，綜合考慮鋼價(jià)變化趨勢(shì)等因素，合理把握鋼鐵債的配置時(shí)機(jī)。

關(guān)注地產(chǎn)板塊回暖進(jìn)度，挖掘行業(yè)修復(fù)過(guò)程中的配置機(jī)會(huì)。2022年末地產(chǎn)領(lǐng)域政策“春風(fēng)”頻吹，而進(jìn)入2023年后二手房市場(chǎng)率先回暖，投資者信心有所回升。而進(jìn)入4月后，地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，行業(yè)修復(fù)路徑不確定性仍存。值得注意的是，境內(nèi)地產(chǎn)債實(shí)質(zhì)性違約規(guī)模出現(xiàn)下降，板塊風(fēng)險(xiǎn)正在出清，但部分房企仍依賴展期來(lái)化解債務(wù)壓力，償債情況仍需跟蹤。在行業(yè)修復(fù)的過(guò)程中，可重點(diǎn)關(guān)注資質(zhì)較高的地方國(guó)企地產(chǎn)的配置價(jià)值。而對(duì)于部分更傾向于挖掘收益的機(jī)構(gòu)，可以關(guān)注獲得融資政策支持、具有比較強(qiáng)再融資能力的民營(yíng)房企。

商業(yè)銀行二永債仍有配置空間。2023年一季度在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的背景下，雖然海外銀行風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，疊加銀行資本管理辦法的監(jiān)管收緊預(yù)期，二永債市場(chǎng)在境內(nèi)外沖擊下仍表現(xiàn)相對(duì)較好。當(dāng)前二永債利差在機(jī)構(gòu)的不斷配置下壓縮至較低位置，雖難以重現(xiàn)2022年的極致低位，但預(yù)計(jì)仍有一定下行空間，配置機(jī)會(huì)仍存。

風(fēng)險(xiǎn)因素

貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)；信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等。

本文源自券商研報(bào)精選

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