根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》及配套指引，本資料僅面向華創(chuàng)證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請(qǐng)勿對(duì)本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您不是華創(chuàng)證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，請(qǐng)勿訂閱、接收或使用本資料中的信息。

(相關(guān)資料圖)

本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。感謝您的理解與配合。

It ain"t what they call you, it"s what you answer to.

－W C Fields

報(bào)告摘要

一、投資摘要

1: 美國商業(yè)銀行信貸創(chuàng)出今年3月以來最大單周降幅。

2: 結(jié)構(gòu)性信用收緊或?qū)е侣?lián)邦基金利率長期居高不下。

3: 去年四季度離岸美元信貸收縮幅度超過5000億美元。

4: 海外投資者的日本央行擴(kuò)大YCC利率區(qū)間押注退潮。

5: 信用環(huán)境收緊現(xiàn)實(shí)或加大中國央行降息壓力。

6: 滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）周度更新。

7: 中國10年期國債遠(yuǎn)期套利回報(bào)周度更新。

8: 離岸美元互換基差和美元融資溢價(jià)周度更新。

9: 銅金價(jià)格比與離岸人民幣匯率走勢(shì)周度更新。

10: 中國在岸股債總回報(bào)相對(duì)表現(xiàn)周度更新。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

美國商業(yè)銀行爆發(fā)系統(tǒng)性擠兌，中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇

報(bào)告正文

截止6月7日，美國商業(yè)銀行信貸減少493億美元，創(chuàng)下3月中旬以來最大單周跌幅。其中居民地產(chǎn)貸款減少312億美元，為2021年3月以來最大單周跌幅；工商企業(yè)貸款減少130億美元，其他貸款減少77億美元。3月份以來商業(yè)銀行信貸凈增加29億美元，單周信貸收縮不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景有方向性影響，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒗^續(xù)加息。

2022年美國非金融企業(yè)的債券融資同比從3%降至-0.1%；信貸融資規(guī)模同比從-3%升至30.5%。2023年一季度非金融企業(yè)的債券融資同比降至17.2%，信貸融資規(guī)模同比升至1.4%。美聯(lián)儲(chǔ)全面的貨幣政策收緊只是產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性信用收緊，這意味著限制性利率水平或?qū)㈤L時(shí)間維持在高位。

2022年四季度離岸美元跨境信貸融資規(guī)模減少5362億美元，單季降幅僅次于2020年二季度新冠疫情沖擊最嚴(yán)重時(shí)期，超過了2008年四季度雷曼兄弟破產(chǎn)以后。美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息和縮表之下，10年期美債利率高于3%，美元指數(shù)高于100，這使得離岸美元信用供給收縮力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國國內(nèi)。

年初以來， 10年期日債互換利差大幅走低32個(gè)基點(diǎn)，回到去年9月的低點(diǎn)，顯示市場預(yù)期日本央行短時(shí)間內(nèi)不會(huì)繼續(xù)放寬YCC利率交易區(qū)間。事實(shí)上，年初以來海外投資者拋售日債的幅度相較2022年底大幅減弱，也說明日本央行繼續(xù)調(diào)整10年期日債利率上限的可能性大幅降低。

去年11月以來，國內(nèi)實(shí)際利率上行2.4%，5月份升至2.5%。與此同時(shí)，花旗離岸人民幣名義有效匯率指數(shù)回落至105.7，僅僅接近去年11月的低點(diǎn)。整體國內(nèi)信用環(huán)境緊于去年四季度，所以央行降息只能阻止國內(nèi)信用環(huán)境收緊，想要引導(dǎo)信用環(huán)境更加寬松，未來還需要進(jìn)一步降息。

權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）用以衡量股票相對(duì)于基準(zhǔn)國債利率的超額收益。截止6月16日，滬深300指數(shù)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）為5.4%，低于過去16年平均值以上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，但是已經(jīng)處于相對(duì)的歷史高位。以國內(nèi)10年期國債利率為基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)所提供的超額回報(bào)十分明顯，估值水平進(jìn)一步回落空間不大。

1年期（7天回購）利率互換代表短期利率預(yù)期，決定了投資者的回購融資成本；10年期國債利率代表投資者承擔(dān)期限錯(cuò)配的套利目標(biāo)資產(chǎn)回報(bào)。上述二者之差等于債市加杠桿套利的遠(yuǎn)期回報(bào)。截止6月16日，中國10年期國債遠(yuǎn)期套利回報(bào)為60個(gè)基點(diǎn)，比2016年12月的水平高90個(gè)基點(diǎn)。

美元兌一籃子貨幣互換基差（Basis Swap）代表離岸金融機(jī)構(gòu)美元融資的成本，基差越低代表美元融資成本越高；Libor-OIS利差代表相較于在岸商業(yè)銀行，離岸商業(yè)銀行的美元融資溢價(jià)；截止6月16日，美元兌一籃子貨幣互換基差為-19.2個(gè)基點(diǎn)，Libor-OIS利差為28.9個(gè)基點(diǎn)，顯示第一共和銀行被關(guān)閉的沖擊消退，離岸美元融資環(huán)境重新放松。

銅金價(jià)格比用以衡量全球總需求向上的動(dòng)能，也代表全球名義價(jià)格上行的空間。離岸人民幣匯率受到外部需求和海外資本流入的雙重驅(qū)動(dòng)。因而銅金價(jià)格比可以作為離岸人民幣的領(lǐng)先指標(biāo)。截止6月16日，銅金比回升至4.4，離岸人民幣跌至7.1；二者背離擴(kuò)大，近期人民幣匯率走弱，倫銅存在補(bǔ)跌空間。

以滬深300總回報(bào)指數(shù)代表國內(nèi)股市回報(bào)、巴克萊中國利率債指數(shù)代表國內(nèi)債市回報(bào)，二者比值代表國內(nèi)股票和債券的相對(duì)表現(xiàn)。截止6月16日，國內(nèi)股票與債券的總回報(bào)之比為25.3，略高于過去16年平均值水平。股票資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的相對(duì)超額回報(bào)回歸均值水平，中長期股票資產(chǎn)相對(duì)固收資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。

每周大類資產(chǎn)配置圖表精粹系列

更多投研報(bào)告

關(guān)鍵詞：