導讀

【資料圖】

近期，部分銀行調降存款利率，嚴格上不算降息，屬于“利率市場化”的進一步深化。本輪存款利率調降背后的原因，是儲蓄偏高、資金空轉增疊加銀行凈息差收窄。因此，存款利率客觀上可減輕銀行負債成本，但是我們認為，這并不足以觸發(fā)超額儲蓄大規(guī)模轉為消費及向金融資產流入?；貧w基本面來看，“弱復蘇+低通脹”格局的延續(xù)，意味著高股息資產和長期國債仍將占優(yōu)。

摘要

本周聚焦：存款“降息”的理想與現(xiàn)實

（1）近期部分銀行調降存款利率，嚴格上不算降息，屬于“利率市場化”的推進。2023年4月以來，河南、廣東等多地中小銀行（地方農商行為主）發(fā)布公告下調人民幣存款掛牌利率，下調幅度在10-45bp不等。據(jù)《經濟觀察網(wǎng)》等權威媒體報道，5月15日起銀行協(xié)定存款及通知存款自律上限將下調，引發(fā)“降息潮”的熱議。不過，作為我國利率體系的“壓艙石”，1年期存款基準利率（整存整取）依然維持在1.5%不變，因此本輪銀行存款利率調降嚴格意義上并非真的降息。歸根結底，本輪存款利率調降也屬于“利率市場化”的進一步深化。

（2）存款利率調降背后，是儲蓄偏高、資金空轉增疊加銀行凈息差收窄。一、2023年初的人民幣存款維持高位，居民儲蓄釋放速度較慢。因此，存款利率調降背景下，居民儲蓄有望進一步流出，更多流向消費、房貸、資本市場等。二、資金杠桿抬升、空轉加劇。2023年3月降準以來，資金利率中樞回落，資金杠桿明顯抬升，資金空轉有所加劇。存款利率調降一定程度上可以疏通流動性淤積，支撐寬信用進程。三、MLF等政策利率接連調降后，銀行凈息差大幅收窄，尤其是城商行、農商行，因此壓降存款成本、規(guī)范吸儲行為也屬于大勢所趨。

（3）總結來看，存款利率調降客觀上將減輕銀行負債成本，但我們認為，這并不足以觸發(fā)超額儲蓄大規(guī)模轉為消費及向金融資產流入；回歸基本面來看，“弱復蘇+低通脹”組合的延續(xù)，仍將利好高股息資產和長期國債。客觀上，本輪銀行下降存款利率的效果與2022年4月、9月的效果類似，可以降低負債端成本，保護銀行凈息差。當前流動性淤積仍未緩解，4月“社融-M2”剪刀差倒掛僅僅小幅收窄至-2.4%。本輪存款利率調降，理論上可以促使存款搬家，促使超額儲蓄流出，更多轉化為消費。但我們覺得刺激難度較大，傾向于認為消費環(huán)比修復最快的時候已經過去。再回歸經濟基本面來看，“弱復蘇+低通脹”組合的延續(xù)，意味著長端利率仍有望繼續(xù)下探，高股息資產仍將占優(yōu)。

正文

1.存款“降息”？嚴格上不算降息，屬于“利率市場化”的繼續(xù)深化

事件：2023年4月以來，河南、廣東等多地中小銀行（地方農商行為主）發(fā)布公告下調人民幣存款掛牌利率，下調幅度在10-45bp不等。5月5日，存款掛牌價相對較高的渤海銀行、恒豐銀行等股份行官網(wǎng)也公告下調存款掛牌利率，下調幅度10-30bp不等。其中，渤海銀行發(fā)布的公告顯示，自5月5日起，該行活期存款利率由0.35%下調10個bp至0.25%，3個月、6個月、1年期整存整取利率均下調10個bp至1.33%、1.59%、1.85%，2年、3年、5年期整存整取利率普遍下調25—30個bp不等，分別為2.4%、2.95%和2.95%。

據(jù)《經濟觀察網(wǎng)》等權威媒體報道，5月15日起銀行協(xié)定存款及通知存款自律上限將下調，四大國有銀行協(xié)定存款和通知存款自律上限下調幅度為30BP，其它金融機構降幅為50BP。協(xié)定存款及通知存款自律上限：國有四大行執(zhí)行基準利率加10BP，即協(xié)定存款利率上限1.25%；其它金融機構執(zhí)行基準利率加20BP，即協(xié)定存款利率上限1.35%。

以桂林銀行為例，2023年5月12日，該行發(fā)布公告稱，該行將于5月15日對通知存款各期限存款產品利率、協(xié)定存款產品利率分別下調55個基點。1天和7天期通知存款利率分別由1.55%、2.10%下調至1%（0.8%+20bp）、1.55%（1.35%+20bp），單位協(xié)定存款利率由此前的1.90%下調至1.35%（1.15%+20bp）。

嚴格意義上存款基準利率并未調降，本輪存款“降息”屬于2022年4月、9月兩輪調降的延續(xù)。作為我國利率體系的“壓艙石”，1年期存款基準利率（整存整?。┮廊痪S持在1.5%不變，因此本輪銀行存款利率調降嚴格意義上并非真的降息。實際上，銀行存款利率已歷經多輪下調，2022年4月和9月全國性銀行已經兩次下調存款利率。2022年4月，市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調 10 個bp左右，做出相關調整的中小銀行將在之后的 MPA 考核獲利。這一下調并非央行要求執(zhí)行，而是鼓勵引導，下調決定權仍在中小銀行手中。2022年9月，在8月LPR下調后，多家國有大行調降存款利率。

歸根結底，本輪存款利率調降也屬于“利率市場化”的進一步深化。我國存款利率于2013年9月24日開啟市場化進程，2015年10月放開管制，銀行可以自主在存款基準利率的基礎尚規(guī)定實際存款利率。存款利率上限在2021年6月進行重要變革，由基準上浮倍數(shù)轉變?yōu)榛鶞始狱c。這一改革旨在規(guī)范過于激烈的存款競爭市場，壓制部分銀行的高息攬儲行為，縮窄長短期限利率利差，減緩杠桿效應，進而一定程度上降低了銀行負債成本。2022年4月起建立的“存款利率市場化調整機制”規(guī)定成員銀行將參考以“10年期國債收益率為代表的債券市場利率”、“1年期LPR為代表的貸款市場利率”來調整存款利率水平。

2.存款利率調降背后？儲蓄偏高、資金空轉增疊加銀行凈息差收窄

2023年初的人民幣存款維持高位，儲蓄釋放速度較慢。盡管4月居民存款較3月回落1.2萬億，但屬于季節(jié)性回落。全年維度來看，居民存款增幅累計值仍遠超前幾年，說明居民儲蓄的流出意愿有所修復，不過仍然較低。因此，存款利率調降背景下，居民儲蓄有望進一步流出，更多流向消費、房貸、資本市場等。同時，部分銀行“高息攬儲”，進一步限制居民儲蓄釋放及企業(yè)投資行為。以協(xié)議存款為例，是銀行對保險、社保、養(yǎng)老保險等特定資金開設的存款，期限較長。銀行往往會通過“高吸攬儲”來吸引客戶，使得該存款利率多次突破上限。

貨幣活化程度偏低，改善的空間依然較大。整體看，4月M1同比5.3%，微幅反彈0.2個百分點；受2022年同期高基數(shù)影響，疊加信貸派生存款降低，M2同比12.4%，環(huán)比下降0.3個百分點，“M2- M1”剪刀差為7.1%，較3月的7.6%收窄0.5個百分點，貨幣活化程度有所邊際改善，但空間依然較大。

資金杠桿抬升、空轉加劇。2023年3月降準以來，資金利率中樞回落，資金杠桿明顯抬升，資金空轉有所加劇。存款利率調降一定程度上可以疏通流動性淤積，支撐寬信用進程。

MLF等政策利率接連調降后，銀行凈息差大幅收窄，尤其是城商行、農商行。存款高增且利率高企下，銀行負債端成本帶來的壓力持續(xù)增加。與此同時，MLF等政策利率接連調降后，銀行資產端收益也受到明顯影響，導致凈息差大幅收窄。數(shù)據(jù)顯示，2022年底中國商業(yè)銀行凈息差已經收窄至1.91%，較2021年底收窄0.16個百分點。其中，城商行、農商行凈息差收窄幅度更大，分別達到0.24、0.23個百分點，掣肘金融讓利于實體的空間。與此同時，中小銀行通過通知存款、協(xié)定存款以及其他“高息攬儲”行為，也對其他銀行的經營行為產生明顯擾動，因此壓降存款成本、規(guī)范吸儲行為也屬于大勢所趨。

3.存款“降息”，影響幾何？可緩解銀行負債，難刺激“存款搬家”

總結來看，存款利率調降理論上不僅將減輕銀行負債成本，也為后續(xù)“存款搬家”提供基礎?？陀^上，本輪銀行下降存款利率的效果與2022年4月、9月的效果類似，可以降低負債端成本，保護銀行凈息差。當前流動性淤積仍未緩解，4月“社融-M2”剪刀差倒掛僅僅小幅收窄至-2.4%。本輪存款利率調降，可以促使存款搬家，促使超額儲蓄流出，更多轉化為消費。

同時，對于資本市場而言，存款利率調降理論上還會帶動無風險利率的下行。一方面，存款利率調降后理論上會激勵居民企業(yè)儲蓄存款“搬家”，可以促使廣義流動性轉化為剩余流動性，給資本市場帶來增量資金。對于債券市場而言，銀行在負債端成本下降之后，資產端對資產收益的要求會相應降低，進而有利于增加債券市場的配置力量，進一步助力長端利率下行。

但我們認為，當前存款利率調降并不足以觸發(fā)超額儲蓄大規(guī)模轉為消費及向金融資產流入；回歸基本面來看，“弱復蘇+低通脹”組合的延續(xù)，仍將利好高股息資產和長期國債。本輪存款利率調降，理論上可以促使存款搬家，促使超額儲蓄流出，更多轉化為消費。但我們覺得刺激難度較大，傾向于認為消費環(huán)比修復最快的時候已經過去?；貧w基本面，復蘇的數(shù)據(jù)亮眼已經很難挑動市場神經，我們認為通脹端依然存在較大的分歧，將主導二季度的資產定價邏輯。提示投資者關注后續(xù)兩個重要的經濟數(shù)據(jù)：1）工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)大概率維持兩位數(shù)負增；2）通脹數(shù)據(jù)大概率維持在1%以內（CPI）和-3%附近（PPI）。在這種宏觀組合之下，我們重申：長端利率仍有望繼續(xù)下探，高股息資產仍將占優(yōu)。

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