由于客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好下移，財(cái)富管理AUM增長(zhǎng)遇到瓶頸，且這種趨勢(shì)短期內(nèi)無法消除。雖然政策助推“存款搬家”，但核心痛點(diǎn)集中于增加債券供給。從美國(guó)和日本經(jīng)驗(yàn)來看，股市低迷期是補(bǔ)足固收短板的良機(jī)。在用戶風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下移和管理費(fèi)率主動(dòng)壓降大背景下，財(cái)富管理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生變化。銀行、三方平臺(tái)、證券三類機(jī)構(gòu)各擅勝場(chǎng)，推薦非銀具有優(yōu)勢(shì)公司。

▍客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下移，AUM增長(zhǎng)受挫。

權(quán)益基金增長(zhǎng)低于我們此前預(yù)期。存款搬家效應(yīng)不明顯，存款余額超預(yù)期增長(zhǎng)。由于底層資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，客戶基本訴求從增值降至保值，現(xiàn)金類資產(chǎn)更受青睞。資金主要在銀行體系內(nèi)循環(huán)，以儲(chǔ)蓄型保單為主的銀保渠道快速增長(zhǎng)。高凈值客戶的行為具有一定領(lǐng)先性，根據(jù)其年報(bào)，2022年招行代理保險(xiǎn)收入中收占比上升至40.2%。

(相關(guān)資料圖)

▍風(fēng)險(xiǎn)偏好下移趨勢(shì)短期內(nèi)無法消除。

由于房產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中占比最高，提前還款潮帶來的降杠桿和收入預(yù)期調(diào)整，共同限制可投資資產(chǎn)規(guī)模。從以下三方面來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回升或仍需時(shí)日。①市場(chǎng)：偏股型基金大部分虧損，基民解套尚需時(shí)日；②投教：需要教育大眾“反人性”投資，任重而道遠(yuǎn)；③政策：養(yǎng)老金稅收遞延，亟需提高額度和擴(kuò)大范圍。

▍從美國(guó)和日本經(jīng)驗(yàn)看，股市低迷期是補(bǔ)足固收短板的良機(jī)。

隨著人口老齡化加劇，固收是資產(chǎn)配置剛需。①美國(guó)固收產(chǎn)品占比提升主要在三個(gè)階段：上世紀(jì)70年代末至80年代末，由于高通脹和監(jiān)管政策原因，股市低迷；2000年和2008年因金融危機(jī)，股市低迷。②日本上世紀(jì)90年代固收產(chǎn)品成為主流。因?yàn)樯鲜兰o(jì)90年代泡沫破滅，權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌并長(zhǎng)期低迷。這一時(shí)期日本資管機(jī)構(gòu)配置了大量海外債券產(chǎn)品，分享國(guó)際化紅利，以度過低利率時(shí)期。

▍雖然政策助推“存款搬家”，但只有增加債券供給才能推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。

近期多家銀行下調(diào)存款利率，存款搬家對(duì)債市形成支撐；發(fā)行長(zhǎng)久期封閉產(chǎn)品、攤余成本法、混合估值法核算，均有助于平抑固收市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。但財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵仍然是加大利率債和信用債主流產(chǎn)品的供給，目前尚無定論，有待進(jìn)一步觀察。ABS和REITs的發(fā)展為創(chuàng)新打開空間。

▍三類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)各擅勝場(chǎng)。

用戶是商業(yè)模式的起點(diǎn)，用戶定位決定了產(chǎn)品定位和服務(wù)模式。銀行、第三方、券商各擅勝場(chǎng)。

①銀行：資金端和資產(chǎn)端均具比較優(yōu)勢(shì)。從資金端來看，擁有國(guó)家信用背書、完整的賬戶體系、廣泛的客戶基礎(chǔ)和穩(wěn)健理財(cái)?shù)挠脩粜闹?。從資產(chǎn)端來看，不僅擁有完整的產(chǎn)品體系，而且在固收類資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)控制方面具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而且，銀行具備將存款轉(zhuǎn)為固收理財(cái)?shù)膭?dòng)力。

②互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)：成本優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步強(qiáng)化，在科技加持下，有望獲得第二增長(zhǎng)曲線。大眾客群以公募標(biāo)品配置為主，在長(zhǎng)期費(fèi)率下降背景下，預(yù)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)在獲客和運(yùn)營(yíng)方面的成本優(yōu)勢(shì)將日益突出。

③券商：擁有權(quán)益心智的高風(fēng)險(xiǎn)偏好的獨(dú)特客群。應(yīng)發(fā)揮另類產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，提高用戶粘性。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行影響居民財(cái)富；居民投資資管產(chǎn)品意愿保持低位；資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；監(jiān)管出臺(tái)超預(yù)期政策。

▍投資建議：選擇互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)和品牌券商。

在用戶風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下移和管理費(fèi)率主動(dòng)壓降大背景下，財(cái)富管理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生變化。由于三類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)各擅勝場(chǎng)，非銀領(lǐng)域包括第三方平臺(tái)和證券公司，因此推薦在這兩個(gè)領(lǐng)域具有比較優(yōu)勢(shì)的公司。

本文源自券商研報(bào)精選

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