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文｜格倫·費里斯，編譯：聆聽

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前言

傳統(tǒng)上，家族根據(jù)預(yù)期的長期風(fēng)險和回報狀況，選擇在股票、固定收益和另類投資之間配置財富。然而，在全球經(jīng)濟不確定性加劇的情況下，這種傳統(tǒng)的投資組合構(gòu)建方法可能感覺不穩(wěn)定，容易受到制度快速變化的影響，從高通脹的回歸和資產(chǎn)類別相關(guān)性的轉(zhuǎn)變就可以看出這一點。

在這里，匯豐全球私人銀行業(yè)務(wù)的Stanko Milojevic(資產(chǎn)配置主管)和Georgios Leontaris(瑞士和歐洲、中東和非洲地區(qū)的地區(qū)CIO)討論了可以從當(dāng)代投資組合構(gòu)建方法中學(xué)到什么，以及如何利用這些經(jīng)驗來駕馭我們面臨的挑戰(zhàn)環(huán)境。

Q&A

Q:傳統(tǒng)上，60/40規(guī)則是平衡投資組合的選擇：60%投資于股票，40%投資于債券。這條經(jīng)驗法則會在未來繼續(xù)下去嗎？

Georgios Leontaris:60%的股權(quán)/40%的債券投資組合常常被用來衡量投資組合的回報,然而在現(xiàn)實中，機構(gòu)投資者很少將其用作實施投資決策的方法。在2022年，一個典型的60/40指數(shù)下跌了17%，這是上個世紀(jì)以來表現(xiàn)最差的之一。但批評主要集中在這樣一個事實上，即股票和債券在同一年雙雙下跌，而且隨著每種主要資產(chǎn)的調(diào)整幅度都達到兩位數(shù)，損失被放大了。這意味著在通脹、利率沖擊、地緣政治和能源危機等事件充斥的一年中，投資者幾乎無處藏。

在這種環(huán)境下，投資者自然應(yīng)該尋找更現(xiàn)代的基準(zhǔn)，將其他資產(chǎn)類別考慮在內(nèi)，比如另類資產(chǎn)。對沖基金和私人市場為2022年的回報提供了一個重要的緩沖，為傳統(tǒng)資產(chǎn)提供了較低的相關(guān)性和更好的下行保護。與此同時，當(dāng)前環(huán)境中的持續(xù)通脹和較高利率也可能導(dǎo)致回報的更大分散。高質(zhì)量的債券和股票可能比高杠桿資產(chǎn)更具彈性，但債券和股票之間的相關(guān)性不太可能回到全球金融危機后的負水平。接觸主動管理對于提高風(fēng)險調(diào)整后的回報更為重要。

Q:根據(jù)《2022年歐洲家族辦公室報告》發(fā)現(xiàn)，在疫情爆發(fā)后，面對通脹飆升、利率上升、股市暴跌和迫在眉睫的經(jīng)濟衰退，總部位于歐洲的家族辦公室正在積極采取緩解通脹的投資策略，私募股權(quán)占家族辦公室平均投資組合的27%。在您看來，這一戰(zhàn)略是否可能在中長期內(nèi)保持普遍做法？

Georgios Leontaris:盡管主要經(jīng)濟體的通脹已經(jīng)從峰值回落，但潛在的價格壓力仍然持續(xù)存在。緊縮的勞動力市場增加了由工資推動的成本壓力的風(fēng)險，而服務(wù)驅(qū)動的通脹在央行眼中仍然過熱。盡管利率已經(jīng)大幅上調(diào)，但市場仍在預(yù)期進一步加息，尤其是在歐洲和英國，而降息預(yù)期已被推遲，因為不預(yù)計通脹會迅速降至目標(biāo)水平。因此，投資者繼續(xù)尋找抵御通脹的投資策略，而私募股權(quán)基金在產(chǎn)生高于通脹的回報潛力方面仍然具有吸引力。

私募股權(quán)（PE）在經(jīng)濟低迷時期通常表現(xiàn)出色，未來也有幾個原因使其保持這種情況。長期視角和資本逐步注資使得管理人員能夠耐心等待，隨著估值變得不那么苛刻，逐漸增加投資者規(guī)模。尋找處于困境市場等領(lǐng)域的投資也可能在未來幾個月受到吸引。資產(chǎn)類別的較低流動性特性提供了平滑的回報，也有助于綜合投資的市場價值波動較低。許多私募股權(quán)策略以價值為導(dǎo)向，這也為尋找相對便宜的增長型持倉替代品的投資者提供了優(yōu)勢，這些持倉的估值最近有所反彈。

與此同時，許多客戶在考慮現(xiàn)金回報更具競爭力的情況下，也在為政策利率可能上升的情況做準(zhǔn)備。在我們看來，注重銷售額增長和利潤率擴張的總經(jīng)理相對于注重多重擴張的總經(jīng)理處于更有利的位置，因此投資者可能需要在未來對投資進行區(qū)分。

與家族辦公室進行對話時，通常會討論對私募股權(quán)的高于平均配置或愿意增加現(xiàn)有持倉，盡管最終權(quán)重應(yīng)更接近于戰(zhàn)略目標(biāo)權(quán)重，以考慮資產(chǎn)類別的長期投資視角。

Q:同一份報告發(fā)現(xiàn)，在目前困擾家族辦公室的所有投資風(fēng)險中，通脹是最常被提及的(78%的受訪者)，日益加劇的地緣政治緊張局勢(61%)和不斷上升的利率(54%)也被證明是持續(xù)的擔(dān)憂。緩解通脹風(fēng)險的流行策略包括增加對股票(49%)、房地產(chǎn)(33%)和大宗商品(33%)的敞口，以及縮短債券投資組合的存續(xù)期(28%)。對于長期收益率而言，這些仍然是明智和安全的押注嗎？

Georgios Leontaris:在去年被消費者價格通脹的持續(xù)上行意外主導(dǎo)之后，我們看到的是2023年的資產(chǎn)價格通脹。保持投資是今年的正確策略，因為不斷下降的通脹、宏觀和盈利彈性，以及對今年夏天政策利率見頂?shù)念A(yù)期，都為正投資回報做出了貢獻?？紤]到資本市場7%-10%左右的改善假設(shè)應(yīng)該會帶來正的通脹調(diào)整后回報，著眼于長期的投資者應(yīng)該繼續(xù)關(guān)注股票。在短期內(nèi)，他們可能會將質(zhì)量作為一種風(fēng)格加以強調(diào)，因為較低的債務(wù)負擔(dān)應(yīng)該會在一定程度上隔離較高的借貸成本，而轉(zhuǎn)嫁上升的投入成本的能力也應(yīng)該有助于擴大企業(yè)之間的分散度。

去年，強于預(yù)期的通脹對固定收益資產(chǎn)來說并不是好兆頭，但走勢和利率見頂?shù)那熬皫椭瘟私衲晖顿Y流動的回歸。除了實現(xiàn)財富保值和資本增值目標(biāo)外，投資者正越來越多地增持債券頭寸，因為他們預(yù)計會獲得更大的多元化收益。鎖定較高收益率的能力應(yīng)有助于克服將現(xiàn)金存放在貨幣市場基金的誘惑，而高質(zhì)量債券的避險吸引力也引發(fā)了對這一資產(chǎn)類別的更大配置。

大宗商品可以為通脹提供保護，盡管需求程度將在短期內(nèi)影響工業(yè)金屬的走勢，但實際收益率上升可能會限制貴金屬的強勢，而供應(yīng)限制可能會暫時為油價提供底線。在房地產(chǎn)方面，我們總體上保持中性，但由于長期結(jié)構(gòu)性驅(qū)動因素仍在發(fā)揮作用，我們明顯傾向于物流、倉儲和高檔房地產(chǎn)，而不是商業(yè)房地產(chǎn)。

Q:另類投資在未來的家族投資組合中會發(fā)揮更大的作用嗎？如果是這樣的話，你認為這樣的投資有什么吸引力？

Stanko Milojevic:家族辦公室的調(diào)查表明，對替代產(chǎn)品的堅定需求是投資組合中的結(jié)構(gòu)性持股。由于地緣政治、通脹和利率是投資者反復(fù)討論的話題，積極經(jīng)理人的非流動性溢價、去關(guān)聯(lián)性好處和經(jīng)驗增加了這一資產(chǎn)類別的吸引力。更嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)同樣推動了私募市場越來越受歡迎，因為這是為企業(yè)獲得新的、多元化的融資來源的一種方式。

Q:人工智能和機器學(xué)習(xí)工具正越來越多地被用于預(yù)測市場將如何轉(zhuǎn)變。現(xiàn)在是家族采用這些尖端技術(shù)的時候了嗎？直覺和經(jīng)驗仍然在成功的投資組合配置中發(fā)揮作用嗎？

Stanko Milojevic:機器學(xué)習(xí)的采用和使用更多的是一個漸進的過程，而不是一些革命性的東西。任何用于預(yù)測的系統(tǒng)的、數(shù)據(jù)驅(qū)動的模型都可以被視為機器學(xué)習(xí)工具。早在機器學(xué)習(xí)成為流行術(shù)語之前，各種統(tǒng)計方法就已經(jīng)以這種方式在該行業(yè)使用了幾十年。系統(tǒng)性對沖基金尤其精通機器學(xué)習(xí)的應(yīng)用，其中一些已經(jīng)建立了令人印象深刻的金融數(shù)據(jù)庫，它們繼續(xù)利用這些數(shù)據(jù)庫來訓(xùn)練和重新訓(xùn)練他們的預(yù)測模型。由于阿爾法一代的競爭性質(zhì)，家族辦公室利用機器學(xué)習(xí)的最實際方式是在委托的基礎(chǔ)上--將資金分配給系統(tǒng)性對沖基金。在這個擁有如此多數(shù)據(jù)和計算能力的世界里，我們對投資專業(yè)人士依賴“直覺”作為他們決策的重要驅(qū)動因素持謹慎態(tài)度。

盡管如此，在投資和阿爾法生成過程中，經(jīng)驗當(dāng)然是不可或缺的，我們看到經(jīng)驗豐富的投資者和具有科學(xué)背景的年輕團隊成員之間存在巨大的協(xié)同效應(yīng)。多年來，我們一直在匯豐內(nèi)部推廣這一方法。在集團內(nèi)部，我們運行一系列用于情緒分析、市場預(yù)測和自然語言處理的模型，幫助我們理解全球市場，并持續(xù)支持我們的投資決策和系統(tǒng)的交易策略。

Q:當(dāng)談到資本市場假設(shè)時，家族未來能期待什么樣的長期回報？

Stanko Milojevic:通脹的回歸帶來了宏觀波動，并在COVID之后引發(fā)了金融市場的結(jié)構(gòu)性波動?；貧w“舊常態(tài)”意味著，我們對所有資產(chǎn)類別的長期回報的估計也出現(xiàn)了大幅調(diào)整。在固定收益的長期低回報之后，出現(xiàn)了大規(guī)模拋售，加上過去3年債券市場歷史性的重新定價。隨著利率目前處于2008年以來未曾見過的水平，通脹率最終趨于正?；?，固定收益投資的預(yù)期回報看起來比大金融危機以來的任何時候都要好。

在接下來的十年里，我們對長期溢價的估計在大多數(shù)地區(qū)都是正數(shù)，盡管收益率曲線倒置。在預(yù)期違約率相對較低的背景下，信貸利差處于具有吸引力的水平，這使得投資者能夠獲得額外的回報。

亞洲高收益信貸看起來特別有吸引力，預(yù)期年化回報率為7.0%?？v觀全球股市，我們預(yù)計發(fā)達市場和新興市場的總回報率分別為7.9%和10.2%，接近歷史上的長期平均水平。總體而言，多元化投資組合的預(yù)期回報現(xiàn)在看起來比本世紀(jì)初要好得多，符合歷史正常水平。

備注提醒：1.本文只作為參考，不作投資建議。2.本文編譯自CAMPDEN FB,原文《IS TRADITIONAL PORTFOLIO CONSTRUCTION A THING OF THE PAST?》，作者：GLEN FERRIS，編譯：聆聽

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