5月MLF未降息，且延續(xù)小幅超額續(xù)作方式；貸款利率下行至歷史低位，銀行息差壓力較大，近期存款利率調降與利率上限調整未能支持LPR達到最小下調步長。一季度貨政報告明確后續(xù)貨幣政策“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，且更多關注存量結構性工具對微觀主體的支持成效，預計后續(xù)結構代替總量發(fā)力、而寬貨幣力度不及去年疫情期間的格局將延續(xù)。

(資料圖)

▍事項：

5月22日，2023年5月LPR報價出爐：1年期品種報3.65％，5年期以上品種報4.3％。1年期品種與5年期品種利率均與上期持平。

▍5月LPR報價維持不變。

5月LPR維持不變，1年期LPR報價3.65％，5年期以上LPR報價4.3％。當前政策利率與LPR利差為：7天逆回購（2.0％）+75bps=1年MLF（2.75％），1年MLF（2.75％）+90bps=1年LPR（3.65％），1年LPR（3.65％）+65bps=5年以上LPR（4.3％）。

▍5月MLF操作未降息，LPR報價連續(xù)9個月持平。

5月MLF延續(xù)了4月的平價小幅超額續(xù)作方式，并實現(xiàn)了250億元的資金凈投放；在4月以來信貸增長放緩、銀行間流動性水位回升的環(huán)境下1年期同業(yè)存單利率回落至2.4％到2.5％之間，銀行負債端壓力有所減輕但仍不足以推動LPR報價脫離MLF利率指導下調。另一方面，一季度貨政報告在延續(xù)“精準有力”政策基調表述的同時要求“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，結構性政策工具關注存量效果，預計后續(xù)整體政策基調將更加偏向穩(wěn)健，力度將不及去年疫情期間水準，商業(yè)銀行進一步壓降息差的動力不足。

▍利率市場化機制下，部分銀行存款利率調降以緩解息差壓力，不足以引起LPR下調。

今年來部分地方行、農商行、城商行以及股份行先后主動下調了存款利率，而5月來部分銀行調降了通知和協(xié)定存款利率上限。去年4月存款自律機制引導部分商業(yè)銀行下調存款利率后，當年5月5年期LPR脫離MLF指導單獨下行了15bps，因此市場對近期存款降息能否同樣引起LPR對MLF加點壓縮存在較多關注。今年一季度商業(yè)銀行新發(fā)放貸款加權平均利率和凈息差分別下行至4.34％和1.74％的歷史相對低位，因而商業(yè)銀行主動調降存款利率的行為更多是在利率市場化機制下緩解息差壓力的行為。盡管4月來信貸增幅放緩，但去年LPR單獨下調的背景是降準、央行上繳結存利潤、財政支出靠前發(fā)力等政策支持釋放了大量流動性，而當下數(shù)量端總量工具操作相對穩(wěn)健，4、5月MLF維持小幅超額續(xù)作，并不支持LPR達到最小下調步伐。

▍信貸增長“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”訴求下，寬信用與降成本工具力度收斂。

盡管4月信貸增長節(jié)奏較一季度明顯放緩，但M2仍維持了12％以上的較高增速，主要原因在于投資、消費需求偏弱，信貸派生存款向實體經濟傳導不暢。央行在一季度貨政報告中提出后續(xù)貨幣政策“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，潛在含義是貨幣投放“總量適度”而信貸增長“節(jié)奏平穩(wěn)”，可見后續(xù)寬信用政策支持力度或有所回擺。另一方面，一季度貨政報告也提到“保持利率水平合理適度”，在去年兩輪MLF降息、三次LPR調降的環(huán)境下一季度貸款利率已下行至歷史低位，而當下居民中長端杠意愿偏弱等結構性問題更多源自于就業(yè)、收入預期不穩(wěn)等方面，穩(wěn)健貨幣政策基調下LPR進一步下調的緊迫性和必要性相對有限。

▍“精準有力”政策基調下，關注存量結構性政策工具對實體經濟的支持成效。

一季度貨政報告延續(xù)強調“精準有力”的基礎上更多關注貨幣工具對微觀經濟主體的支持成效，在結構性政策工具方面提到“運用好實施期內的階段性工具”，體現(xiàn)出對存量工具成效的重視。今年來結構性政策工具的增量較為有限，一季度新增的兩項工具為房企紓困專項再貸款與租賃住房貸款支持計劃，而截至一季度存量結構性工具已達到17項，余額超6.8萬億元。往后看，當下經濟修復存在一定波折，但總量仍好于去年疫情期間，后續(xù)結構性工具代替總量工具更多發(fā)力的格局或延續(xù)，但政策力度難以超過去年同期水平，相較于退出增量工具，央行或更多重視落實存量工具對實體經濟的支持作用。

▍債市策略：

2023年5月LPR報價和上月持平，基本符合市場預期，對債市影響較小。一季度貨政報告在“精準有力”的基礎上提出“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，5月MLF延續(xù)了平價小幅超額續(xù)作方式，銀行進一步壓降息差的動力不足。短期來看，前期存量利好交易較為充分而基本面主線缺位的環(huán)境下，債市或更多受匯率、股市等外圍因素影響，預計10Y國債利率將在2.7％到2.75％的區(qū)間窄幅震蕩為主。

本文源自券商研報精選

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