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【資料圖】

Peace is when time doesn’t matter as it passes by.

－Margarethe Anna Schell

報(bào)告摘要

一、投資摘要

1: 中小銀行陷入困境產(chǎn)生的信貸沖擊基本消失。

2: 離岸人民幣走弱抑制中特估行情向銀行股擴(kuò)散。

3: 中美前端互換利差收窄令離岸人民幣走弱。

4: 歐元有效匯率過(guò)高或?qū)е氯嗣駧懦掷m(xù)承壓。

5: 貿(mào)易赤字歸零或?qū)е職W洲央行停止加息。

6: 滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）周度更新。

7: 中國(guó)10年期國(guó)債遠(yuǎn)期套利回報(bào)周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價(jià)周度更新。

9: 銅金價(jià)格比與離岸人民幣匯率走勢(shì)周度更新。

10: 中國(guó)在岸股債總回報(bào)相對(duì)表現(xiàn)周度更新。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌，中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇

報(bào)告正文

截止5月10日，美國(guó)商業(yè)銀行信貸周度減少32億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于前一周的減少157億美元，其中工商企業(yè)貸款減少35億美元；居民地產(chǎn)貸款減少27億美元；貸款撥備減少5億美元，是九周以來(lái)的第一次減少。商業(yè)地產(chǎn)貸款增加7億美元，已經(jīng)連續(xù)六周增加。貸款信貸收緊大幅放緩顯示第一共和銀行被收購(gòu)所帶來(lái)的沖擊快速消退。

5月16日離岸美元兌人民幣再度升破7，為2022年12月以來(lái)首次，這明顯的拖累了國(guó)內(nèi)銀行股的表現(xiàn)，抑制了中特估行情的進(jìn)一步擴(kuò)散。過(guò)去十年，人民幣匯率走弱往往拖累國(guó)內(nèi)金融股回報(bào)，背后的原因是人民幣匯率與銅金比及PPI同比掛鉤，人民幣匯率走弱反映經(jīng)濟(jì)基本面承壓拖累企業(yè)盈利，銀行貸款質(zhì)量下降的風(fēng)險(xiǎn)增加。

中美1年期利率互換利差代表中美貨幣政策差異的預(yù)期。2021年四季度以來(lái)，中美1年期利率互換利差由200個(gè)基點(diǎn)大幅收窄至-300個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)離岸人民幣匯率由6.4升至7.0上方。5月以來(lái)中美互換利差下行超65個(gè)基點(diǎn)，中美貨幣政策差異預(yù)期重新擴(kuò)大，離岸人民幣也再度跌破7。

去年9月以來(lái)，美元走弱推動(dòng)歐元貿(mào)易有效匯率持續(xù)走高，直到今年4月底，歐元貿(mào)易有效匯率升至123，達(dá)到過(guò)去十年的次高水平，但是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面并不支持如此高的歐元有效匯率，隨著4月歐元區(qū)制造業(yè)PMI再創(chuàng)新低，歐元貿(mào)易有效匯率回落，美元大幅反彈，人民幣匯率隨之承壓。

由于負(fù)凸性的存在，住房抵押貸款證券（MBS）的利率和久期是同向的，截至5月19日，彭博房屋抵押貸款證券指數(shù)剩余久期升至8年，僅次于2018年四季度與2022年四季度。在久期目標(biāo)的約束下，投資者或被迫出售長(zhǎng)期美債對(duì)沖投資組合久期的拉長(zhǎng)，這意味著10年美債利率或再度測(cè)試3.9%-4.0%。

權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）用以衡量股票相對(duì)于基準(zhǔn)國(guó)債利率的超額收益。截止5月19日，滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）為5.5%，幾乎與16年平均值以上1倍標(biāo)準(zhǔn)差持平，較上周回落3個(gè)基點(diǎn)。以國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債利率為基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)所提供的超額回報(bào)明顯增加，估值水平進(jìn)一步回落空間不大。

1年期（7天回購(gòu)）利率互換代表短期利率預(yù)期，決定了投資者的回購(gòu)融資成本；10年期國(guó)債利率代表投資者承擔(dān)期限錯(cuò)配的套利目標(biāo)資產(chǎn)回報(bào)。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠(yuǎn)期回報(bào)。截止5月19日，中國(guó)10年期國(guó)債遠(yuǎn)期套利回報(bào)為58個(gè)基點(diǎn)，比2016年12月的水平高88個(gè)基點(diǎn)。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機(jī)構(gòu)美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價(jià)；截止5月19日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-21.5個(gè)基點(diǎn)，Libor-OIS利差為24.7個(gè)基點(diǎn)，顯示第一共和銀行被關(guān)閉的沖擊消退，離岸美元融資環(huán)境重新放松。

銅金價(jià)格比用以衡量全球總需求向上的動(dòng)能，也代表全球名義價(jià)格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅(qū)動(dòng)。因而銅金價(jià)格比可以作為離岸人民幣的領(lǐng)先指標(biāo)。截止5月19日，銅金比回升至4.2，離岸人民幣跌至7.0；二者背離擴(kuò)大，近期人民幣匯率走強(qiáng)，倫銅存在補(bǔ)跌空間。

以滬深300總回報(bào)指數(shù)代表國(guó)內(nèi)股市回報(bào)、巴克萊中國(guó)利率債指數(shù)代表國(guó)內(nèi)債市回報(bào)，二者比值代表國(guó)內(nèi)股票和債券的相對(duì)表現(xiàn)。截止5月19日，國(guó)內(nèi)股票與債券的總回報(bào)之比為25.1，等于過(guò)去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對(duì)超額回報(bào)回歸均值水平，中長(zhǎng)期股票資產(chǎn)相對(duì)固收資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。

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