民生宏觀 · 周君芝團(tuán)隊(duì)

要點(diǎn)

6月13日，央行公布5月金融數(shù)據(jù)，社融存量同比9.5％，較前值走低0.5個(gè)百分點(diǎn)；M1和M2同比為4.7％和11.6％，較前值分別走低0.6和0.8個(gè)百分點(diǎn)。同日央行宣布調(diào)降SLF利率，其中隔夜、7天、一月SLF利率均下調(diào)10bp。

(相關(guān)資料圖)

弱數(shù)據(jù)和暖政策之間，市場(chǎng)選擇定價(jià)政策轉(zhuǎn)暖。

5月社融同比較4月進(jìn)一步走弱，存量同比單月走低0.5個(gè)百分點(diǎn)，降幅并不小。度量經(jīng)濟(jì)活躍度的M1同比也在持續(xù)走低。

5月金融數(shù)據(jù)描繪的圖景是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求偏弱，甚至政府部門(mén)杠桿動(dòng)能也在下降。可做印證的是5月企業(yè)中長(zhǎng)貸同比下降，政府債券較去年同期收縮約5000億元。

高頻數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)、地產(chǎn)、出口、基建，這些主要經(jīng)濟(jì)板塊5-6月均在磨底。但市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)鈍化，5月金融數(shù)據(jù)并未掀起市場(chǎng)波瀾。

雖然市場(chǎng)目前還沒(méi)有等來(lái)數(shù)據(jù)層面的好消息，但經(jīng)歷一個(gè)月的政策期待之后，市場(chǎng)終于迎來(lái)了OMO和SLF利率調(diào)降。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)更愿意將10bp利率降幅解讀為積極政策信號(hào)。

當(dāng)然我們之前提示，進(jìn)入二季度之后市場(chǎng)或許從交易數(shù)據(jù)切換到交易政策。大行存款利率下調(diào)或預(yù)示著新一輪降息開(kāi)啟，未來(lái)或不止一次降息。

經(jīng)濟(jì)、政策和預(yù)期三個(gè)維度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好最差時(shí)期或已過(guò)去。

4月中下旬以來(lái)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均下行。恰逢政策取向保守，市場(chǎng)悲觀情緒濃厚。這也是為何4月下旬以來(lái)股、債、匯、商共振，共同定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮。

我們預(yù)計(jì)年內(nèi)4月經(jīng)濟(jì)環(huán)比降幅或最大，1-4月政策取向最保守，4月下旬至5月市場(chǎng)預(yù)期最冰冷。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策操作以及市場(chǎng)預(yù)期三個(gè)維度來(lái)看，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好最差時(shí)期或已過(guò)去，未來(lái)資產(chǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)偏好或優(yōu)于4-5月。

需要強(qiáng)調(diào)的是，風(fēng)險(xiǎn)偏好最差時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，并不意味馬上進(jìn)入樂(lè)觀場(chǎng)景。至少我們不能太過(guò)樂(lè)觀預(yù)期未來(lái)寬松政策較快放量，經(jīng)濟(jì)反彈通暢無(wú)阻。

我們首先需要認(rèn)識(shí)到，今年兩大客觀趨勢(shì)壓制經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞規(guī)律性下移，二是全球經(jīng)貿(mào)周期下行。前者決定消費(fèi)、地產(chǎn)表現(xiàn)；后者決定出口增速。這就決定了今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有天花板。

雖然當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，國(guó)內(nèi)政策顯現(xiàn)出積極信號(hào)，我們?nèi)孕杈栉磥?lái)兩大或有風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)：一個(gè)是美國(guó)硬著陸帶來(lái)的全球沖擊；二是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)鏈超預(yù)期回落帶來(lái)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)擾動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)需要磨底，政策亦然，未來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)之路并非坦途。

推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出有效需求不足，我們可以期待三個(gè)層次政策：

一是降息和地方債務(wù)化解，緩解縮表壓力；

二是穩(wěn)定地產(chǎn)量?jī)r(jià)，提振居民預(yù)期；

三是實(shí)質(zhì)性改善就業(yè)，解決本輪需求不足的底層問(wèn)題——收入下降。

降息只是積極政策的第一步。如果今年一攬子政策類似2014-2015年，那么未來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏和資本市場(chǎng)表現(xiàn)，可類比2014和2015年。

然而我們也意識(shí)到，2018年以來(lái)中國(guó)逆周期政策取向偏保守。我們判斷年內(nèi)或許還將落地地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解政策，其他有效政策或許需要更長(zhǎng)時(shí)間等待。這也是為何我們認(rèn)為，今年需要磨底的不僅是經(jīng)濟(jì)，同樣還有政策。

本文源自券商研報(bào)精選

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