我們根據(jù)2022年年報數(shù)據(jù)，再來聯(lián)系下估值的過程。原來的文章使用的2020年的數(shù)據(jù)。本文參考了《價值投資：從格雷厄姆到巴菲特的頭號投資法則》。這應(yīng)該算是公司估值的入門書。

(資料圖片僅供參考)

一、關(guān)于資產(chǎn)價值估的理論知識

公司定價的第一步是計算公司資產(chǎn)的價值。

評估資產(chǎn)價值的方法有三種，最保守的方法是格雷厄姆和多德提出的凈流動資產(chǎn)價值法，即流動資產(chǎn)減去所有負(fù)債，對設(shè)施、不動產(chǎn)、設(shè)備和其他長期資產(chǎn)不賦予任何價值。無論哪一天，股票價格低于凈流動資產(chǎn)價值的公司都不多，也許只有瀕臨破產(chǎn)的公司才會出現(xiàn)這種情況。任何盈利的公司都不可能以這樣的價格買到。

第二種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的定價方法，是比較公司的股票價格和每股賬面價值。由于股東權(quán)益等于總資產(chǎn)減去總負(fù)債，因此，賬面價值可能包括商譽和其他實際價值遠(yuǎn)低于資產(chǎn)負(fù)債表價值的資產(chǎn)的價值。

按賬面價值的折扣價格買入股票是一種非常成功的投資策略，我們不需要對財務(wù)報表中的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，這種方法適合于那些不愿意做大量計算工作的投資者。但是市場上按賬面價值出售的成功的企業(yè)很少，至于按照投資者期望的折扣價格出售的成功企業(yè)，就更少了。

二、海天味業(yè)估值：凈流動資產(chǎn)價值法

2022年年末，海天味業(yè)流動資產(chǎn)合計269.74億元，負(fù)債合計71.75億元，故其凈流動資產(chǎn)價值為197.99億元；2022年年末，海天味業(yè)的總市值為3688.53億元，是其凈流動資產(chǎn)價值的18.63倍。

而在2020年，海天味業(yè)凈流動資產(chǎn)價值為148.32億元，總市值為4781.27億元，是其凈流動資產(chǎn)價值的31倍。

三、海天味業(yè)估值：市場價值除以賬面價值

接下來我們以海天味業(yè)為例來學(xué)習(xí)第二種資產(chǎn)評估的方法。

下圖從“同花順iFinD”中提取的海天味業(yè)2014年后賬面價值與市場價值的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)都是年末數(shù)據(jù)。

2017年開始，海天味業(yè)的市場價值是其賬面價值的十?dāng)?shù)倍；

2020年年末，海天味業(yè)的市場價值是賬面價值（股東權(quán)益）的32倍。

2022年年末，其倍數(shù)回落到了14倍，與2018年的倍數(shù)水平相當(dāng)。

四、海天味業(yè)估值：市場價值除以調(diào)整后的賬面價值

市場價值與賬面價值比率分析法計算速度快，但是結(jié)果不夠精確。為了弄清楚競爭對手進(jìn)入海天味業(yè)所在市場時要付出的成本，我們需要逐項研究資產(chǎn)項目，確定它們的重置成本是多少。

那么，我們需要調(diào)整哪些科目才能得到海天味業(yè)的重置成本呢？

下圖是海天味業(yè)2022年資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)部分。貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)以及遞延所得稅資產(chǎn)，是海天味業(yè)的主要資產(chǎn)。

⒈貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)

這兩項資產(chǎn)可以按照原值進(jìn)行重置，即重置成本可以等同于資產(chǎn)負(fù)債表上列示的賬面價值，此處我們不做調(diào)整。

2022年年末海天味業(yè)的貨幣資金為182.23億元，交易性金融資產(chǎn)為60.82億元，競爭對手要想獲得同等賬面價值的貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)，他們要付出的成本很可能大于243.05億元。

這243.05億元不是天上掉餡餅毫不費力就能得到的，它是海天味業(yè)過往經(jīng)營成果的積累，競爭對手要付出很多努力才能得到這么多錢。因此，我們按照賬面價值重置海天味業(yè)貨幣資金和交易性資產(chǎn)的價值，實際上是低估了這兩類資產(chǎn)的重置成本。

⒉存貨的重置成本

競爭對手想要擁有海天味業(yè)的存貨，需要付出多少錢？以2022年年末的存貨為例，海天味業(yè)總存貨為23.92億元，主要包括在產(chǎn)品15.54億元，產(chǎn)成品4.21億元，原材料3.18億元。

⑴為什么原材料不存在貶值？

根據(jù)招股說明書里的說法：

原材料、包裝物和低值易耗品占比較少主要是因為公司根據(jù)生產(chǎn)的實際需要安排采購，庫存中僅保持大宗物料4-5天、輔料包裝物1-3天生產(chǎn)所需的庫存；

同時在與供應(yīng)商的采購合同中明確約定：

供應(yīng)商處保有大宗原材料及輔料15-30天、包裝材料5-10天的生產(chǎn)需要量，供公司根據(jù)生產(chǎn)情況隨時調(diào)用，滿足公司生產(chǎn)需要。

換句話說，海天味業(yè)把供應(yīng)商當(dāng)成了免費使用的大倉庫。

供應(yīng)商那里囤的原材料比自己公司囤的還要多；

并且自己囤的原材料最多不過5天而已。

既然如此，海天味業(yè)還計提什么跌價準(zhǔn)備呢？

⑵在產(chǎn)品和產(chǎn)成品開始出現(xiàn)貶值

根據(jù)招股書里的說法：

公司產(chǎn)品供不應(yīng)求，一般在產(chǎn)成品生產(chǎn)出后1-2周即可運送到經(jīng)銷商，產(chǎn)成品庫存量較少。2010年末、2011年末、2012年末和2013年6月末，公司產(chǎn)成品余額占當(dāng)期營業(yè)成本的比例分別為2.32%、3.64%、3.29%和3.55%，保持在較低的水平。

下圖是2012—2020年海天味業(yè)在產(chǎn)品和產(chǎn)成品余額的數(shù)據(jù)。

從產(chǎn)成品余額占營業(yè)成本的比重看，該比重自2018年開始變大，但是沒有超過5%，與海天味業(yè)上市前的水平保持一致。

但是2022年，海天味業(yè)的在產(chǎn)品和產(chǎn)成品開始計提跌價準(zhǔn)備。

金額不大，一共只有106萬元，但是這反映出海天味業(yè)的存貨質(zhì)量出現(xiàn)了下滑的跡象。貶值的存貨是哪些品類？為什么它們會出現(xiàn)貶值？以后還存在貶值的風(fēng)險嗎？公開資料沒有披露。

⑶如何評估海天味業(yè)存貨的重置成本？

前些年海天味業(yè)存貨不存在貶值的原因得益于公司的行業(yè)地位。

因為公司很強(qiáng)勢，所以可以在采購原材料的時候賒賬；

由于產(chǎn)品供不應(yīng)求，所以生產(chǎn)出來的醬油就被拉走了。

但是現(xiàn)在的問題是：

競爭越來越激烈，受輿情沖擊等多方面影響，海天味業(yè)的調(diào)味品目前并不是供不應(yīng)求的，否則公司產(chǎn)品為什么會出現(xiàn)貶值呢？不過，我們也得承認(rèn)，競爭對手要想擁有跟海天味業(yè)一樣的存貨管理水平，也需要很努力，比如對上游的議價能力，以及存貨生產(chǎn)能力等。

因此，個人認(rèn)為目前我們按照賬面價值評估存貨的重置成本，實際上是低估了海天味業(yè)存貨的重置成本。

⒊固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的重置成本

⑴海天味業(yè)的固定資產(chǎn)

海天味業(yè)的固定資產(chǎn)主要包括房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備等。海天味業(yè)曾在招股書里面提到：

高明海天生產(chǎn)基地的建設(shè)濃縮了公司數(shù)十年的生產(chǎn)經(jīng)驗和技術(shù)結(jié)晶，最大程度地采用了世界先進(jìn)設(shè)備，大量新型現(xiàn)代化機(jī)器設(shè)備的購置夯實了公司長期持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，在有效提高公司食品生產(chǎn)安全水平及保障產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性的同時，公司生產(chǎn)效率及工藝水平大大提高。

那么，競爭對手現(xiàn)在能夠以低于賬面價值的價格復(fù)制海天味業(yè)的固定資產(chǎn)嗎？

2022年年報里提到：

“燈塔工廠”成為我們智能工廠建設(shè)的風(fēng)向標(biāo)。這個由達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇與麥肯錫合作遴選的被譽為“世界上最先進(jìn)的工廠”的項目，代表著當(dāng)今全球制造業(yè)領(lǐng)域智能制造和數(shù)字化最高水平。

這是否意味著海天味業(yè)的制造水平是領(lǐng)先同行的？

⑵海天味業(yè)的無形資產(chǎn)

海天味業(yè)的無形資產(chǎn)主要是土地使用權(quán)。

這么土地主要分布在哪些地方？是否已經(jīng)升值了，其價值高于賬面價值？競爭對手想重置這些土地，是否需要付出更多的成本？

⒋在建工程的重置成本

這里有兩個問題需要考慮：

競爭對手有必要也擁有這些在建工程嗎？

競爭對手能否以更低的成本獲得這些在建工程？

⒌總結(jié)：海天味業(yè)表上資產(chǎn)的重置成本

海天味業(yè)的資產(chǎn)類科目較少，應(yīng)收款項少，交易性金融資產(chǎn)以外的投資類科目極少，這就大大降低了我們評估資產(chǎn)重置成本的難度。

另外，我們以賬面價值替代海天味業(yè)的重置成本，不做調(diào)整，實際上是低估了海天味業(yè)的重置成本。如前所述，競爭對手要想擁有跟海天味業(yè)一樣的貨幣資金、存貨等資產(chǎn)，要付出的成本很可能高于海天味業(yè)報表上列示的賬面價值。

⒍表外資產(chǎn)的重置成本——銷售費用的重置成本

為了得到海天味業(yè)銷售費用的重置成本，我們要做如下假設(shè)：

①為了平衡不同年份銷售費用的波動，我們選擇使用過去5年或者過去10年銷售費用率的平均值。海天味業(yè)過去5年的平均銷售費用率為8.17%，過去10年的平均值為9.91%，我們?nèi)≈?0%。

②假設(shè)競爭對手擁有海天味業(yè)現(xiàn)有的銷售水平（包括銷售人員、銷售渠道等），需要花費5年的銷售費用。

那么，2022年我們要調(diào)整的銷售費用

＝256.1（營業(yè)收入）×10%（銷售費用率）×5（5年）

＝128.05億元。

⒎表外資產(chǎn)的重置成本——研發(fā)費用的重置成本

跟評估銷售費用的重置成本一樣，我們也做下面兩個假設(shè)：

①取過往研發(fā)費用率的平均值。

海天味業(yè)過往5年的平均研發(fā)費用率為3%，我們?nèi)≈?%。

②假設(shè)競爭對手擁有海天味業(yè)現(xiàn)有的研發(fā)水平需要5年時間。

那么，2022年我們要調(diào)整的研發(fā)費用

＝256.1（營業(yè)收入）×3%（研發(fā)費用率）×5（5年）

＝38.42億元。

⒏表外資產(chǎn)的重置成本——管理費用的重置成本

海天味業(yè)過往5年的平均管理費用率為1.56%，過往10年的平均管理費用率為2.85%。由于管理費用中包括折舊攤銷費等跟人工支出無關(guān)的成本，因此我們?nèi)≈?%，將其作為競爭對手想獲得跟海天味業(yè)一樣的管理水平所需要付出的管理費用率。

假設(shè)競爭對手追上海天味業(yè)的管理水平需要5年時間。

那么，2022年我們要調(diào)整的管理費用

＝256.1（營業(yè)收入）×2%（管理費用率）×5（5年）

＝25.61億元。

⒐海天味業(yè)調(diào)整后的賬面價值

如下表所示，市場價值除以調(diào)整后的賬面價值的比率，較除以未經(jīng)調(diào)整的賬面價值的倍數(shù)有所下降，但是該比率還是沒有小于1的時候。這至少說明了下面兩點：

我們在評估海天味業(yè)重置成本的時候有些保守，很多資產(chǎn)的價值未被考慮在內(nèi)；海天味業(yè)估值過高。比率沒有小于1的時候，表明海天味業(yè)沒有被低估的時候，且其估值越來越高。我們沒有考慮到海天味業(yè)的負(fù)債。雖然海天味業(yè)的有息負(fù)債極少幾乎可以忽略不計，但是海天味業(yè)擁有大量的經(jīng)營性負(fù)債，這些負(fù)債或許可以被列入重置成本。

下面我們來看下考慮到經(jīng)營性負(fù)債后的重置成本，以及市場價值與賬面價值的比率。我們使用經(jīng)營性負(fù)債的賬面價值替代重置成本，實際上也是低估了重置成本。競爭對手要獲得海天味業(yè)的經(jīng)營權(quán)負(fù)債，獲得賒賬的“特權(quán)”，也要付出很多努力。

考慮到買入價格的話，很遺憾，根據(jù)我們保守調(diào)整的賬面價值，我們沒有看到海天味業(yè)的市值接近公司調(diào)整后的賬面價值的時候。

五、總結(jié)回顧

本文篇幅較長，我們對本節(jié)課的內(nèi)容做下簡單回顧，再回看本文的第一章配圖。

企業(yè)資產(chǎn)價值可按照三種方法進(jìn)行評估，本文已經(jīng)以海天味業(yè)為例做了介紹。其中重置成本的評估涉及到很多主觀因素，我們是按照資產(chǎn)負(fù)債表上的賬面價值對海天味業(yè)的重置成本做的評估，這樣得到的估值比較保守，實際上是低估了海天味業(yè)的重置成本。

對企業(yè)的經(jīng)營過程越了解，我們得到的重置成本才能越接近于公司的真實價值。

我們不知道海天味業(yè)獲得如今的行業(yè)地位付出了哪些成本，如何做才能跟海天味業(yè)一樣既向供應(yīng)商賒賬、又不賒賬給別人；

我們也不知道獲得跟海天味業(yè)一樣的存貨管理水平、企業(yè)管理水平、銷售能力、研發(fā)實力需要付出多大的成本。

因此，我們的重置成本只能基于賬面價值拍腦袋確定某個數(shù)值，結(jié)果我們得出的估值表明，海天味業(yè)一直都是被高估的。

當(dāng)然這也可能是因為我們沒有考慮到海天味業(yè)的盈利能力價值和成長空間價值，所以才會出現(xiàn)這種情況。但是不得不承認(rèn)，估值真是件麻煩事，只是評價資產(chǎn)價值這一塊，我們就已經(jīng)絞盡腦汁了。

另外，不要說估值沒有用，財報沒用。

學(xué)會了學(xué)到了再說它沒用，會更有說服力的。

共勉~

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