乳制品屬于低利率高周轉(zhuǎn)行業(yè)，一瓶牛奶幾塊錢，價格高了大家就選擇其他家，所以要靠銷量獲利。

天潤乳業(yè)就是一家很有特點的乳企。它是所有乳制品企業(yè)中凈利率最高的，而且已經(jīng)從新疆乳業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橹袊槠罅?。因此，我把它加入了自選股。

一、毛利率倒數(shù)第二，凈利率行業(yè)第一

(相關(guān)資料圖)

第一次分析天潤乳業(yè)，是在2021年初，當(dāng)時發(fā)現(xiàn)它的凈利率比伊利還高，成功引起了我的好奇心。

我搜集了所有主營業(yè)務(wù)是乳制品（牛奶）、且上市三年以上的乳企的盈利數(shù)據(jù)。

如下圖所示，從毛利率對比可以得到兩點信息：

天潤乳業(yè)毛利率較低；天潤乳業(yè)毛利率從2015年開始不斷下滑，2022年毛利率17.89%。

首先，10家乳企，按年平均毛利率排序，天潤乳業(yè)10年平均毛利率25.17%排名第9；第一是伊利股份34.63%。

毛利率不同，實際上反映的是營業(yè)成本的差異。根據(jù)排名，天潤毛利率偏低或與企業(yè)規(guī)模和業(yè)務(wù)構(gòu)成有關(guān)。

一般而言，大規(guī)模企業(yè)往往比小規(guī)模企業(yè)更有成本優(yōu)勢。而同樣是乳制品，業(yè)務(wù)不同，毛利率有很大差別。

以麥趣爾為例，2022年乳制品營收占比56%、毛利率5.84%，烘焙食品營收占比30%、毛利率21.49%，其他業(yè)務(wù)毛利率更高達(dá)48%，這樣就提升了整體毛利率。

天潤主營業(yè)務(wù)是常溫乳制品、低溫乳制品，兩者毛利率分別是16.07%、20.96%，其他業(yè)務(wù)毛利率更低。因此，規(guī)模和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致天潤毛利率水平在行業(yè)中偏低。

其次，天潤乳業(yè)毛利率不斷下滑的原因是什么？

觀察其他9家企業(yè)，毛利率也存在下滑趨勢，所以我們可以推斷出，整個乳制品行業(yè)都面臨毛利率下滑的問題，并不是天潤自己的原因。

原奶/生鮮乳是乳企的重要原材料，2015年到2021年年中，原奶價格從最初1元/公斤提高到4元/公斤。這和乳企毛利率走勢也是相對應(yīng)的。

但是，天潤乳業(yè)好就好在，它的凈利率是行業(yè)第一。10年平均凈利率11.57%，大于伊利股份凈利率7.93%。

毛利率低于其他乳企，凈利率卻是行業(yè)第一。天潤是如何做到的呢？

原因就在于，天潤的銷售費用率實在太低了，我選取了龍頭伊利股份和同是區(qū)域乳企的新乳業(yè)作為比較對象。

伊利、新乳業(yè)、天潤乳業(yè)近十年年平均銷售費用率分別是21.1%、16.93%、10.43%。而且，天潤的銷售費用率是從2014年開始降下來的，不知道是不是為了應(yīng)對原奶價格上漲，故意控制了銷售費用支出。

銷售費用率低，我認(rèn)為還有以下幾點原因：

費用率是相對數(shù)，銷售費用率=銷售費用/營業(yè)收入，2013-2022年天潤的營收累計增長2655%，銷售費用累計增長1164%，營收增速超過銷售費用增速。這也說明天潤的產(chǎn)品、品牌在市場上具備競爭力。天潤的產(chǎn)品不錯，且公司確實不愛宣傳?？恐屓搜矍耙涣恋陌b和優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，吸引消費者主動分享。（路過的朋友可以分享一下，天潤酸奶、奶啤口感如何）

二、疆外營收近半，新疆乳企成功轉(zhuǎn)變成中國乳企

2021年時，我對天潤有一個擔(dān)憂。因為它是疆內(nèi)企業(yè)，占據(jù)了優(yōu)質(zhì)奶源的同時，也不得不面地域限制的弊端。

天潤凈利率確實高，但規(guī)模太小了，如果疆內(nèi)市場飽和，又不能開拓疆外市場，那它的業(yè)績就很難持續(xù)增長。

2022年對于天潤來說是拐點，因為通過多年努力，它的疆外營收占比已經(jīng)由2017年35.89%提高到2022年42.9%。

從下面表格的數(shù)據(jù)比較可知，2022年較2021年，疆外營收占比大幅增加。而且，除2019年外，疆外營收增速都是大于疆內(nèi)營收增速和總營業(yè)收入增速的。

疆外市場確實為公司業(yè)績貢獻(xiàn)了增量。

為了開拓疆外市場，突破瓶頸，天潤真的做了很多努力。

其一，開專賣店，宣傳品牌并銷售產(chǎn)品。2022年末，全國共有天潤專賣店 764 家， 覆蓋福建、江蘇、山東、廣東、川渝等地近百個市縣。

其二，重視線上渠道，積極參與線上電商平臺推廣活動，借助新媒體力量，擴(kuò)大品牌知名度。區(qū)域乳企最大的限制是地理位置，將產(chǎn)品鋪設(shè)到各地的商超是要做的，但比較困難。但通過線上把產(chǎn)品賣給五湖四海的消費者，就容易很多。

其三，用常溫奶打破銷售半徑限制。

天潤以低溫奶出名，但低溫奶保質(zhì)期短，有銷售半徑限制。常溫奶保質(zhì)期更長，雖然有伊利、蒙牛兩大巨頭的壓制，2021年天潤常溫奶營收占比已經(jīng)超過低溫奶營收占比，達(dá)到52%。

天潤常溫奶主要是UHT奶（超高滅菌液態(tài)奶）和奶啤。據(jù)悉，2021年奶啤營收占比約10%，且毛利率高達(dá)37%。奶啤有望成為公司開拓全國市場、提高利潤的下一個爆款。

天潤不可能成為伊利那樣的巨頭，畢竟伊利是經(jīng)過幾十年市場廝殺，才達(dá)到如今無法撼動的地位。

但在我看來，天潤乳業(yè)也是有成長性的。

它有自己的牧場，可以供應(yīng)真正的優(yōu)質(zhì)奶源。公司有7家奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，18個牛場，4.6萬頭自有奶牛。（數(shù)據(jù)來源于公司官網(wǎng)）

產(chǎn)品創(chuàng)新能力很強(qiáng)，2022 年陸續(xù)推出草莓煉乳冰淇淋酸奶、卡拉蘇提純牛奶、零蔗糖阿爾泰酸奶等6款新品上市，獲得消費者好評，并開發(fā)儲備39款新產(chǎn)品。

產(chǎn)能擴(kuò)張，能滿足開拓全國市場的需求。去年10月天潤齊源15萬噸乳制品加工項目開工建設(shè)，今年2月新增20萬噸乳制品加工產(chǎn)能項目，產(chǎn)能這塊沒有問題。

另外，公司收購了新農(nóng)乳業(yè)100%股權(quán)，而新農(nóng)乳業(yè)主要銷售區(qū)域為阿拉爾地區(qū)、浙江及珠三角區(qū)域，且可年產(chǎn)6萬噸常溫乳制品、萬噸低溫乳制品和8千噸全脂奶粉。此次收購，可以助力天潤進(jìn)一步開拓全國市場。

三、從估值角度了解天潤

好公司未必是好價格，在合適的時機(jī)買入低估且確定性高的公司才有望獲利。

2023年一季度，天潤乳業(yè)營收6.31億元、同增16.26%，歸母凈利潤0.55億元、同比增長55.58%，進(jìn)一步用業(yè)績證明了公司的成長性。

2022年公司凈利潤1.97億，按照目前63億市值，保守估計2023年凈利潤增速20%，則2023年凈利潤2.4億元，對應(yīng)估值26倍。

根據(jù)天潤近五年的估值水平，26倍估值不算低，處于50%分位點。

因為從3月底以來，由于年報和一季報業(yè)績增長驅(qū)動，天潤股價累計漲幅接近30%。也就是說，公司股價已經(jīng)反映了短期業(yè)績和估值變動。

而且市場最近重心不在消費股，短期內(nèi)沒有利好刺激股價不會有大變動。但長期看，疆外市場突圍成功，業(yè)績有了持續(xù)增長的動力，天潤已不再是局限于新疆的地方乳企，確定性更高了。

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