本周二，一天之內(nèi)，人民銀行兩次發(fā)布降息信息。

【資料圖】

6月13日上午，大A股開盤前夕，央行公布了最新的公開市場業(yè)務(wù)，操作20億元的一天逆回購，相比以往逆回購利率2%，本次降至1.9%。

接下來，是晚上的時(shí)候，在美國5月份CPI數(shù)據(jù)發(fā)布前夕，央媽再公布一條降息信息。

我估計(jì)，絕大多數(shù)人都搞不清楚，這兩個(gè)利率有啥區(qū)別，在中國的利率體系中，它們又分別扮演著什么樣的角色……

在這里，我推薦大家啃一篇現(xiàn)任央行行長易先生2021年的文章：

“中國的利率體系與利率市場化改革”

在這一篇文章中，易先生認(rèn)為：

經(jīng)過近30年來持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，并通過銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

進(jìn)一步的，易先生列出來了中國主要的利率品種，并對這些利率品種逐一解釋說明。

以上主要利率品種中，公開市場操作（OMO逆回購）、中期借貸便利（MLF）的利率，分別代表著央行短期政策利率和中期政策利率，而常備借貸便利利率（SLO）則是短期政策利率加上100bp，相當(dāng)于人民幣政策利率走廊的上限。

超額準(zhǔn)備金利率和法定準(zhǔn)備金利率，則是人民幣政策利率的下限。

以上5個(gè)利率，都是央媽規(guī)定的政策利率，央行降低任何一個(gè)利率，都被稱作“降息”，此外還有存款基準(zhǔn)利率、貸款基準(zhǔn)利率，也都算作央行的政策利率，只不過近年來，指定存貸款基準(zhǔn)利率這種政策工具，因?yàn)榕c利率市場化改革的方向不符，央媽已經(jīng)基本不用了。

其他利率，如上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）、貸款市場最優(yōu)質(zhì)客戶報(bào)價(jià)利率（LPR）等，都是商業(yè)銀行在具體開展某一業(yè)務(wù)時(shí)候的市場利率，理論上說，是由商業(yè)銀行自己決定的，然后形成了一個(gè)行業(yè)基準(zhǔn)利率。

至于國債收益率，則是各期限的國債，作為一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)投資品種，在金融市場上投資者買賣博弈出來的一個(gè)到期收益率。

其實(shí)，在這個(gè)表格里，我個(gè)人認(rèn)為，還漏掉了一個(gè)特別重要的市場基準(zhǔn)利率，那就是——

銀行間質(zhì)押式回購利率（時(shí)間期限從7天到一年不等）。

在金融機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)交易中，Shibor體現(xiàn)的是無抵押拆借利率，而質(zhì)押式回購利率，則是有抵押的拆借利率。

2022年，全國銀行間質(zhì)押式回購交易的總規(guī)模，達(dá)到了驚人的1375萬億元，這個(gè)交易額，遠(yuǎn)超股票市場225萬億元的交易額、期貨市場相加的交易額535萬億元（已經(jīng)把杠桿全部考慮進(jìn)來），可謂是中國錢最多、規(guī)模最大、最基礎(chǔ)的金融交易市場。

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、中債登

有鑒于此，質(zhì)押式回購的交易利率，就成為整個(gè)中國金融體系中最基礎(chǔ)的市場利率。

過去一年多，中國主要的政策利率和市場利率見下圖。

圖表中DR007即為銀行間7天質(zhì)押式回購利率，而活期存款利率與超額

把中國的利率體系說清楚了，那么我們就明白，央媽降低的是短期的政策利率，6月15日降低了中期的政策利率（MLF利率），還剩LPR的貸款利率，央媽并沒有降低。

接下來，咱們就可以來討論其他的問題了。

首先要問，央媽為啥會降息？

從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度，我們當(dāng)然可以說，經(jīng)濟(jì)低迷、消費(fèi)不振，所以要降息，但具體放到金融體系里觀察，央媽降息原因，是我剛才提到的，最重要的兩個(gè)市場利率——DR007和Shibor，都已經(jīng)跌下來了一個(gè)多月了，而且看起來短期內(nèi)也很難上去。

既然市場的資金利率已經(jīng)降下來了，央媽也沒必要端著架子高高在上，這就是降息最直接的原因。

進(jìn)一步的探討，為啥DR007和Shibor降下來了，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不行，借貸的人太少，錢都堆在銀行里，所以銀行間資金極其充裕，由此導(dǎo)致了銀行間質(zhì)押式回購，或是無抵押拆借利率都持續(xù)下降。

更關(guān)鍵的問題在于，這次降息對經(jīng)濟(jì)有用么？

對照前面的圖表，法定準(zhǔn)備金利率是短期政策利率的下限，而SLF利率（7天）是短期利率的上限，過去一年多來，市場利率（DR007）基本都在政策利率的下限附近，去年8-9月，甚至遠(yuǎn)低于利率下限，而且波動還賊大。

相比之下，你看看人家美聯(lián)儲設(shè)置的那個(gè)利率走廊，準(zhǔn)備金利率是上限，逆回購隔夜交易的利率是下限，區(qū)間那么狹窄，只有0.25%（下圖中的紅線和綠線），但是，美國的有效聯(lián)邦基金利率（美聯(lián)儲體系內(nèi)商業(yè)銀行拆借利率，和我們同業(yè)拆借利率概念一樣），在過去15年，每天都嚴(yán)格卡在這個(gè)區(qū)間內(nèi)波動（下圖中的藍(lán)線）。

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲。

我們的央媽，在控制市場短期利率方面，能不能做到像美聯(lián)儲這樣呢？

其實(shí)也能，可問題在于——

如果我們的央媽這么做，就會帶來一個(gè)大家更不想要的結(jié)果。

通常來說，通過公開市場操作等手段，央行將短期利率，控制在目標(biāo)值附近，金融機(jī)構(gòu)會在各個(gè)期限和不同品類的利率之間進(jìn)行套利，這些套利交易行為，會將短期利率的變化傳導(dǎo)到各期限、各品類的利率上面去，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)，這就是所謂的“貨幣政策傳導(dǎo)路徑”。

因?yàn)楫?dāng)代經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力，很大程度上依賴于借貸，進(jìn)而產(chǎn)生貨幣和信用在整個(gè)社會的循環(huán)，然后經(jīng)濟(jì)就會“發(fā)展”……通過上述傳導(dǎo)過程，央行的貨幣政策就能影響金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)更多的合格借款人，從商業(yè)銀行借貸，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展……

但是，通過比較中國主要交易市場的規(guī)模（前面的圖表），我們其實(shí)已經(jīng)清晰的發(fā)現(xiàn)，中國的錢，絕大部分其實(shí)都在銀行之間進(jìn)行交易——這也就意味著，中國絕大部分貨幣，根本就沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，或者與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系較為密切的房地產(chǎn)市場、股票市場、債券市場乃至商品期貨市場，而是淤積在銀行這里空對空的轉(zhuǎn)……

當(dāng)一個(gè)社會里絕大部分的錢，都淤積在銀行體系里的時(shí)候，通過降低利率來促進(jìn)信貸發(fā)放、進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的手段，在很大程度上就失效了。

以剛過去的2022年為例，中國新增了31萬億元的廣義貨幣，但中國的GDP僅增加了不到7萬億元，銀行體系所創(chuàng)造出來24萬億元廣義貨幣，基本都在銀行體系空轉(zhuǎn)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒什么幫助——想想看，銀行體系創(chuàng)造31元錢，只能有7元進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化成GDP，這個(gè)金融體系的效率，低到啥地步了？

（參見“31萬億元的“新錢”，都去了誰的賬戶上？”）

中國的主要商業(yè)銀行，都是大型央企，他們與央行的關(guān)系，更像是政府里的上下級，而不像西方那種政府和私營企業(yè)的關(guān)系，央行如果把同業(yè)拆借利率，給嚴(yán)格控制在一個(gè)狹窄的利率走廊里，這就意味著，商業(yè)銀行隨時(shí)可以得到確定的、低成本的、短期的資金。

這樣一來，商業(yè)銀行就會紛紛借入短期資金，購買長久期國債或其他無風(fēng)險(xiǎn)的長久期資產(chǎn)（因?yàn)檫@些資產(chǎn)的收益率高于短期資金），加杠桿的在央行和財(cái)政部這里套利。

也就是說，如果央媽把銀行間拆借利率控制得太好，一旦出現(xiàn)降息，整個(gè)社會的信貸，可能沒有增加多少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有怎么被刺激，反而會導(dǎo)致商業(yè)銀行大肆加杠桿套利，進(jìn)而加劇資金在銀行體系的空轉(zhuǎn)。

這可不僅僅是猜想，而是在2015年-2016年真真切切發(fā)生過的事情（見下圖）。

數(shù)據(jù)來源：Choice

看上面的圖表，2015年9月到2016年9月，央媽一直都將同業(yè)拆借利率，控制在一個(gè)非常狹窄的區(qū)間里，但這種“確定性的低利率”，導(dǎo)致了眾多信托基金、證券公司乃至商業(yè)銀行，都開始在債券上加杠桿——資金買入債券，然后，抵押出去，再次獲得資金，然后再購買，再抵押，再去買債，然后通過信托基金給搞成優(yōu)先級、劣后級，就這樣，利用央媽釋放出來的廉價(jià)資金，加杠桿購買久期較長、收益相對較高的利率債，同業(yè)之間的套利、通道、委外等等，大家都在使勁兒賺央媽和財(cái)爸的錢……

到了12月份，央媽一看，這樣搞下去不行啊，你們不給實(shí)體經(jīng)濟(jì)放貸，倒是老從媽這里當(dāng)伸手黨，經(jīng)濟(jì)還怎么發(fā)展？

于是，央媽有意識的允許國債收益率大幅度抬升，這意味著國債價(jià)格的暴跌，意味著抵押品價(jià)值急劇縮水。

杠桿很快就爆了，到了2016年12月15日，國海證券驚現(xiàn)“蘿卜章事件”，國內(nèi)的金融市場發(fā)生大地震，而債券信托市場，幾乎一夜入冬，著名的債災(zāi)正式爆發(fā)……

（該過程參見：央媽一巴掌，理財(cái)市場大出血……）

從那個(gè)事件之后，央媽在抬升逆回購利率的同時(shí)，還有意識的放開同業(yè)拆借的利率，讓那些只想賺央媽錢的金融機(jī)構(gòu)，不敢隨便上杠桿從央媽和財(cái)政部這里套利。

可惜的是，時(shí)事變化，目前這種方式似乎卷土重來。

按照中銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高的說法：

“與2016年相比，當(dāng)前我國貨幣政策傳導(dǎo)路徑的阻塞情況更為嚴(yán)重。地產(chǎn)和基建占到了我國總投資的大概一半。相應(yīng)地，從事地產(chǎn)投資的地產(chǎn)開發(fā)商，和從事基建投資的地方政府融資平臺，是我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的兩大融資需求主體。但在融資緊縮政策的壓力之下，2021年以來，我國地產(chǎn)融資明顯萎縮，融資對利率的敏感性顯著下降?！?，另一方面，在清查地方政府債務(wù)的導(dǎo)向下，地方政府融資平臺的融資也明顯收緊。隨著這兩大融資需求方的融資受到約束，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的利率敏感性已大為降低。當(dāng)前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，不是利率太高所致，而是地產(chǎn)和基建這兩個(gè)主要融資需求方（同時(shí)也是內(nèi)需的主要創(chuàng)造者）被綁住手腳的結(jié)果，這樣的經(jīng)濟(jì)低迷不是降息能化解的。”

“另一方面，當(dāng)前我國債市杠桿交易水平已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高。債市杠桿交易的主要方式是“回購養(yǎng)券”，也就是用回購的方式將債券抵押出去來借入資金，進(jìn)而購買更多債券。新買入的債券又可以再被抵押出去來借入更多資金，買入更多債券。這樣的操作可以進(jìn)行很多輪，從而讓債券投資者買入數(shù)倍于其初始本金的債券?？梢杂萌袌龌刭徑灰琢靠傤~除以債券總市值，來估計(jì)債市的杠桿交易總體水平。這一指標(biāo)顯示，目前債市的杠桿交易水平已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高，甚至高于2016年債市因去杠桿而大幅波動之前的水平。這種情況下降低短期利率，無異于火上澆油，將為未來債市的大幅波動埋下種子?！?/p>

圖表來源：中銀證券

實(shí)際上，周二兩次發(fā)布降息消息之前，從上周末開始，6大國有銀行（工中農(nóng)建交郵）已經(jīng)在央行的指導(dǎo)下，全面下調(diào)了儲蓄者的存款利率，各個(gè)股份制銀行業(yè)也在本周跟進(jìn)——存款利率雖然降低了，但貸款的LPR利率卻沒有任何松動，所以，可以說這是一次“不對稱降息”。

因?yàn)榇婵畹耐ǔＪ蔷用?，而貸款的通常是企業(yè)（還有部分房貸），這種“不對稱降息”，其實(shí)就是再次對所有那些只知道儲蓄的居民，進(jìn)行一次盤剝，但貸款利率卻沒變，存款利率降低的這些利潤，卻并不會直接讓企業(yè)受惠，而是讓銀行受惠。

想想看，央媽是誰的親媽？

有人說了，在居民消費(fèi)萎靡不振、企業(yè)債務(wù)沉重、地方債務(wù)搖搖欲爆的情況下，你說降息沒多大作用，那你倒是提個(gè)思路和方案啊！

我當(dāng)然提了啊，提了很多次了，中國經(jīng)濟(jì)的病根，在于居民消費(fèi)不足，特別是普通人消費(fèi)不足，能夠促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最好的法子，就是提高居民，特別是普通居民在全社會財(cái)富中的占比。

這方法說復(fù)雜復(fù)雜，說簡單也很簡單，特別是對中國這個(gè)全球第一大生產(chǎn)國來說，只要產(chǎn)能是充足的，那么只要讓普通人收入起來，中國的消費(fèi)自然就能上去，經(jīng)濟(jì)自然就會好起來。

方案很簡單，兩個(gè)字就行：

發(fā)錢。

根據(jù)身份證信息，不區(qū)分男女老少窮富，平均給全國居民發(fā)錢，以此增強(qiáng)居民消費(fèi)信心，這不僅能讓消費(fèi)能起來，生產(chǎn)也同樣能起來。

更重要的是，就在2020-2021年的疫情肆虐期間，美日德英法意西荷瑞加澳新韓這些全球主要經(jīng)濟(jì)體都發(fā)錢了，還有新加坡臺灣香港澳門這些華人經(jīng)濟(jì)體，也都有持續(xù)發(fā)錢的經(jīng)歷，都已經(jīng)證明，不管是一次性的發(fā)錢，或者是持續(xù)性的發(fā)錢，至少在當(dāng)今這個(gè)生產(chǎn)力高度發(fā)達(dá)時(shí)代，對于經(jīng)濟(jì)的改善，基本上是立竿見影的。

更何況，中國勞動者收入在GDP中的占比，一直都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他的主要經(jīng)濟(jì)體，這說明中國的勞動者一直處于被壓榨的狀態(tài)，給居民部門發(fā)錢，也算是平衡一下這種長期不合理的分配體系。

數(shù)據(jù)來源：世界勞工組織，數(shù)據(jù)截止到2019年

說到底，事兒很簡單，方案也很直接，就看有人愿意不愿意了。

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