本周銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)成交量高位運(yùn)行，周四隔夜回購(gòu)成交量攀升至7.29萬億元的歷史新高。市場(chǎng)人士表示，跨月后銀行間市場(chǎng)資金面相對(duì)寬松，機(jī)構(gòu)“加杠桿”用更低的資金成本“借短投長(zhǎng)”博取息差收益，導(dǎo)致質(zhì)押式回購(gòu)的成交量及債市杠桿率居高不下。

銀行間市場(chǎng)資金面相對(duì)寬松，資金成本較低

5月以來銀行間市場(chǎng)資金面轉(zhuǎn)為寬松，資金價(jià)格多數(shù)下行，DR007利率（銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率）持續(xù)低于政策利率水平。

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此外，近期銀行存款利率有所下調(diào)，銀行體系信貸投放偏弱，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度的擔(dān)憂仍存，加之海外金融風(fēng)險(xiǎn)揮之不去，多因素共振令債市多頭情緒高漲，債市杠桿率維持高位運(yùn)行。

不過光大證券固收首席分析師張旭認(rèn)為，當(dāng)前投資者適當(dāng)多加杠桿增厚回報(bào)無可厚非，但過度“滾隔夜”加杠桿的做法不可取。杠桿操作所能帶來的收益是相對(duì)有限的，但在資金市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，每日隔夜品種到期續(xù)借的壓力便會(huì)凸顯，此時(shí)融資瓶頸所造成的損失又是相對(duì)較大的，對(duì)于融資能力偏弱的賬戶更是如此。

張旭并表示，回購(gòu)成交量大并不意味著資金淤積于金融市場(chǎng)。衡量資金在銀行體系淤積程度應(yīng)看超儲(chǔ)率的高低，而不是質(zhì)押式回購(gòu)的成交量以及杠桿率。雖然過去幾年以來回購(gòu)成交量有所放大，但金融機(jī)構(gòu)的超儲(chǔ)率并不高，且大體上呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。

他指出，貨幣政策應(yīng)盡量將DR007等關(guān)鍵的資金市場(chǎng)利率的彈性控制于合理水平。如果DR007的波動(dòng)率過高，那么波動(dòng)所形成的噪音便會(huì)影響市場(chǎng)參與者對(duì)于貨幣政策取向的觀測(cè)，同時(shí)也不利于貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)交易的精細(xì)化定價(jià)。因此，貨幣政策不宜為了抑制回購(gòu)杠桿而主動(dòng)增加資金市場(chǎng)利率的波動(dòng)。

中下旬資金面擾動(dòng)因素仍存

市場(chǎng)人士表示，考慮到5月政府債券供給規(guī)?；?qū)⒃龃?，疊加5月是制造業(yè)中小企業(yè)延緩繳稅截止到期高峰月，因此中下旬對(duì)銀行間市場(chǎng)資金面擾動(dòng)的因素仍存。

信達(dá)證券固收首席分析師李一爽預(yù)計(jì)，5月超儲(chǔ)率或略降至1.5%，但仍略高于往年同期均值。由于央行回歸傳統(tǒng)的政策框架，在超儲(chǔ)率維持中性偏高的狀態(tài)下，5月資金面整體仍將延續(xù)寬松基調(diào)，DR007均值仍在2%左右，隔夜利率均值仍然相對(duì)偏低。

考慮非銀機(jī)構(gòu)杠桿率仍然偏高，資金面在稅期、跨月等一些重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能波動(dòng)仍存，很難出現(xiàn)穩(wěn)定的寬松狀態(tài)，央行目前仍然掌握著調(diào)控資金面的主動(dòng)權(quán)。

貨幣政策仍需為穩(wěn)增長(zhǎng)提供合理適宜的流動(dòng)性環(huán)境

民生證券固收首席分析師譚逸鳴認(rèn)為，就當(dāng)下經(jīng)濟(jì)金融修復(fù)狀態(tài)而言，目前貨幣政策仍需保駕護(hù)航，為穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用提供一個(gè)合理適宜的流動(dòng)性環(huán)境。

一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于回暖區(qū)間，但內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能仍不足之下，后續(xù)回暖持續(xù)性仍待進(jìn)一步觀察。4月底中央政治局會(huì)議也指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力和需求仍不足，恢復(fù)和擴(kuò)大需求是回暖關(guān)鍵，此外經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨新的阻力；針對(duì)于貨幣政策，延續(xù)強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有力”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)發(fā)揮合力作用。

另一方面，實(shí)體融資需求修復(fù)也仍存不確定性，預(yù)計(jì)短期內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)進(jìn)一步超預(yù)期“大動(dòng)作”的概率較低，但也不存在轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)，后續(xù)邊際變化的關(guān)鍵仍在于寬信用進(jìn)展。

浙商證券宏觀經(jīng)濟(jì)李超團(tuán)隊(duì)指出，4月末政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策定調(diào)是“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴(kuò)大需求的合力”， “精準(zhǔn)有力”更加強(qiáng)調(diào)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性發(fā)力，即精準(zhǔn)滴灌、定向支持。預(yù)計(jì)二季度貨幣政策將以結(jié)構(gòu)性調(diào)控為主，再貸款仍將發(fā)揮主導(dǎo)作用。

由于下半年經(jīng)濟(jì)下行及失業(yè)壓力均可能加大，降準(zhǔn)體現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)訴求，8月起MLF到期量較大，可能有降準(zhǔn)時(shí)間窗口。對(duì)于降息，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能在四季度進(jìn)入降息周期，中美兩國(guó)基本面差，疊加貨幣政策差收斂，我國(guó)將出現(xiàn)國(guó)際收支、匯率改善機(jī)會(huì)，貨幣政策寬松空間進(jìn)一步打開，形成降息預(yù)期。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 張曉翀

編輯 徐超

校對(duì) 柳寶慶

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