智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國盛證券發(fā)布研報(bào)稱，當(dāng)前銀行板塊估值僅為0.50xPB，基本為歷史最低水平。未來可關(guān)注地產(chǎn)、消費(fèi)等擴(kuò)大內(nèi)需的刺激政策落地情況。而從銀行經(jīng)營的基本面來看，四重積極信號(hào)值得關(guān)注。無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的環(huán)境下，長期資金可能繼續(xù)關(guān)注高股息策略，郵儲(chǔ)銀行(01658)、農(nóng)業(yè)銀行(01288)等國有大行、中信銀行(00998)等有望繼續(xù)上漲。此外，若從業(yè)績確定性較的角度來看，建議關(guān)注寧波銀行(002142.SZ)。

國盛證券主要觀點(diǎn)如下：

(資料圖)

復(fù)盤年初至今行情，隨經(jīng)濟(jì)預(yù)期變動(dòng)“一波三折”，分為四個(gè)階段：

1）年初至1月末，延續(xù)2022年11月以來的板塊行情，托底政策刺激，經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)向好，帶動(dòng)銀行股估值修復(fù)，銀行上漲4.4%（相比上證綜指-1.5pc）。

期間主要是北向資金凈流入銀行板塊118億（排名各行業(yè)第4），其中招商銀行44億、平安銀行14億，對應(yīng)漲幅分別為12.8%和15.1%。此外，瑞豐銀行在基本面改善預(yù)期下也上漲13.2%。

2）2月至3月末，前期漲幅較多，疊加資金流出等因素，整體回調(diào)，板塊下跌7.1%（較上證綜指-6.6pc）。

期間TMT板塊表現(xiàn)較好，資金有一定外流（3月末公募基金重倉持股降至1.96%，北向資金3月凈流出銀行股55億），銀行板塊整體回調(diào)。

個(gè)股來看，長沙銀行2023Q1業(yè)績表現(xiàn)較優(yōu)、信貸投放較好，股價(jià)上漲16.8%，而中信銀行（+6.7%）、國有大行（工商銀行漲幅3.24%，其他四大行漲幅在4%-6%）符合低估值、高股息、機(jī)構(gòu)持倉低和“中特估”概念，也受到市場關(guān)注。

3）4月初至5月上旬，“中特估”行情蔓延至銀行股。期間銀行板塊上漲13.0%（相比上證綜指+8.6pc）。

漲幅靠前的主要是中信銀行（+39.7%）、國有大行（中國銀行漲幅33.6%、郵儲(chǔ)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行漲幅也接近30%）等“中特估”個(gè)股，以及民生銀行（+29.5%）、西安銀行（21.7%）等低估值、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)出清改善、業(yè)績有望邊際改善個(gè)股。

4）5月中旬至今（截止6月8日），板塊整體回調(diào)，銀行板塊下跌5.7%（相比上證綜指-0.35pc）。

瑞豐銀行（-16.1%）、中信銀行（-9.4%）、民生銀行（-8.8%）、國有大行（跌幅在-4%以上）等下跌較多。

銀行板塊行情“一波三折”背后的原因反映了市場對宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的波動(dòng)。

未來主要關(guān)注宏觀政策變化，包括進(jìn)一步穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需的刺激政策落地（如地產(chǎn)需求端政策邊際放松、刺激消費(fèi)進(jìn)一步加碼等），有望對板塊形成正向催化。

基本面迎來四重積極信號(hào)，業(yè)績增速有望底部企穩(wěn)、回升

當(dāng)前銀行板塊估值僅為0.50xPB，基本為歷史最低水平。未來可關(guān)注地產(chǎn)、消費(fèi)等擴(kuò)大內(nèi)需的刺激政策落地情況。而從銀行經(jīng)營的基本面來看，四重積極信號(hào)值得關(guān)注，具體來看：

1、對公新發(fā)放貸款利率邊際企穩(wěn)，按揭重定價(jià)負(fù)面影響逐步減弱，將有效支撐貸款利率水平。

1）2023年3月，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.95%，環(huán)比僅下降2bps，降幅邊際趨緩（2022年降幅60bps）。在貨幣政策“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的基調(diào)下，未來信貸投放節(jié)奏或?qū)②吘?，尤其是對公貸款，供給邊際減少的情況下，預(yù)計(jì)新發(fā)放利率有望保持穩(wěn)定，甚至可能出現(xiàn)回升。

2）一季度重定價(jià)壓力已集中體現(xiàn)，后續(xù)負(fù)面影響逐步減弱。即使部分銀行重定價(jià)日基于貸款合同簽訂日，但比例相對較低，且季度節(jié)奏上，Q1占比仍最高（可能在30%以上）。

3）若下半年消費(fèi)逐步復(fù)蘇，有望帶動(dòng)高收益的零售貸款修復(fù)，也將對貸款利率形成一定支撐。

2、監(jiān)管引導(dǎo)存款成本下降，緩解銀行息差壓力，中小行或更為受益。

今年以來，中小銀行基于存款自律定價(jià)機(jī)制，根據(jù)市場利率情況集中下調(diào)定期存款利率；監(jiān)管也引導(dǎo)通知存款、協(xié)定存款利率下降等；

國有大行近日下調(diào)部分存款掛牌利率，其中，人民幣活期/2年期/3年期/5年期存款掛牌利率下調(diào)5bps/10bps/15bps/15bps，美元定期存款根據(jù)不同期限和不同規(guī)模亦有調(diào)降，未來中小銀行或也將根據(jù)市場情況動(dòng)態(tài)調(diào)整，有助于緩解銀行負(fù)債成本壓力，有望對行業(yè)凈息差形成一定支撐（或從中報(bào)開始陸續(xù)體現(xiàn)）。結(jié)果上看，

1）定期存款占比較高的城農(nóng)商行，受益更加明顯；

2）對公活期存款占比較高、利率也較高的銀行也有望更加受益于協(xié)定和通知存款等活期存款利率調(diào)降，例如瑞豐銀行、浙商銀行、浦發(fā)銀行等。

3）若中小行美元存款利率也進(jìn)一步調(diào)降，美元存款占比高的中國銀行、平安銀行、寧波銀行、交通銀行等或受益更大。

雖然存款利率下調(diào)后客戶可將資金轉(zhuǎn)向理財(cái)?shù)绕渌a(chǎn)品，對于個(gè)人客戶而言，轉(zhuǎn)化或較為方便，但對于企業(yè)而言，理財(cái)作為投資產(chǎn)品與無風(fēng)險(xiǎn)的存款意義不同，或仍以存款方式留存在銀行體系內(nèi)。各家銀行的受益情況或與自身結(jié)構(gòu)、客戶粘性、綜合服務(wù)能力等不同而有所差異。

3、存量處置力度大，零售不良生成高峰已過，資產(chǎn)質(zhì)量壓力或逐步減輕。

2017年至今，社融口徑下行業(yè)累計(jì)核銷不良貸款約6.34萬億，接近貸款規(guī)模的2.8%，存量包袱不斷出清。2022年，上市銀行零售貸款不良率為0.85%，同比上升0.13pc，主要是消費(fèi)類信貸風(fēng)險(xiǎn)有一定暴露，信用卡不良率上升0.18pc至2.02%，消費(fèi)貸不良率上升0.15pc至1.27%。

Q1部分銀行零售風(fēng)險(xiǎn)仍在暴露中，不良生成有所增加。但該行也觀察到一些積極信號(hào)：

1）一季度招商銀行零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)回落。Q1零售不良生成額130億，環(huán)比增長5億元，同比增長超過27億元，但逾期率（1.32%）、不良率（0.89%）、關(guān)注率（1.31%）均較上年末有所好轉(zhuǎn)，分別下降0.18pc、0.01pc和0.11pc。

2）通過ABS高頻數(shù)據(jù)跟蹤零售資產(chǎn)質(zhì)量，4月整體改善明顯：3款產(chǎn)品合計(jì)當(dāng)期違約率0.19%，環(huán)比下降0.08pc，基本為2022年3月以來最低水平；整體逾期率環(huán)比提升0.05pc至4.61%，但增幅遠(yuǎn)小于2022年各月。

展望全年，信用卡交易額穩(wěn)步改善，預(yù)計(jì)Q1為零售不良生成高峰，后續(xù)有望逐季改善。且存量包袱不斷出清，資產(chǎn)質(zhì)量壓力或逐步減弱。

4、非息有望改善：

1）理財(cái)回暖、保險(xiǎn)銷售景氣度高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，銀行理財(cái)產(chǎn)品破凈比例由去年末23.3%左右的高點(diǎn)下降至當(dāng)前的2.3%左右。4月以來，規(guī)?；蛴兴嵘?；

利率下行的背景下，部分儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率水平3.5%左右，可鎖定長期利率水平，其目標(biāo)客戶與銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，尋求“收益穩(wěn)健型”產(chǎn)品的客群一致，在銀行渠道銷售較好，對手續(xù)費(fèi)收入形成一定支撐（平安銀行Q1代理保險(xiǎn)收入13.18 億元，同比增長83.8%）。

2）債券投資或增厚收益?？紤]到2023Q1銀行存款增長較快（上市銀行整體+7.3%），不少銀行或增配了一部分債券，尤其是中小行在貸款需求不足、定價(jià)較低的情況下，配置規(guī)模或相對更多，城商行、農(nóng)商行2023Q1投資類資產(chǎn)增長5.3%、10.9%，高于國有大行、股份行的3.1%、3.9%。

而從債市收益角度，年初恰好為國債收益率高點(diǎn)（2.9%以上），而近期十年期國債收益率基本在2.7%左右波動(dòng)，或可在后續(xù)季度賣出部分債券賺取價(jià)差收益，增厚非息收入。

今年以來債券基金凈值表現(xiàn)也有一定恢復(fù)，根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)的近3500只債券基金表現(xiàn)來看，今年平均凈值上漲1.40%（截止6月8日），較去年6月同期基本持平，預(yù)計(jì)銀行債券投資收益也將對業(yè)績形成正向支撐。

投資建議：

無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的環(huán)境下，長期資金可能繼續(xù)關(guān)注高股息策略，郵儲(chǔ)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等國有大行、中信銀行等有望繼續(xù)上漲。

以國有五大行為代表，當(dāng)前估值僅為0.53x2023PB，平均股息率高達(dá)5.91%，與十年期國債收益率（2.7%左右）的利差為321bps，若修復(fù)到過去十年（2013-2022年）平均利差水平（216bps），理論上國有五大行估值可修復(fù)至0.65x，對應(yīng)空間超過21%（對應(yīng)股息率下降至5%以下，對保險(xiǎn)等資金吸引力下降）。

此外，若從業(yè)績確定性較的角度來看，建議關(guān)注寧波銀行。當(dāng)前管理層穩(wěn)定，基本面經(jīng)營穩(wěn)健，Q1營收增速8.5%，尤其是息差表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)（僅環(huán)比下降2bps），未來基本可以保持穩(wěn)定，考慮到基數(shù)負(fù)面影響逐步減弱，預(yù)計(jì)Q1為營收最低點(diǎn)，后續(xù)同比增速有望回升至12%以上。

中長期，16個(gè)利潤中心廣開門路，永贏租賃、消金公司、零售公司大數(shù)據(jù)部、國際業(yè)務(wù)等有望形成“四輪驅(qū)動(dòng)”，繼續(xù)快速成長。目前2023PB僅1.00x，而2019-2021其PB估值的中位數(shù)與平均數(shù)均在1.6x左右，具備修復(fù)空間。

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