本文來(lái)自微信公眾號(hào)：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，原文標(biāo)題：《新GP實(shí)操指南：構(gòu)建理想portfolio｜溯元周刊》，頭圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)

雖然GP構(gòu)建portfolio（投資組合）是風(fēng)險(xiǎn)投資中復(fù)雜而重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，但它還是容易被低估。為什么說(shuō)它復(fù)雜？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)有三個(gè)原因：

(資料圖片僅供參考)

首先，構(gòu)建portfolio的策略沒(méi)有明確的對(duì)錯(cuò)之分：各種各樣的投資機(jī)構(gòu)有它們各不相同的構(gòu)建方法，集中重倉(cāng)、分散投資、低成本看牌然后加倉(cāng)，這三種都能創(chuàng)造有強(qiáng)勁回報(bào)的機(jī)構(gòu)。

其次，每種構(gòu)建portfolio的模式都必須根據(jù)特定GP的具體情況去評(píng)估和實(shí)施，導(dǎo)致每一個(gè)portfolio都有自己獨(dú)特的樣子。

最后，因?yàn)樾畔⑼皇枪_(kāi)透明的，所以新一代GP一般都得自學(xué)成才，從虧過(guò)的錢、摔過(guò)的跤里，悟出來(lái)怎么成長(zhǎng)。

為什么說(shuō)它被低估？一方面，GP沒(méi)有花足夠多的時(shí)間去思考這件事。另一方面，好的portfolio構(gòu)建策略，能改寫(xiě)一家投資機(jī)構(gòu)的命運(yùn)。

即使是GP的基金已經(jīng)因?yàn)槠渌膬?yōu)勢(shì)在行業(yè)內(nèi)打下了一片天（比如有很高的投資命中率或者其他耀眼的指標(biāo)），也可以通過(guò)優(yōu)化portfolio的構(gòu)建策略，釋放出預(yù)期以外的更大價(jià)值。

盡管構(gòu)建portfolio很復(fù)雜、也很容易被低估，但是和LP聊的時(shí)候，怎么構(gòu)建自己的portfolio仍然是繞不開(kāi)的話題。所以對(duì)于想做大做強(qiáng)、建立長(zhǎng)期品牌和LP關(guān)系的GP來(lái)說(shuō)，想清楚怎么構(gòu)建portfolio是必修課之一。

Blue Future Partners是一家母基金，重點(diǎn)關(guān)注那些投早期輪次（種子和A輪）和較小規(guī)?；穑ˋUM在2億美元以下）的GP。他們認(rèn)為，和潛在LP接觸之前，優(yōu)秀的新GP可以從三個(gè)方面思考怎么構(gòu)建自己的portfolio：

1. 基礎(chǔ)工作（surface）。它代表了GP對(duì)行業(yè)歷史、最佳實(shí)踐的研究程度，以及GP為了最終敲定portfolio策略所做的前期準(zhǔn)備工作。

2. 模型測(cè)算（math）。代表了GP根據(jù)之前的調(diào)查數(shù)據(jù)和投資經(jīng)驗(yàn)，分析得出的量化邏輯。

3. 實(shí)際執(zhí)行（execution）。這一點(diǎn)是說(shuō)，看GP如何真正把策略應(yīng)用到實(shí)際的投資決策、投資體量和實(shí)際portfolio構(gòu)建中去。

總體來(lái)看，第一種策略更像是一層過(guò)濾網(wǎng)，另外兩種策略則代表了實(shí)際的落地執(zhí)行，三方面相互依存。

先來(lái)展開(kāi)說(shuō)說(shuō)什么是基礎(chǔ)工作。

接觸機(jī)構(gòu)LP的時(shí)候，GP必須得搞清楚自己的portfolio構(gòu)建機(jī)制。以Blue Future Partners為例，他們經(jīng)常在和GP第一次見(jiàn)面的時(shí)候，就會(huì)問(wèn)他們?cè)趺聪雙ortfolio構(gòu)建這件事。LP一開(kāi)始就想知道的信息，是GP對(duì)自己的投資主題理解得有多深刻，為構(gòu)建portfolio下了多少功夫，以及收集了多少證據(jù)來(lái)證實(shí)他們的預(yù)期能成真。

對(duì)沒(méi)有投資經(jīng)驗(yàn)或者還沒(méi)做到游刃有余的新GP來(lái)說(shuō)，這個(gè)話題尤其棘手。如果在解釋構(gòu)建portfolio策略的時(shí)候拿不出實(shí)際成果，就要證明自己已經(jīng)花了時(shí)間思考這件事。

思考如何構(gòu)建portfolio，GP可以從三個(gè)方面入手：

1. 盡可能多地閱讀各方面信息，從你能接觸到的所有資料中獲取關(guān)鍵內(nèi)容。用豐富優(yōu)質(zhì)的信息源形成和完善自己的觀點(diǎn)。

2. 聽(tīng)聽(tīng)世界上的其他GP聊他們的策略、遇到的挑戰(zhàn)、犯過(guò)的錯(cuò)誤和得出的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并從這些談話中反復(fù)思考和審視自己。

3. 用兩件事去考慮portfolio的構(gòu)建。第一個(gè)是自上而下的方法，根據(jù)你想要的portfolio多樣化程度和專注某個(gè)行業(yè)/投資階段的程度，選擇portfolio里公司的數(shù)量和investment reserve（簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)是用來(lái)加倉(cāng)的錢）策略。第二個(gè)是自下而上的觀點(diǎn)，也就是想想你能處理多少deal，包括盡職調(diào)查和投后等。

做這些基礎(chǔ)工作可能不會(huì)實(shí)質(zhì)上讓GP的portfolio策略變得更正確，但這個(gè)過(guò)程會(huì)讓專業(yè)素養(yǎng)滲透進(jìn)GP的工作以及和LP的對(duì)話之中。

然后我們來(lái)看看模型測(cè)算。

向LP pitch自己的時(shí)候，GP至少可以準(zhǔn)備一個(gè)portfolio的構(gòu)建模型，簡(jiǎn)單明了地展示自己的一些預(yù)期，比如單筆平均投資規(guī)模（ticket sizes）、估值范圍、退出預(yù)期和最終回報(bào)。

這些預(yù)期和假設(shè)必須符合兩個(gè)關(guān)鍵要素：

1. 符合市場(chǎng)數(shù)據(jù)（比如GP所在行業(yè)各階段的估值范圍）；

2. 符合GP的投資機(jī)構(gòu)以前的業(yè)績(jī)記錄。

GP在這個(gè)環(huán)節(jié)經(jīng)常會(huì)犯的一個(gè)錯(cuò)誤是，假設(shè)的入場(chǎng)估值不僅脫離了市場(chǎng)實(shí)際情況，還僅僅來(lái)自于他們自己以前的投資，也就是在自己的體系內(nèi)循環(huán)，沒(méi)有和市場(chǎng)真正接軌。

GP可以用不同的方式和復(fù)雜程度去展示自己的portfolio模型，簡(jiǎn)單模型或者更復(fù)雜的蒙特卡洛模擬都可以（Monte Carlo Simulation，用來(lái)模擬大量數(shù)據(jù)的一種統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，但很少有天使基金做蒙特卡洛運(yùn)算去搞portfolio strategy）。

不過(guò)，GP在開(kāi)始分析時(shí)也需要想想自己到底想要什么結(jié)果，之后再選擇用什么模型展示，因?yàn)閮煞N模型的目的不同。

蒙特卡羅模擬的目的是，通過(guò)一組隨機(jī)數(shù)據(jù)（即使這個(gè)數(shù)據(jù)是主觀假設(shè)）的數(shù)學(xué)運(yùn)算向LP證明，GP的portfolio構(gòu)建模型能行之有效。

另一個(gè)例子是，小型基金一般都會(huì)想建立一種獨(dú)特的模型，證明自己不需要極端情況+極端成功的deal，也能產(chǎn)生強(qiáng)勁的回報(bào)（比如說(shuō)沒(méi)有投出百億估值上市公司，也能實(shí)現(xiàn)5年2.5x現(xiàn)金回報(bào)）。

不管選擇哪種，向LP展示portfolio模型基本是為了證明，假設(shè)有一組提前定義好的結(jié)果（或者在提前定義好的范圍內(nèi)的一組隨機(jī)結(jié)果），通過(guò)清晰的模型測(cè)算就能回答GP對(duì)portfolio模型的問(wèn)題。

GP要回答的問(wèn)題，一句話說(shuō)明白就是：搞定一筆價(jià)值xxx美元現(xiàn)金的退出，我的整個(gè)portfolio和基金能產(chǎn)生什么樣的回報(bào)？

回報(bào)確實(shí)很關(guān)鍵，但優(yōu)秀GP應(yīng)該思考的一個(gè)事情是，這個(gè)目標(biāo)是我要追求的正確目標(biāo)嗎？關(guān)于portfolio的模型，一個(gè)更有趣也更有價(jià)值的問(wèn)題，應(yīng)該打破一些簡(jiǎn)單的利益考量，而不只是局限地計(jì)算退出估值之類的指標(biāo)。

GP應(yīng)該從長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的方面考慮，怎么把自己在明星portfolio中的權(quán)益最大化，而不是被一輪一輪地稀釋掉。

GP構(gòu)建portfolio策略，可以被看成是在有限制的情況下對(duì)回報(bào)的優(yōu)化，最后得出的結(jié)果是portfolio策略的一些參數(shù)，比如投資多少家公司，準(zhǔn)備多少百分比的儲(chǔ)備金作為跟投/加倉(cāng)/反稀釋（30%還是50%，都值得好好想想），在什么樣的情況下選擇老股退出/繼續(xù)持有等。

這是個(gè)很耐人尋味的過(guò)程，特別是對(duì)于那些雖然已經(jīng)成績(jī)斐然，但portfolio策略還是欠佳的GP，或者是新一代即將出來(lái)/有計(jì)劃出來(lái)干的高潛力GP。

他們已經(jīng)在其他方面顯露出過(guò)人的技能，比如能識(shí)別出一類強(qiáng)力創(chuàng)始人，看得懂前沿的賽道，或者有接觸項(xiàng)目的好渠道，一旦他們的portfolio策略得到完善（基本上就是投完一波，還能有足夠多的錢給明星項(xiàng)目加倉(cāng)），就有可能產(chǎn)生巨額的價(jià)值。

總的來(lái)說(shuō)，GP可以想想如何讓portfolio模型產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的價(jià)值。不單單是考慮退出的結(jié)果，而是最大限度地保持對(duì)portfolio明星項(xiàng)目的權(quán)益，然后對(duì)這些結(jié)果做出假設(shè)，最后評(píng)估portfolio模型的可行性。

最后，我們說(shuō)說(shuō)實(shí)際怎么執(zhí)行。

Portfolio構(gòu)建策略執(zhí)行到位的GP，每一筆投資都能按照預(yù)期的check size投進(jìn)去，還能在應(yīng)該領(lǐng)投、加倉(cāng)、跟投、反稀釋的時(shí)候，不手軟。

執(zhí)行portfolio構(gòu)建策略最大的挑戰(zhàn)，是抓住快速變化的融資風(fēng)向占到足夠多的份額，以及深刻理解不同輪次、不同資金體量玩家的游戲特點(diǎn)。

這個(gè)挑戰(zhàn)對(duì)于那些正在大幅擴(kuò)大基金規(guī)模的GP尤其現(xiàn)實(shí)。打個(gè)比方，投天使輪的個(gè)人天使或者機(jī)構(gòu)天使投資人，往往會(huì)下意識(shí)地認(rèn)為，把1000萬(wàn)變成1個(gè)億，和把1個(gè)億變成3個(gè)億是類似的游戲，配置資金的效率還會(huì)保持不變，但事實(shí)并非如此。原因有兩個(gè)：

1. 更大的資金管理規(guī)模，意味著有效部署資金的挑戰(zhàn)變大。配置100萬(wàn)美元，相對(duì)來(lái)說(shuō)是要比配置10萬(wàn)美元要難一些的。

2. 隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大，更多的資金必須要投到后幾輪中去，而跟投產(chǎn)生的回報(bào)倍數(shù)是比最初的投資規(guī)模要小的。所以在這種時(shí)候，把資金集中傾注到贏家身上就很重要了，能做到田忌賽馬和慧眼識(shí)珠也很難。

這就是為什么在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)，在LP眼里，GP除了基本的投資成績(jī)之外，具有某種別人沒(méi)有的獨(dú)特價(jià)值也非常重要。

GP管理小規(guī)模體量資金業(yè)績(jī)優(yōu)秀，遠(yuǎn)不能就此證明自己能做好大體量資金的策略。這樣的情況在首次投資和后續(xù)跟投輪次里都會(huì)發(fā)生，后期投資人有時(shí)候還會(huì)阻撓早期投資人進(jìn)行pro-rata。

就像文章一開(kāi)頭說(shuō)的，模型測(cè)算和實(shí)際執(zhí)行相互依存，它們構(gòu)成了portfolio構(gòu)建模型的真實(shí)部分，而第一步的淺層工作更多是為GP形成投資主題做準(zhǔn)備?？偠灾?，對(duì)GP構(gòu)建portfolio的三個(gè)建議是：

1. 和LP聊之前，對(duì)自己portfolio的構(gòu)建主題做到胸有成竹；

2. 在模型計(jì)算時(shí)，更長(zhǎng)遠(yuǎn)更多面地思考，從不同的角度去構(gòu)建portfolio。退出時(shí)的回報(bào)固然重要，但是抓住portfolio里的明星項(xiàng)目并最大化在其中的投資權(quán)益，才能讓GP獲得超額回報(bào)；

3. GP需要實(shí)事求是地想一想自己是在和誰(shuí)競(jìng)爭(zhēng)，以及以前的業(yè)績(jī)能在多大程度上幫自己執(zhí)行好這一次的新策略。看清自己在市場(chǎng)上的站位，也看清自己的實(shí)際執(zhí)行力。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新

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