核心觀點(diǎn)

【資料圖】

國(guó)際經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正從滯脹向衰退轉(zhuǎn)變，但結(jié)構(gòu)分化致使趨勢(shì)不明朗。進(jìn)出口、工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)增速均在下滑，但科技發(fā)展迅猛、服務(wù)業(yè)仍在擴(kuò)張，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍呈緊張態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)還未進(jìn)入衰退階段。美國(guó)通脹高位回落但環(huán)比增速仍較高，美聯(lián)儲(chǔ)加息已近尾聲但并不十分確定，市場(chǎng)仍在著急尋找未來(lái)的方向。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從長(zhǎng)周期來(lái)看已經(jīng)進(jìn)入房地產(chǎn)下行階段和人口下行周期，疊加三年新冠疫情私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表收縮。短周期來(lái)看經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇階段，但力度較弱且可能會(huì)反復(fù)。中美經(jīng)濟(jì)摩擦給出口部門(mén)造成一定壓力。私人部門(mén)需求仍有待恢復(fù)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍在負(fù)增。為了鼓勵(lì)居民消費(fèi)，國(guó)內(nèi)政策工具箱需要進(jìn)一步打開(kāi)。

美元和黃金：從短周期來(lái)說(shuō)，外匯利差和市場(chǎng)信心可能成為階段性主導(dǎo)因素。美國(guó)債務(wù)上限談判初步達(dá)成一致，美債違約風(fēng)險(xiǎn)解除，美元短周期下行結(jié)束。美國(guó)通脹反彈，或?qū)⑵仁姑缆?lián)儲(chǔ)無(wú)法結(jié)束加息周期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于預(yù)期，支撐利率回升，利差擴(kuò)大造成資金回流，推動(dòng)美元指數(shù)上行。從長(zhǎng)周期來(lái)說(shuō)，黃金仍在牛市。但短期內(nèi)，考慮到美元與黃金的“蹺蹺板效應(yīng)”，美元升值或?qū)?dǎo)致黃金價(jià)格回調(diào)。

原油和滬銅：當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)需求正在下降，而供給因地緣政治的影響也在減少，因此原油價(jià)格的彈性較小。我們認(rèn)為原油價(jià)格正處于下跌趨勢(shì)之中，但因OPEC減產(chǎn)等因素，幅度有限。銅是與工業(yè)生產(chǎn)和國(guó)際貿(mào)易緊密相關(guān)的大宗商品，其價(jià)格的波動(dòng)主要反映國(guó)際經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)。今年以來(lái)我們認(rèn)為歐美經(jīng)濟(jì)增速將持續(xù)下滑，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇由快變慢，銅庫(kù)存逐漸累積，價(jià)格也開(kāi)始呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)。

股市和債市：中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在房地產(chǎn)下行周期、人口老齡化以及資產(chǎn)負(fù)債表衰退的影響下艱難前行，私人需求呈現(xiàn)出收縮的特征，居民儲(chǔ)蓄意愿高漲，消費(fèi)傾向下降。在外需不穩(wěn)的情況下，一季度工業(yè)企業(yè)處于去庫(kù)存階段，目前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍為負(fù)。中國(guó)貨幣政策整體表現(xiàn)寬松，貨幣供給量增速持續(xù)高于名義GDP增速且產(chǎn)出效應(yīng)不斷下降。由于高杠桿壓力，政府不得不通過(guò)降息等寬松方式給予債務(wù)展期；再疊加私人部門(mén)需求長(zhǎng)期不足，債券利率處于長(zhǎng)周期牛市之中。

資產(chǎn)配置策略：五月份長(zhǎng)城大類(lèi)資產(chǎn)配置指數(shù)從4月28日的122.16上漲至5月26日的138.50。六月大類(lèi)資產(chǎn)配置策略：看空原油10％；看空滬銅20％；看多滬金10％；看空股市10％；看多國(guó)債20％。

1 全球經(jīng)濟(jì)周期

1.1美國(guó)科技增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性

美國(guó)經(jīng)濟(jì)正從滯脹向衰退轉(zhuǎn)變，但結(jié)構(gòu)分化致使趨勢(shì)不明朗。美國(guó)進(jìn)出口、工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)增速均在下滑，但科技發(fā)展迅速、服務(wù)業(yè)仍在擴(kuò)張，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍呈緊張態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)還未進(jìn)入衰退階段。美國(guó)通脹高位回落但環(huán)比增速依然較高，美聯(lián)儲(chǔ)加息已近尾聲但并不十分確定，市場(chǎng)在著急尋找未來(lái)方向。

費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)大幅上漲，表明美國(guó)科技發(fā)展迅速。今年以來(lái)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)幾乎與年初持平，而納斯達(dá)克指數(shù)反彈了25％，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)甚至超過(guò)40％。自從年初AI火熱以來(lái)，美國(guó)科技股就逆勢(shì)上漲，走出獨(dú)立行情。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性增強(qiáng)，服務(wù)業(yè)仍在擴(kuò)張。從最新公布的PMI指數(shù)來(lái)看，美國(guó)5月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值為55.1，預(yù)期52.6，前值53.6。美國(guó)5月Markit制造業(yè)PMI初值為48.5，預(yù)期50，前值50.2。這與ISM公布的4月PMI走勢(shì)較為一致，均反映出服務(wù)業(yè)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。5月20日當(dāng)周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)22.9萬(wàn)人，預(yù)期24.5萬(wàn)人，前值24.2萬(wàn)人。同樣反映出受益于服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張，就業(yè)市場(chǎng)依然緊張。

美國(guó)國(guó)債利率再次上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)、通脹壓力仍存。從5月12日開(kāi)始，美國(guó)十年期國(guó)債利率就從3.39％上升至目前的3.8％，收益率曲線(xiàn)平坦化。另外我們也觀察到密歇根大學(xué)公布的5年期通脹預(yù)期在5月份再次回升，這也預(yù)示著美國(guó)利率再回上升趨勢(shì)中。

1.2國(guó)內(nèi)亟需刺激政策出臺(tái)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)從長(zhǎng)周期來(lái)看已經(jīng)進(jìn)入房地產(chǎn)下行階段和人口下行周期，疊加三年新冠疫情私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表收縮。短周期來(lái)看經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇階段，但力度較弱且可能會(huì)反復(fù)。中美經(jīng)濟(jì)摩擦給出口部門(mén)造成一定壓力。

私人部門(mén)需求仍有待恢復(fù)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍在負(fù)增。雖然1-4月社零累計(jì)同比8.5％，持續(xù)回升，但社會(huì)消費(fèi)品零售總額還是低于長(zhǎng)期趨勢(shì)線(xiàn)，這說(shuō)明了疫情所造成的“疤痕效應(yīng)”。同時(shí)，1-4月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比-20.6％，雖然較1-3月-21.4％和1-2月-22.9％有所收窄，但依然處在-20％左右的低位。工業(yè)企業(yè)面臨著較大壓力。

疫情過(guò)后，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄意愿上升，儲(chǔ)蓄存款持續(xù)增加。根據(jù)央行調(diào)查，疫情發(fā)生前，2019年四季度居民表達(dá)更多儲(chǔ)蓄占比為45.7％，而2023年一季度，更多儲(chǔ)蓄占比為58.0％。疫情期間經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和收入不穩(wěn)定促使居民產(chǎn)生更多儲(chǔ)蓄的意愿。2022年至今，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款增速不斷提升。2023年4月，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款同比增加了17.71％。居民儲(chǔ)蓄意愿較高，影響消費(fèi)意愿，不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。

為了鼓勵(lì)居民消費(fèi)，國(guó)內(nèi)政策工具箱需要進(jìn)一步打開(kāi)。5月初，部門(mén)銀行下調(diào)存款利率，這不僅有利于緩解銀行息差壓力，也有助于居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。在《20221227推動(dòng)存款利率更加市場(chǎng)化》報(bào)告中，我們就認(rèn)為“在市場(chǎng)利率下降的背景下，存款利率也應(yīng)跟隨下降，可以減少居民和企業(yè)的儲(chǔ)蓄傾向，增加消費(fèi)傾向?！背私档痛婵罾释?，通過(guò)房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制來(lái)差別化降低房貸利率、增加消費(fèi)刺激等等政策工具可以進(jìn)一步使用。

2？

大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)分析

2.1美元和黃金

從長(zhǎng)周期來(lái)說(shuō)美元的走勢(shì)取決于貿(mào)易伙伴國(guó)的相對(duì)增長(zhǎng)速度，當(dāng)前只有在中國(guó)改革突破的情況下才能實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)定的相對(duì)快速增長(zhǎng)階段，因此美元仍處于升值的大周期中。從短周期來(lái)說(shuō)，外匯利差和市場(chǎng)信心可能成為階段性主導(dǎo)因素。

美國(guó)債務(wù)上限談判初步達(dá)成一致，美債違約風(fēng)險(xiǎn)解除，美元短周期下行結(jié)束。5月27日晚，美國(guó)總統(tǒng)拜登和美國(guó)眾議院議長(zhǎng)麥卡錫宣布，已經(jīng)就聯(lián)邦政府債務(wù)上限和預(yù)算達(dá)成初步一致，預(yù)計(jì)很快把有關(guān)協(xié)議文本提交國(guó)會(huì)投票。美債違約風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致美元指數(shù)短周期下行的主要原因之一。美債上限達(dá)成協(xié)議后，聯(lián)邦政府可以通過(guò)發(fā)行新債的方式避免美債違約事件的發(fā)生。美元或?qū)⒅鼗厣闲汹厔?shì)。

美國(guó)通脹反彈，或?qū)⑵仁姑缆?lián)儲(chǔ)無(wú)法結(jié)束加息周期。 2023年4月，美國(guó)PCE同比4.36％，出現(xiàn)反彈。且核心PCE同比4.70％，近六個(gè)月幾乎沒(méi)有任何回落跡象。市場(chǎng)本來(lái)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃?月結(jié)束加息，但通脹反彈或?qū)⑵仁姑缆?lián)儲(chǔ)不得不繼續(xù)加息至更高水平。美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于預(yù)期，支撐利率回升，利差擴(kuò)大造成資金回流，推動(dòng)美元指數(shù)上行。

從長(zhǎng)周期來(lái)說(shuō)，黃金仍在牛市。一方面，世界通脹持續(xù)上升，中美歐日四國(guó)CPI整體仍在走高，黃金價(jià)格也將隨之上升。另一方面，黃金價(jià)格和美國(guó)實(shí)際利率在俄烏沖突后發(fā)生偏離，但正在重新建立錨定關(guān)系，美國(guó)實(shí)際利率下降，也將促使黃金價(jià)格上升。此外，地緣政治沖突不斷，各國(guó)央行儲(chǔ)備黃金等因素正推升黃金價(jià)格走出一波新牛市。

但短期內(nèi)，考慮到美元與黃金的“蹺蹺板效應(yīng)”，美元升值或?qū)?dǎo)致黃金價(jià)格回調(diào)。上文分析過(guò)，美元指數(shù)短周期下行結(jié)束，重回上行趨勢(shì)，這會(huì)導(dǎo)致黃金承壓下行。不過(guò)，在長(zhǎng)周期牛市的制約下，黃金下行的空間或?qū)⒂邢蕖?/p>

2.2石油和滬銅

在大宗商品價(jià)格的決定因素里，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。對(duì)于原油，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)需求正在下降，而供給因地緣政治的影響也在減少，因此原油價(jià)格的彈性較小。我們認(rèn)為原油價(jià)格正處于下跌趨勢(shì)之中，但因OPEC減產(chǎn)等因素，幅度有限。

從需求角度，OPEC下調(diào)2023年Q4全球原油需求量。根據(jù)5月份OPEC月報(bào)，預(yù)估美國(guó)一季度原油需求較4月份預(yù)測(cè)減少了25萬(wàn)桶/日，而中國(guó)一季度原油需求增加了20萬(wàn)桶/日，美國(guó)減少的原油需求超過(guò)中國(guó)增加的原油需求。從全球角度，OPEC將2023年第四季度的原油需求下調(diào)了3萬(wàn)桶/日?？傮w而言，5月份OPEC月報(bào)對(duì)一季度的調(diào)整較大，對(duì)下半年的調(diào)整較小，但趨勢(shì)仍是在下調(diào)全球原油需求。

從供給角度，OPEC從5月份將開(kāi)始減產(chǎn)，但減產(chǎn)已經(jīng)反應(yīng)在油價(jià)里，反而如果減產(chǎn)不及預(yù)期或?qū)⒋偈褂蛢r(jià)下跌。根據(jù)4月3日OPEC公布的減產(chǎn)計(jì)劃，5月份開(kāi)始至年底，OPEC將減產(chǎn)115.7萬(wàn)桶/日，也就是平均每個(gè)月需要減產(chǎn)14.5萬(wàn)桶/日。另一方面，俄羅斯和非OPEC國(guó)家二季度預(yù)估原油產(chǎn)量均較4月份預(yù)測(cè)增加了18萬(wàn)桶/日，導(dǎo)致全球原油供給不降反升。

銅是與工業(yè)生產(chǎn)和國(guó)際貿(mào)易緊密相關(guān)的大宗商品，其價(jià)格的波動(dòng)主要反映國(guó)際經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)。今年以來(lái)我們認(rèn)為歐美經(jīng)濟(jì)增速將持續(xù)下滑，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇由快變慢，銅庫(kù)存逐漸累積，價(jià)格也開(kāi)始呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)。

根據(jù)ICSG報(bào)告，一季度全球銅產(chǎn)量過(guò)剩33.2萬(wàn)噸。2023年3月，全球精煉銅消費(fèi)量230.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.34％。全球精煉銅產(chǎn)量231萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.09％。銅產(chǎn)量增速遠(yuǎn)高于消費(fèi)量增速。并且，從上游銅礦的產(chǎn)能利用率來(lái)看，3月銅礦產(chǎn)能利用率77.6％，還沒(méi)有達(dá)到80％，因此擴(kuò)產(chǎn)空間較為充足。

2.3股市和債市

中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在房地產(chǎn)下行周期、人口老齡化以及資產(chǎn)負(fù)債表衰退的影響下艱難前行，私人需求呈現(xiàn)出收縮的特征，居民儲(chǔ)蓄意愿高漲，消費(fèi)傾向下降。在外需不穩(wěn)的情況下，一季度工業(yè)企業(yè)處于去庫(kù)存階段，目前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍為負(fù)。

5月份公布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示通縮壓力持續(xù)增加，尤其是公布4月份CPI同比數(shù)據(jù)之后，0.1％的數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期。M1和M2增速又顯示出居民儲(chǔ)蓄意愿很強(qiáng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了市場(chǎng)的信心。我們?cè)邳c(diǎn)評(píng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)指出，當(dāng)前投資者對(duì)于好于預(yù)期的GDP增速關(guān)注度不高，對(duì)于GDP的產(chǎn)生模式持續(xù)存有擔(dān)憂(yōu)。依靠加杠桿來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在目前會(huì)被認(rèn)為傷害長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)基本面，因此在資本市場(chǎng)上也表現(xiàn)出信心不足。

最新公布的1-4月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下降20.6％，仍然保持大幅回落趨勢(shì)，表明工業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大。同時(shí)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示1-4月份國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)15.1％。我們?cè)凇洞婵罾氏抡{(diào)帶動(dòng)銀行業(yè)利好，轉(zhuǎn)債行情正當(dāng)時(shí)》指出，政府投資擠出效應(yīng)明顯，私人部門(mén)需求不足。這種結(jié)構(gòu)性分化仍在延續(xù)。

中國(guó)貨幣政策整體表現(xiàn)寬松，貨幣供給量增速持續(xù)高于名義GDP增速且產(chǎn)出效應(yīng)不斷下降。由于高杠桿壓力，政府不得不通過(guò)降息等寬松方式給予債務(wù)展期；再疊加私人部門(mén)需求長(zhǎng)期不足，債券利率處于長(zhǎng)周期牛市之中。

5月份在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、環(huán)比動(dòng)能轉(zhuǎn)弱的背景下，市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期再次提升。尤其是7天回購(gòu)利率降至逆回購(gòu)利率之下，刺激了市場(chǎng)做多情緒。在2022年，央行多次降息均在市場(chǎng)利率低于政策利率條件下發(fā)生的。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)核心CPI同比雖在去年四季度略有回升，但現(xiàn)在又回到緩慢回落過(guò)程中。

在通縮預(yù)期之下，雖然央行并未下調(diào)基準(zhǔn)利率，但在金融系統(tǒng)中已經(jīng)普遍出現(xiàn)了“降息”現(xiàn)象。比如部分股份銀行已經(jīng)下調(diào)存款利率，同時(shí)國(guó)有銀行協(xié)定存款和通知存款自律上限下調(diào)幅度約為30BP，其它金融機(jī)構(gòu)降幅約為50B；同時(shí)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的3.5％類(lèi)儲(chǔ)蓄產(chǎn)品也即將下架或下調(diào)保證金利率。而在資本市場(chǎng)上就表現(xiàn)出“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，我們?cè)凇?0230310再議十年期國(guó)債利率》就已經(jīng)分析過(guò)這種現(xiàn)象。當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者對(duì)利率長(zhǎng)期下行預(yù)期比較統(tǒng)一，促使今年利率下行行情出現(xiàn)的比較早。

3 大類(lèi)資產(chǎn)配置指數(shù)

3.1上月回顧

5月26日，長(zhǎng)城證券大類(lèi)資產(chǎn)配置指數(shù)138.5。（2022年1月4日為100,2023年1月3日為123.10）

五月主要策略回顧：原油空單20％，滬銅空單10％、滬金多單10％、滬深300股指期貨零頭寸，十年期國(guó)債期貨多單20％，現(xiàn)金40％。

五月份長(zhǎng)城大類(lèi)資產(chǎn)配置指數(shù)從4月28日的122.16上漲至5月26日的138.50。五月份，我們所配置的倉(cāng)位都取得了正收益。截止5月26日，原油指數(shù)下跌1.97％，拉高大類(lèi)資產(chǎn)指數(shù)4.29個(gè)百分點(diǎn)。滬銅指數(shù)下跌4.18％，拉高大類(lèi)資產(chǎn)指數(shù)5.15個(gè)百分點(diǎn)。滬金指數(shù)上漲0.18％，拉高大類(lèi)資產(chǎn)指數(shù)0.27個(gè)百分點(diǎn)。十年期國(guó)債期貨（T2306）上漲0.54％，拉高大類(lèi)資產(chǎn)指數(shù)6.57個(gè)百分點(diǎn)。

3.2下月策略

從全年經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，在主趨勢(shì)上，歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)即將轉(zhuǎn)入衰退周期，在副趨勢(shì)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率也將放緩，兩方面均指向需求收縮壓力。因此在資產(chǎn)配置上依然看空大宗商品。但目前階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性較強(qiáng)，衰退需要等待數(shù)據(jù)驗(yàn)證，因此降低原油空頭倉(cāng)位至10％。銅產(chǎn)量持續(xù)過(guò)剩，上調(diào)空頭倉(cāng)位至20％。黃金保持10％多頭。增加股票10％空頭倉(cāng)位。依然看多債券，倉(cāng)位保持在20％。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延；大宗商品價(jià)格波動(dòng)；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息。

證券研究報(bào)告：

六月大類(lèi)資產(chǎn)配置月報(bào)

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：

2023年5月230日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：

長(zhǎng)城證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：

蔣飛

賀昕煜（研究助理）

本文源自券商研報(bào)精選

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