文/中國社會科學(xué)院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室副主任、中國社會科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授蔡真，中國社會科學(xué)院大學(xué)碩士研究生萬兆

從國內(nèi)外央行貨幣管理的歷史實踐來看，貨幣管理在現(xiàn)代中央銀行制度中始終居于基礎(chǔ)地位，其目標(biāo)始終圍繞幣值穩(wěn)定展開。在當(dāng)前形勢下，貨幣管理機(jī)制面臨三個方面的挑戰(zhàn)，包括基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制、貨幣內(nèi)生性問題以及多目標(biāo)沖突的挑戰(zhàn)，對此本文提出了相應(yīng)的對策建議。

貨幣管理在建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度中的基礎(chǔ)地位

(資料圖片)

黨的二十大報告提出“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”，并對如何建設(shè)做出了闡釋，即“完善基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，健全基準(zhǔn)利率和市場化利率體系”。這一表述實際上闡明了幣值穩(wěn)定是現(xiàn)代央行履行職能的首要目標(biāo)，也闡明了“貨幣管理—利率—幣值穩(wěn)定”的貨幣操作框架。從國外主要發(fā)達(dá)國家以及我國中央銀行的發(fā)展歷史來看，貨幣管理始終在中央銀行制度中居于基礎(chǔ)地位，貨幣管理的目標(biāo)始終圍繞幣值穩(wěn)定展開。

國外央行的貨幣管理

一般認(rèn)為英格蘭銀行是第一家真正意義上的中央銀行，它通過給皇室戰(zhàn)爭融資從而獲得英鎊壟斷發(fā)行權(quán)，成為政府的銀行和發(fā)行的銀行。此后又通過為商業(yè)銀行提供流動性貸款行使最后貸款人職能，成為銀行的銀行。壟斷貨幣發(fā)行是成為現(xiàn)代央行的必要條件，它為央行管理基礎(chǔ)貨幣、建立法定貨幣的二級賬戶體系以及履行最后貸款人職能奠定基礎(chǔ)。央行在獲得貨幣壟斷發(fā)行權(quán)后自然面臨貨幣管理的問題，而貨幣管理的目標(biāo)始終是維持幣值穩(wěn)定。

從第一家央行設(shè)立至布雷頓森林體系解體的1971年，世界貨幣制度以金本位為主體，因此貨幣管理的目標(biāo)是維持貨幣對黃金價值的穩(wěn)定。這一時期大體可以分為三個階段：第一階段為一次世界大戰(zhàn)前，這一階段的國際貨幣體系相對穩(wěn)定。各國對內(nèi)盡力保持貨幣對黃金的價值穩(wěn)定，對外維持對英鎊的穩(wěn)定，將匯率波動限定在“黃金輸送點”上，于是形成了以英鎊為中心、以黃金為基礎(chǔ)的國際金本位制度。

第二階段為一戰(zhàn)至二戰(zhàn)之間，這一階段西方國家試圖恢復(fù)金本位，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的流動性需求與黃金固定匯兌之間是一對天然矛盾，且危機(jī)不斷爆發(fā)導(dǎo)致的黃金外流問題導(dǎo)致各國政府不得不采取外匯管制措施，這一階段的金本位名存實亡，貨幣面臨貶值。

第三階段為二戰(zhàn)后至布雷頓森林體系解體前，這一階段國際貨幣體系重回金匯兌本位，但主角由英鎊變?yōu)槊涝＿@一體系得以運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)是，美國擁有兩萬噸黃金儲備，占世界總儲量的75%，同時以強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)軍事實力做支撐。然而，無論哪一種金匯兌本位，其最終不得不面對特里芬難題。

布雷頓森林體系解體后，全球進(jìn)入信用本位制。由于失去了黃金錨的作用，西方社會經(jīng)歷了嚴(yán)重的通貨膨脹。對于大國而言，央行貨幣管理的目標(biāo)是維持物價穩(wěn)定，即貨幣對內(nèi)價值的穩(wěn)定；對于小國而言，央行貨幣管理的目標(biāo)是維持匯率穩(wěn)定，即貨幣對外價值的穩(wěn)定（這里不討論小國情況）。

維持物價穩(wěn)定在方法上經(jīng)歷了盯住貨幣供給制向盯住通貨膨脹制的轉(zhuǎn)變，盯住貨幣供給的成功案例是沃爾克的反通脹斗爭：他通過設(shè)定狹義貨幣供應(yīng)量（M1）增速目標(biāo)，由此反推準(zhǔn)備金總量，減去借入準(zhǔn)備金目標(biāo)后最終確定非借入準(zhǔn)備金目標(biāo)；沃爾克通過建立可信貨幣規(guī)則錨定了通脹預(yù)期，成功治理了通脹。然而隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣供給與名義目標(biāo)值的關(guān)系緊密度越來越低，這導(dǎo)致西方國家逐漸轉(zhuǎn)向通貨膨脹目標(biāo)制。

1990年新西蘭成為首個實行通貨膨脹制的國家，2021年實行通貨膨脹制的國家達(dá)到45個（占國際貨幣基金組織統(tǒng)計的不同類型貨幣政策框架的國家總數(shù)的23.3%）。通貨膨脹目標(biāo)制的核心是以潛在的泰勒規(guī)則進(jìn)行決策，并以短期利率作為核心工具的貨幣政策框架。由于這一框架要求貨幣當(dāng)局給出明確通脹目標(biāo)并做出承諾，這一貨幣管理機(jī)制取得了較好效果，一些國家在采取通脹目標(biāo)制后平均通脹水平控制在2%左右（見表1）。

國內(nèi)央行的貨幣管理

中國人民銀行從1983年9月專門行使中央銀行職能，貨幣管理以信貸行政分配方式進(jìn)行。從專職行使央行職能開始至20世紀(jì)80年代末，中國經(jīng)歷了嚴(yán)重的通過膨脹。從導(dǎo)致通脹的原因來看并不來自于央行，因為信貸條塊管理并會使銀行形成較強(qiáng)的信用創(chuàng)造能力；因而通脹壓力主要來自央行之外，包括供給短缺、價格闖關(guān)導(dǎo)致的高通脹預(yù)期、財政赤字向央行透支、包干制下地方投資的沖動等。即使在這樣的背景下，人民銀行按照中央指示堅決維護(hù)幣值穩(wěn)定，1985年實行了全面緊縮的貨幣政策，后又采取“緊中有松”“緊中求活”等措施，1989年根據(jù)中央“治理經(jīng)濟(jì)環(huán)境，整頓經(jīng)濟(jì)秩序”的精神，在緊縮財政政策配合下使得通脹得到抑制。

1995年《中國人民銀行法》頒布，明確了財政赤字不得向央行透支，這為人民銀行貨幣管理的獨立性奠定了基礎(chǔ)。1998年，央行的貨幣調(diào)控目標(biāo)由直接控制信貸轉(zhuǎn)向間接調(diào)控貨幣，這實際上標(biāo)志我國貨幣管理模式轉(zhuǎn)向盯住貨幣供給制。這一管理模式實施時間不長，夏斌、廖強(qiáng)（2001）提出貨幣供應(yīng)量在可測性、可控性以及相關(guān)性方面表現(xiàn)較差，不適宜作為貨幣政策中介目標(biāo)。

這一判斷是符合事實的，然而卻忽略了一個重要背景——1994年的第一次匯改。1994年匯率并軌改革后，人民幣實際上采取了釘住美元的策略，其目的是為了保持出口的穩(wěn)定從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在這樣的背景下，貨幣當(dāng)局重點關(guān)注外部均衡并扮演“清道夫”角色，這自然導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的可控性以及相關(guān)性表現(xiàn)較差。即使貨幣供應(yīng)量對實體經(jīng)濟(jì)的影響較差，央行還通過信貸規(guī)模的管理防止經(jīng)濟(jì)過熱和通脹，盛松成、吳培新（2008）將其稱之為“中國貨幣政策的二元傳導(dǎo)機(jī)制”，并且成功地取得了貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模兩個中介目標(biāo)的協(xié)調(diào)一致。

保持物價穩(wěn)定是《中國人民銀行法》賦予央行的法定職責(zé)，從2005年開始我國政府每年都會在政府工作報告中公布當(dāng)年的通脹目標(biāo)。這實際上隱含著央行貨幣管理從盯住貨幣供給向盯住通脹目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，而各類現(xiàn)實條件也已初步具備：第一，2005年進(jìn)行了第二次匯改，實際的固定匯率轉(zhuǎn)向有管理的浮動，這使得貨幣管理可以轉(zhuǎn)而盯住國內(nèi)名義錨。第二，利率市場化改革持續(xù)推進(jìn)：1999年銀行間市場完全實現(xiàn)招標(biāo)方式市場化定價，2004年取消人民幣貸款上限，放開人民幣存款下限，這意味著“貨幣管理—利率—物價穩(wěn)定”的價格傳導(dǎo)機(jī)制已初步具備。

對于實施通脹目標(biāo)制的國家而言，最為重要的是央行保持與市場的溝通并引導(dǎo)預(yù)期。2010年一季度央行貨幣政策報告首次以專欄形式介紹了“通脹預(yù)期管理”，閆先東、高文博（2017）應(yīng)用《貨幣政策執(zhí)行報告》中關(guān)于物價判斷的措辭構(gòu)建了央行信息溝通指數(shù)并進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明除了物價變動、產(chǎn)出缺口等因素影響通脹預(yù)期外，央行溝通較好地發(fā)揮了通脹預(yù)期管理的效果。

綜上，西方央行的貨幣管理經(jīng)歷了金本位向信用本位的轉(zhuǎn)換，而幣值穩(wěn)定始終是貨幣管理的目標(biāo)。在信用本位時代，為實現(xiàn)幣值穩(wěn)定西方國家經(jīng)歷了盯住貨幣供給制向盯住通貨膨脹制的轉(zhuǎn)變。西方社會的現(xiàn)代化是一種串聯(lián)式的現(xiàn)代化，其推進(jìn)過程順序展開，而中國式現(xiàn)代化是一種并聯(lián)式的現(xiàn)代化，這一點在央行貨幣管理范式的轉(zhuǎn)變中也體現(xiàn)得淋漓盡致：中國央行的貨幣管理要兼顧改革與穩(wěn)定、內(nèi)外均衡、經(jīng)濟(jì)增長與物價穩(wěn)定等各方面的平衡。然而，從人民銀行行使央行職能至今短短40年，貨幣當(dāng)局實現(xiàn)了信用規(guī)模管理的計劃體制向初具通脹目標(biāo)制雛形的現(xiàn)代貨幣管理模式的轉(zhuǎn)變，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。

貨幣管理機(jī)制在當(dāng)下面臨的挑戰(zhàn)

基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的缺陷

建設(shè)現(xiàn)代中央銀行的首要任務(wù)是完善基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制。1998年至2013年我國基礎(chǔ)貨幣的投放機(jī)制主要是外匯占款，這一投放渠道的主要弊端是貨幣當(dāng)局一直處于被動地位，需要進(jìn)行持續(xù)沖銷操作。2013年之后外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣這一渠道逐漸萎縮，這主要是由于貿(mào)易順差形勢放緩造成的；于是央行通過大量創(chuàng)設(shè)“便利”資產(chǎn)的方式投放基礎(chǔ)貨幣，包括短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等......

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文章來源：《清華金融評論》2023年5月刊總第114期

本文編輯：王茅

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