美國債務(wù)上限問題暫時(shí)得到解決，市場擔(dān)憂部分消除。然而其后續(xù)影響是否依舊存在，這對黃金來說意味著什么？利率將對黃金產(chǎn)生何種影響？

5月，黃金價(jià)格僅下跌0.9%，匯率變動因素起到突出作用；美加以外地區(qū)金價(jià)上揚(yáng)；全球黃金ETF連續(xù)第三個(gè)月增加持倉，但被管理基金期貨凈多倉位下跌所抵消。

未來，美聯(lián)儲再次加息的可能性推高了債券收益率，可能對金價(jià)形成短期阻力；然而，與美國10年期通脹保值國債（TIP）收益率這一“老朋友”重新建立關(guān)聯(lián)，或許會為黃金提供一些助力；債務(wù)上限的不確定性已經(jīng)過去，消除了市場的部分擔(dān)憂，但其余波所帶來的影響可能依然會利好黃金。

(資料圖)

無形之手操控金價(jià)小幅下跌

5月，金價(jià)下跌0.9%至1,964美元/盎司，2023年年初至今回報(bào)率為8.3%。跌幅較小。部分原因在于北美貨幣（美元、加元）的走強(qiáng)；以其他貨幣計(jì)價(jià)的黃金則實(shí)現(xiàn)上漲(表1)。

表1：以北美貨幣計(jì)價(jià)的金價(jià)小幅下跌，但以其他貨幣計(jì)價(jià)的金價(jià)上揚(yáng)

不同時(shí)間段內(nèi)以主要貨幣計(jì)價(jià)的金價(jià)與回報(bào)*

* 數(shù)據(jù)截至2023年5月31日。計(jì)算基于以如上貨幣計(jì)價(jià)的LBMA午盤金價(jià)。

世界黃金協(xié)會的短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型(GRAM)(圖1)顯示，5月各項(xiàng)金價(jià)驅(qū)動因素都對黃金造成拖累，主要原因在于機(jī)會成本上升、風(fēng)險(xiǎn)下降以及勢能阻力。然而，黃金表現(xiàn)仍比驅(qū)動因素本身所反映的水平好了3.5%。

圖1:5月，另一主要?dú)埐钫凳裹S金免于大幅下跌

*數(shù)據(jù)截至2023年5月31日。我們的短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型(GRAM)是有關(guān)金價(jià)月度回報(bào)的多元回歸模型，其中包括四類關(guān)鍵的金價(jià)表現(xiàn)驅(qū)動因素：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、風(fēng)險(xiǎn)與不確定性、機(jī)會成本和勢能，這些驅(qū)動因素的相關(guān)主題反映了黃金需求背后的動機(jī)，更為重要的是投資需求背后的動機(jī)。這些被認(rèn)為是短期內(nèi)黃金價(jià)格回報(bào)的邊際驅(qū)動因素?！皻埐睢卑四壳澳Ｐ蜕形床蹲降降钠渌蛩亍４颂幗Y(jié)果是基于2007年2月至2023年5月的分析。

GRAM殘差統(tǒng)計(jì)會隨著時(shí)間的推移趨于穩(wěn)定，但在過去的12個(gè)月里，殘差正值多于負(fù)值。之前已經(jīng)討論過這一現(xiàn)象，并提出了三種解釋：一是存在一個(gè)遺漏變量，二是黃金對其中一個(gè)或多個(gè)影響因素的敏感度產(chǎn)生暫時(shí)變化，三是存在干擾因素。遺漏變量的可能選項(xiàng)是央行購金或地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?；蛘撸绻麅H分析最近三年而不是整十五年的模型，利率的潛在影響將大幅下降，外匯影響則會上升。正如世界黃金協(xié)會在未來展望部分所討論的那樣，投資者焦點(diǎn)從美國10年期國債轉(zhuǎn)移到2年期國債，并對美元走勢更加關(guān)注，這也可能是造成殘差的部分因素。

5月，全球黃金ETF共流入19噸，實(shí)現(xiàn)連續(xù)第三個(gè)月增持，但被紐約商品交易所(COMEX)管理基金凈多倉位下跌的79噸所抵消。

六月重點(diǎn)考量

近期的強(qiáng)勁數(shù)據(jù)表現(xiàn)導(dǎo)致美聯(lián)儲最終利率略高于預(yù)期，2023年的降息次數(shù)也有所減少，這將是黃金近期面臨的逆風(fēng)因素；但利率何時(shí)會達(dá)到峰值卻變得更加明朗，這可能會促使黃金重新建立與長期收益率的聯(lián)系，成為黃金的中期有利因素。

債務(wù)上限協(xié)議避免了潛在違約，被視為對黃金可能的阻力因素。但2011年的情況卻證明事實(shí)可能恰恰相反，至少在短期內(nèi)是這樣。鑒于風(fēng)險(xiǎn)如此之高，2024年大選前的兩黨政治斗爭應(yīng)該會利好黃金。

再次加息是否可能？

定于6月舉行的美聯(lián)儲議息會議(FOMC會議)預(yù)計(jì)將宣布“持穩(wěn)”利率，也是自2022年2月以來的首次。但大量“熱門”數(shù)據(jù)提高了進(jìn)一步加息的可能性[4]。盡管美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）新訂單數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，但利率期貨定價(jià)目前顯示，本月再次加息25個(gè)基點(diǎn)的概率為30%，7月份加息的概率為50%。

這一因素促成了收益率的上升，甚至包括未受債務(wù)上限僵局影響的部分曲線。美國2年期TIP收益率接近2.5%[6]，這一數(shù)字可能會令一些黃金投資者感到些許緊張。隨著美元更具影響力，2年期TIP收益率比10年期TIP收益率更好地解釋了最近的黃金回報(bào)表現(xiàn)(圖2)。盡管歷史數(shù)據(jù)表明，10年期TIP收益率對黃金回報(bào)的影響是2年期的兩倍，但考慮到美元的影響，目前則是2年期TIP更占主導(dǎo)地位，這是有一定道理的：因?yàn)榻荒甓鄟?，短期貨幣政策和通脹動態(tài)一直是市場關(guān)注的核心，而美元和2年期TIP收益率與其更為密切相關(guān)[7]。

圖2：在過去15個(gè)月里，美元和2年期TIP收益率一直是更強(qiáng)勁的金價(jià)驅(qū)動因素

紅線顯示收益率變化與金價(jià)對數(shù)變化（美元/盎司）的周相關(guān)性，即2009年1月9日至2022年3月18日期間，DXY美元指數(shù)的黃金周收益率對收益率變化和對數(shù)變化的回歸分析。2022年3月18日至2023年5月26日的灰色窗口期與美聯(lián)儲加息周期相吻合。

資料來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

也就是說，當(dāng)加息結(jié)束后，黃金可能不會再跟隨2年期TIP收益率波動，反而可能會與10年期TIP收益率重新建立更緊密的聯(lián)系。目前美國10年期TIP收益率略低于1.5%，比2年期低近100個(gè)基點(diǎn)，這一數(shù)值歷來難以對黃金構(gòu)成挑戰(zhàn)。

債務(wù)上限協(xié)議雖已達(dá)成，但未來仍具不確定性

美國民主黨和共和黨在債務(wù)上限問題上已達(dá)成協(xié)議，這或許會平息近期動蕩的債券價(jià)格。但該協(xié)議可能會招致分析人士的冷嘲熱諷，認(rèn)為任何兩黨之間的協(xié)議都對經(jīng)濟(jì)無利，因?yàn)樵?024年美國總統(tǒng)大選前，雙方都會試圖讓對方難堪。

其他潛在影響包括財(cái)政支出減少和短期國債發(fā)行增加。前者可能會導(dǎo)致家庭收入減少，從而限制儲蓄相關(guān)的購金行為。另一方面，經(jīng)濟(jì)增長放緩日益明顯，機(jī)構(gòu)和高凈值投資者對黃金的興趣或?qū)⒁虼硕黾印＠?，國債發(fā)行增加可能會提高融資成本，因?yàn)橥顿Y者更多激勵(lì)措施才會離開貨幣市場基金的舒適圈。更高的融資成本對黃金來說是一把雙刃劍。在金融條件已經(jīng)持續(xù)收緊的背景下，利率的上升會令經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓?？偠灾S金可能會從這樣的情形中受益。

回顧2011年，債務(wù)上限協(xié)議達(dá)成后，市場立即產(chǎn)生激烈反響，部分原因在于美國信用評級被下調(diào)，另一部分原因則是預(yù)計(jì)將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)疲軟(圖3)。此次債務(wù)上限協(xié)議被標(biāo)榜為積極因素，因其避免了災(zāi)難性違約的出現(xiàn)，且目前已引發(fā)股票及其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的積極反應(yīng)。但在世界黃金協(xié)會看來，這些資產(chǎn)仍處于脆弱狀態(tài)。2023年經(jīng)濟(jì)衰退的可能性仍然很大，而且隨著美國大選季的臨近，政治環(huán)境變得有利的可能性并不大。

圖3：2011年債務(wù)上限協(xié)議達(dá)成后，黃金對股票大幅拋售的反應(yīng)

數(shù)據(jù)源自2011年5月31日至2011年12月31日的每日數(shù)據(jù)。7月31日，當(dāng)共和黨和民主黨達(dá)成協(xié)議時(shí)，金價(jià)（美元/盎司）和標(biāo)普500TR指數(shù)的累計(jì)回報(bào)歸零。

資料來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

總結(jié)

金價(jià)仍處于波動區(qū)間，未能在2,000美元的關(guān)鍵心理價(jià)位水平上方站穩(wěn)腳跟。在過去一年里，美元對黃金的影響程度高于平均水平，且黃金受到美國2年期TIP收益率的影響，而非更普遍認(rèn)為的10年期TIP收益率。當(dāng)前環(huán)境下這一情況是合理的。但隨著通脹減緩加之貨幣政策的潛在不確定性，黃金可能會重新建立與10年期TIP收益率的關(guān)聯(lián)，目前10年期TIP收益率比2年期低近100個(gè)基點(diǎn)。

債務(wù)上限協(xié)議并未引發(fā)股市拋售，這一情況與2011年有所不同。但風(fēng)險(xiǎn)依然高企，較低的財(cái)政支出和更高的融資成本可能會加速經(jīng)濟(jì)衰退的出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，2023年可能會出現(xiàn)持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)；而在過去，經(jīng)濟(jì)衰退曾多次利好黃金。

美國：5月，或許由于通脹降溫和金價(jià)疲軟的影響，美國鑄幣局鷹揚(yáng)和水牛金幣銷量較前月急劇下降?？傮w來看，5月美國鑄幣局金幣總銷量為124,000盎司，較4月的高點(diǎn)有大幅下滑。但從更長期的平均水平來看，金幣銷售仍保持健康，并很有可能獲得了本月政府債務(wù)上限時(shí)間的助力。

歐洲：德國經(jīng)歷了技術(shù)性的經(jīng)濟(jì)衰退。GDP繼去年四季度萎縮0.5%之后，今年一季度又進(jìn)一步下跌0.3%。同時(shí)，歐洲央行重申，為了遏制中期通脹，需進(jìn)一步加息并將利率保持在高位水平。英國方面，4月的核心通脹率從3月的6.2%升至6.8%，為21年來的最高水平；這導(dǎo)致市場重燃對6月出現(xiàn)連續(xù)第13次加息的預(yù)期。

[4]2023年一季度美國GDP、核心PCE、初次申請失業(yè)救濟(jì)金和續(xù)訂失業(yè)救濟(jì)金、耐用品和消費(fèi)者支出等數(shù)據(jù)。

[6]截至2023年6月1日。

[7]請注意，這些只是黃金眾多短期驅(qū)動因素中的兩個(gè)。請參見GRAM獲取更全面的列表，參見Qaurum了解長期驅(qū)動因素

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